短期承压，静待复苏

收入端：品牌端整体承压运动持续高增，纺织制造需求疲软收入增长放缓 品牌服饰：整体来看7/8月以来线下消费有所复苏，9月多地疫情复发影响部分门店经营。运动板块2022Q3单季度零售端维持高景气，安踏主品牌/Fila/李宁/特步/361°主品牌流水同比分别为+5%/10~15%/+15%/+20~25%/ 15%左右。家纺/中高端/大众休闲前三季度收入同比分别下降-2.9%/-4.6%/-7.9%，其中服装板块单Q3收入端降幅环比明显收窄。期待Q4疫情或将改善以及双11大促节点下，市场需求持续回暖，加速品牌端库存周转。 纺织制造：全国多地疫情频发，影响服装线下零售，以及疫情下居民出行及消费意愿减弱的，同时海外需求放缓，而海外品牌在前期东南亚供应链受损以及海运压力较大的情况下争先补库。因此,预期短期国内外品牌库存均处于较高水平，未来一段时间国内外终端客户或将加大库存去化力度，下单或持续偏谨慎。而板块Q3营收仍保持增长（同比+12.28%），主要受益于头部企业（健盛集团/华利集团/浙江自然/盛泰集团/伟星股份等）全球产能布局完善，且供应链具有较高稳定性，在需求疲软的情况下凭借强大的研发、管理能力与国内外优质品牌客户达成战略合作。 盈利端：严格控费下品牌服饰盈利边际改善，高价库存&订单减少致纺织毛利率承压 品牌服饰：2022前三季度整体毛利率同比有所下降，主因疫情致使需求端放缓，导致库存积压以及终端折扣加深。净利率来看，由于部分费用偏刚性整体板块前三季度利润端降幅大于收入端，其中家纺盈利端表现较为稳健，大众品牌恢复较慢。下半年开始多数品牌采取严格控费的政策，各板块单Q3净利率环比改善明显（如富安娜/水星家纺/歌力思/森马股份等）。 纺织制造：2022Q3终端需求放缓，叠加品牌库存压力大使得个别企业部分工厂产能利用率下降，导致加工制造板块企业毛利率小幅下滑。同时，国内棉价于6月初从2万元/吨下跌至1.4万元/吨，区间降幅高达30%+，部分棉纺企业前期高价库存导致期内毛利率承压。此外，期内能源费用普涨也导致纺织行业生产成本同比明显上升，影响毛利率与净利率。 投资建议：1）品牌服饰，受各地疫情反复影响，我们预计短期Q4终端需求仍有一定压力，期待业绩端环比改善。长期看好行业景气度高的运动龙头，建议关注集团化能力突出，主品牌DTC转型提效，新品牌高增的安踏体育；2）纺织织造，内需受国内疫情影响承压，后续在需求改善下有望边际向好，同时外需在海外高通胀下存在下行压力。在此背景下，下游以景气度相对较高的运动行为主，且具备一体化布局的头部企业以及通过产品差异化竞争的企业表现有望好于行业。建议关注产能在东南亚，且持续扩产的优质运动鞋制造龙头华利集团；以及因技术突破打破海外垄断格局，通过差异化产品铸造高壁垒的高增长民用锦纶一体化龙头台华新材。以及去年受国内外疫情影响较大，今年订单饱满，海外产能恢复，且持续扩产的健盛集团。 风险提示：疫情反复、终端需求不及预期；原材料大幅波动风险；本文对行业数据进行筛选划分，存在偏差风险。 总览：疫情持续扰动短期需求，板块整体承压 需求端：运动服饰保持高景气，纺织制造需求疲软收入增长放缓 9月多地疫情影响线下零售，运动板块保持高增长。9月各地疫情相继复发下，需求再次走弱，截至2022年9月服装类限额以上企业零售额累计同比下滑5%。 运动：受益于运动刚需以及户外高景气，7/8月份流水高增，9月疫情管控下影响部分线下门店，消化库存为Q4工作重点。 家纺：随着居家时间的增加，消费者对居家生活品质要求提升，2022年前三季度收入同比-2.9%，整体表现稳健。 中高端：2022年前三季度收入同比-4.6%，Q3收入环比降幅收窄。 大众休闲：恢复较慢，2022年前三季度收入同比-7.9%。 图表1：2019-2022.9服装类限额以上企业零售总额当月同比及累计同比 图表2：2019-2022年前三季度品牌服装分板块收入增速 国内疫情频发&海外持续通胀，纺织制造板块整体增速放缓。