周思考（第44周）：市场风险偏好回暖，把握估值修复行情

白酒周观点：风险偏好回暖，把握估值修复行情。本周在郑州解封、疫情政策更加精准灵活的刺激下，市场风险偏好有所回暖，食品饮料板块环周大幅上涨11.18%。 1）多地火车飞机出行部分目的地不再查验核酸证明：根据当地官方微信公众号及省政府网站，多地发布通知（广东廉江、合肥新桥机场等），部分目的地乘火车飞机出行不再查验核酸证明。出行管制的放松有利于商业活动复苏，白酒商务场景有望恢复。2）郑州卫健委：新冠肺炎是自限性疾病。郑州市卫健委官方微信公众号10月31日发布《新冠肺炎不可怕，可防可治，郑州权威专家来解答》一文介绍，新冠病毒感染是自限性疾病，不需过于惊慌。有助于居民对于疫情的正确认知，有利于出行和宴席，推动白酒消费场景的恢复。3）市场风险偏好提升，一季报担忧有望淡化：中秋国庆以来，由于市场对明年疫情影响的不确定，风险偏好相对较低，更加关注短期的中秋国庆动销、明年春节开门红情况；本周疫情政策导向更加精准灵活，市场风险偏好明显修复，对明年白酒增速和远期永续增长的担忧有所缓和，因此白酒板块整体回暖，其中前期受损较大的次高端反弹最为强劲。4）展望后市：估值修复空间较大，关注基本面回暖。白酒好生意的本质并未改变，近两年消费场景受疫情冲击明显，但头部上市公司的基本面和报表端依然稳健。近两个月调整后，估值端优质公司的配置性价比凸显，以茅台为例，对应2023年市盈率仅25X左右，五粮液、老窖也较为便宜，汾酒等公司PEG具备较强吸引力。随着消费场景的修复和一季报压力逐步释放，未来白酒公司估值有望回到常规水平。当下产业端表现分化较为明显，库存批价压力在逐步出清，建议配置当下基本面较为稳健、估值也有吸引力的高端酒、汾酒等标的，同时紧密关注基本面逐渐回暖的次高端白酒。 高端酒周跟踪：1）贵州茅台：11月配额已回款，尚未发货，10月配额除河南因疫情未发货外其他都已发货。库存约半个月。根据今日酒价，整箱/散瓶飞天环周批价上升20/30元至2990/2690元。整箱茅台1935批价稳定在1200元。珍品茅台批价稳定在4580元，精品下滑10元至3370元，生肖下滑30元至3300元，十五年下滑10元至6270元。考虑到河南配额将在郑州疫情缓解后逐渐释放，预计接下来1-2周批价将有一定压力。2）五粮液：除河南10月配额受疫情影响外，其他区域基本发货顺利，预计11月前有望完成全年发货，库存约1个月。批价由于散发疫情下滑至960元。考虑到目前渠道库存不高，明年任务预计会较为温和，预计明年春节开门红稳定性较强。3）泸州老窖：浙江部分区域窖龄60版、低度国窖表现较好，部分西南经销商已完成全年发货。库存在1.5个月-2个月。高度国窖批价略有松动在 速释放 905元左右。 6.涪陵榨菜：短期销量承压， 白酒板块2022三季报总结：1）稳定增长，任务有序完成。白酒板块22Q3实现营收828亿元同增16.2%，次高端增速领先版块（24.6%），其次为地产酒（16.3%），高端酒亦稳定增长实现增速15.1%；前三季度来看各价格带中次高端增速最高为26.33%，其次为地产酒19.75%，高端酒增速为15.76%；22Q3板块毛利率为80.3%同增0.2PCT结构稳定；22Q3板块整体实现归母净利299亿同增21.4%其中次高端最高为41.5%、地产酒为23.0%、高端酒为18.1%；22Q3销售收现规模为937亿同增12.2%，增速质量稳定；22Q3末板块合同负债为465亿元，同增10.1%，高端次高端及地产酒龙头增速明显；2）各地消费场景受疫情影响分化较大，宴席渠道回补明显。 成本下降驱动利润释放 7.良品铺子：线下稳健增长， 盈利短期承压 8.恒顺醋业：低基数下实现高 增，持续聚焦三大品类 9.