2022Q3内外需求疲软，纺织制造各子板块收入增速环比有所放缓，但整体收入仍维持稳健增长，一体化细分龙头供应链稳定性优势凸显，凭借强大的研发及生产能力，与新老客户深化合作，整体订单较为充足，因此收入实现较好增长（如华利集团、浙江自然等）。 图表3：2021-2022.9中国服装类和纺织类出口当月同比、越南纺织出口当月同比 图表4：2021-2022Q1-3纺织制造分板块收入增速 盈利端：终端需求承压品牌加大折扣力度，毛利率环比下降 疫情下板块业绩承压，家纺表现出较强韧性。受疫情影响，需求端放缓，但部分费用偏刚性，利润端降幅大于收入端。 从毛利率看，疫情导致库存积压以及原材料成本上涨使得终端折扣加深，各板块2022年前三季度毛利率同比有所下降，其中家纺板块毛利率较为稳定。从净利率看，在各品牌严格控费下盈利能力环比皆有所改善，其中大众品牌恢复较慢，期待Q4消费复苏边际改善。 图表5：2019-2022年前三季度品牌服饰各板块归母净利润增速 图表6：2019-2022年前三季度品牌服饰各板块毛利率 图表7：2019-2022Q3品牌服饰各板块单季度毛利率 图表8：2019-2022年前三季度品牌服饰各板块净利率 图表9：2019-2022Q3品牌服饰各板块单季度净利率 纺织内外需求承压&原料降价，短期高价库存致毛利率承压。从毛利率看，在Q3国内疫情反复&海外持续高通胀的背景下，全球服装需求呈现疲软态势，多数企业产能利用率及产销率未达饱和状态，且期内原材料价格由高位回落带动产品降价，导致多数企业存在高价库存压力。因此，2022Q3各板块毛利率普遍出现下滑。从净利润端看，2022Q3各板块净利润增速环比H1有所下滑，其中棉纺、加工制造板块前三季度整体利润仍同比正增长，且净利润增速略高于收入增速，推动净利率环比提升。 图表10：2017-2022.9国棉328价格指数（元/吨） 图表11：2021-2022.11布伦特原油期货结算价（美元/桶） 图表12：2019-2022H1纺织制造各板块归母净利润增速 图表13：2019-2022Q1-3纺织制造各板块毛利率 图表14：2019-2022Q3纺织制造各板块单季度毛利率 图表15：2019-2022Q1-3纺织制造各板块净利率 图表16：2019-2022Q3纺织制各板块单季度净利率 运营端：疫情下整体库存周转放缓 2022年前三季度品牌服饰在需求疲软、物流受阻的情况下，整体周转放缓，同期经营性净现金流同比出现明显下滑。同时，在终端消费需求较弱的情况下，纺织制造端存货周转也出现放缓，但现金流同比均有增长。 图表17：2019-2022前三季度品牌服饰各板块存货周转天数（天） 图表18：2019-2022前三季度品牌服饰各板块经营性净现金流增速 图表19：2019-2022Q1-3纺织制造各板块存货周转天数（天） 图表20：2019-2022Q1-3纺织制造各板块经营性净现金流增速 品牌服饰 运动服饰：国牌表现符合预期，适度放宽折扣改善库存 2022Q3单季度各运动品牌流水均保持增长，环比有所提速。安踏主品牌/李宁/特步/361°主品牌流水分别同比约+5%/+15%/+20~25%/15%左右，Fila品牌流水同比增长10~15%。 分月份看，7-8月随各地疫情缓解各品牌零售流水增速加快，但在9月多地疫情复发的情况下普遍降速。分品牌来看，安踏主品牌流水表现符合预期；Fila表现较优主要由于电商渠道销售高速增长；旗下迪桑特等品牌保持高增（+40~45%），或因中高端小众运动客群消费能力韧性强，受疫情影响有限。李宁直营与电商渠道流水增速较快，其中直营增速好于加盟主要由于Q3加速开店，期内净开179家直营店。特步主品牌10月以来门店受疫情影响较大，流水增速放缓；新品牌Q3整体高增，其中索康尼保持翻倍增长。361°儿童及电商零售流水录得高增，整体电商平台零售流水同比+45%。 