深度研究｜紫燕食品：佐餐 卤味王者，门店保持高增 各地消费场景受疫情影响分化较大，宴席渠道回补明显但在整个盘子中占比不高，商务团购等渠道仍在缓慢恢复；上市公司前三季度绝大多数实现稳定增长、费用控制良好；经销商贡献较多水位和增速，终端较为谨慎对于品牌和渠道的认知不断强化；高端超高端整体稳定增长，全国化大流通产品表现更优；次高端场景分化较大，招商贡献主要增速的公司仍然面临压力、复购势起的全国化品牌实现良性增长、压货逻辑弱于香型和品牌恢复全国化逻辑；地产酒龙头自然需求叠加渠道蓄水池、地产酒受省内经济和疫情影响分化较大，徽酒和山西省内表现突出alpha属性明显； 名酒尤其是头部龙头的核心单品在三季度的双节动销和渠道反馈更优；五粮液剑南春为代表的全国化大流通产品在旺季表现环比改善明显，复购和自点率较高的品牌大单品例如青20亦表现强势。 紫燕食品深度报告：佐餐卤味王者，门店保持高增。（1）佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍，2020年零售额为1632亿元，预计至2025年的5年CAGR为11.4%。休闲卤味市场零售额的CR3为17.5%，而佐餐卤味的CR3仅3.5%、CR5为4.1%，行业集中度有明显的提升空间。（2）紫燕依托大商实现快速扩张，2016年公司对销售模式调整，建立“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员离职成为经销商。2018-2021年，公司加盟门店数量从2849快速增长至5132家。2019-2021年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为59、61、51家，远超过绝味5家、周黑鸭4家的加盟商带店水平。同时，公司积极拥抱新零售，并尝试开拓空间广阔的餐饮市场。（3）紫燕在16个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟市场，我们预计紫燕全国门店空间达17867家。（4）夫妻肺片大单品占据公司30%+收入，三年收入CAGR为14.1%。公司于2019年对鲜货产品出厂价格进行上调，以缓解原材料上涨压力。2020年受益于2019年提价效应及成本小幅回落，大部分品类毛利率出现明显改善。2021年成本上涨致盈利能力承压。我们预计2022-2024年公司收入分别为35.91、43.95、52.40亿元，同比增长16%、22%、19%，预计归母净利润为2.55、3.46、4.66亿元，同比增长-22%、35%、35%，EPS分别为0.62、0.84、1.13元。 食品饮料行业2022年9月线下商超数据点评：白酒均价坚挺，大众品动销向好。9月线下商超数据统计披露，我们重点对白酒、调味品、啤酒、乳制品、速冻食品以及乳制品板块线下商超数据进行分析。白酒行业整体平稳，龙头均价坚挺。调味品行业动销良好，龙头稳健增长。啤酒行业量价齐升，龙头表现突出。乳制品行业液奶略有下滑，奶酪量增价减。冷冻食品行业旺季动销向好，龙头量价齐升。 涪陵榨菜：短期销量承压，成本下降驱动利润释放。公司2022Q3实现收入6.24亿元，同比增长2.54%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长41.36%；实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长40.64%。1）Q3销量承压，提价推动收入增长。2022Q3公司收入同比增长2.54%,考虑到去年底提价，我们预计销量同比下降约双位数，环比Q2销量同比基本持平的表现走弱。我们认为三季度销量表现疲软主要系：（1）公司对产品进行升级，盐度对比原来产品降低，面临部分消费者流失问题；（2）外部疫情持续反复下，终端需求疲软。公司积极采取应对措施，部分恢复原来的脸谱版包装，以实现产品升级的平稳过渡；同时部分产品缩规格降价，以应对终端需求的乏力。今年公司重点发力萝卜等下饭菜品类，有望实现良性增长。