运营方面，多数品牌选择适度放宽折扣，改善 H2 库存水平。折扣来看，多数品牌同比均有单位数程度的加深，以保证 H2 库存的健康化。库销比来看，安踏/Fila/李宁/特步/361°分别在5X+/7X+/4X+/接近5X/5X+，较正常水平加深半个月到一个月不等，主要源于旺季备货以及疫情带来的库存压力，预计合理保持健康库存水平将成为Q4的工作重点。 图表21：2019Q1-2022Q3主要运动服饰品牌流水增速及拆分 中高端：Q3收入及利润端环比降幅收窄，短期仍有压力 Q3高线城市客流有所恢复，积极挖掘线上新增长点。2022年前三季度板块整体收入/净利润较2021年同期分别变动-4.6%/-29.8%。分渠道看，2022年以来行业整体线上渠道销售占比有所提升，其中锦泓集团/歌力思/安正时尚同期线上占比分别同比提升4/3.5/4.4pct，积极发力线上新平台盘活私域，为消费者提供更优质的全渠道购物体验，并有效提升运营效率，改善线上渠道的盈利水平。线下来看单Q3收入环比有所改善，主因直营店所在的一二线城市客流逐步恢复带动，受疫情闭店、出清旧货加深折扣等影响前三季度整体加盟渠道毛利率有所下滑。 图表22：2019-2022年前三季度中高端收入及净利润增速 图表23：2019-2022年前三季度中高端分渠道毛利率 图表24：2019-2022年前三季度中高端各公司电商渠道占比 图表25：2019-2022年前三季度中高端公司渠道数量（家） 毛利率略微下降，Q3严格控费下净利率环比降幅收窄。2022年前三季度板块毛利率65.5%，较2019/2021年同期分别变动+0.6/-1.1pct。2022年前三季度板块净利率为9.2%，同比2019/2021年同期分别变动-4.8/-3.2pct，单Q3净利率上升至11.3%。 图表26：2019-2022年前三季度中高端毛利率/净利率 图表27：2019-2022Q3中高端单季度毛利率/净利率 图表28：2019-2022年前三季度中高端期间费用率 图表29：2019-2022Q3中高端单季度期间费用率 2022前三季度存货规模较2021年同期上升，但整体库存水平仍较为健康。同期存货周转也有所放缓，2022年前三季度平均存货周转天数同比增加31天至287.9天。现金流方面，2022年前三季度较2021年同期下降-21.3%，主要由于营收下滑以及为秋冬季备货所致。 图表30：2019-2022年前三季度中高端存货规模及周转天数 图表31：2019-2022年前三季度中高端经营性净现金流同比增速 大众休闲：Q3控费初见成效，期待盈利能力逐步改善 疫情下整体销售承压，线下持续优化渠道结构。2022年前三季度收入/业绩较2022年同期同比分别下降7.9%/38.7%，疫情导致物流及销售端承压，利润端下滑较多主要因2022H1收入增速放缓的情况下仍保持正常费用支出拖累，各品牌严控费用的政策下Q3盈利能力环比显改善。 分渠道看 ， 前三季度森马/海澜之家/太平鸟线上收入占比为44.61%/16.37%/29.83%，其中海澜之家线上渠道稳增长，前三季度/单Q3营收同比+9.59%/+17.08%，前三季度线上毛利率同比提升2.82pct。 短期线下零售仍有压力，但品牌持续优化线下门店，长期有望提升终端效率。 图表32：2019-2022.9大众休闲收入及净利润增速 图表33：2019-2022.9大众休闲各公司渠道数量（家） 图表34：2019-2022Q3大众休闲各公司电商渠道收入占比 图表35：2019-2022年前三季度主要大众休闲公司收入及净利润增速 毛利率有所下降，Q3控费得当盈利能力逐步改善。受Q3线上平台加大力度出清老货叠加线下疫情导致需求疲软折影响，2022年前三季度板块毛利率同比下降2 pct，森马/海澜之家/太平鸟分别下滑2.7/0.6/3.7pct。 盈利端来看，前三季