餐饮渠道大包装产品由于疫情反复对餐饮渠道冲击较大，开拓效果有待观察。2）原材料成本进入回落周期，短期加大地推力度。2022Q3公司毛利率同比提升1.75个pct至53.40%，考虑到运费调整至成本端，结合上半年运费占收入的3.18%，我们预计同口径毛利率同比提升4.94个pct。毛利率大幅提升，主要系去年底提价，以及Q3开始公司大量使用年初采购的低价青菜头。毛利率环比下降，主要系三季度人工成本上涨，同时销量低于二季度导致固定成本摊薄减弱。2022Q3公司销售费用率同比下降6.79个pct至22.82%，若考虑运费从销售费用调出，我们预计单三季度销售费用率同比下降3.61个pct。环比Q2的10.79%上升明显，主要系地面推广投入较多，预计四季度淡季费用将有所减少。2022Q3管理、研发、财务费用率同比分别-0.70、-0.10、+1.36个pct，投资收益/收入同比提升1.20个pct。综合来看，2022Q3公司归母净利率同比提升7.93个pct至28.88%。 良品铺子：线下稳健增长，盈利短期承压。1）团购业务强劲增长，电商业务出现下滑。2022年Q3，公司实现营收21.08亿元，同比-1.84%。分渠道看，电子商务业务/加盟业务/直营零售业务/团购业务分别同比-12.19%/+2.87%/+14.34%/+38.87%,团购渠道低基数下保持强劲的增长，电商业务出现下滑。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北营收分别同比+9.02%/-2.64%/+12.73%/+4.51%/+14.94%/-8.93%，预计主要系华东受疫情较大，而公司在华中、西南和西北地区加盟拓店较快。2）开店情况看，22Q3华中/华东/西南/华南/西北/华北分别净开店22/-7/19/37/17/-3家，截至3季度末，存量门店分别为1442/658/537/371/145/10家，预计主要系上海等一线城市门店受疫情影响较大。Q3已签约待开业门店55家，其中直营门店7家，加盟门店48家。3）线下业务拉升毛利率，盈利能力短期承压。22Q3公司毛利率29.80%，同比提升5.22pct，电子商务业务/加盟业务/直营零售业务/团购业务分别同比-3.38/+2.87/-2.04/-2.14pct，华中/华东/西南/华南/华北和西北营收分别同比+2.41/+3.08/-1.9/+2.67/-1.6pct，我们预计主要原因系电商占比下降，直营、加盟、团购等毛利率高的业务占比提升，提升整体毛利率水平；。22Q3公司销售费用率18.39%，同比上升5.25pct，我们预计主要原因系：受疫情影响，公司部分促销和推广活动延迟到Q3确认。综合来看，22Q3净利率4.46%，同减1.27pct，盈利水平短期承压。 恒顺醋业：低基数下实现高增，持续聚焦三大品类。2022Q3实现收入4.98亿元，同比增长53.77%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长268.18%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，去年同期亏损。1）低基数下Q3收入高增，持续聚焦三大品类。 2022Q3公司实现调味品收入4.93亿元，同比增长53.51%，实现高速增长主要系去年Q3受华东疫情及社区团购影响基数偏低，对比2020Q3调味品收入同比增长3.32%。 分品类看，2022Q3醋系列实现收入2.93亿元，同比增长82.60%，对比2020Q3增长-6.43%，受疫情反复影响仍未完全恢复至2020年收入水平。酒系列实现收入1.18亿元，同比增长52.77%，对比2020Q3增长22.21%，展现出良好的成长性。酱系列实现收入0.51亿元，同比增长35.60%，主要系复合调味料等新品表现良好。其他调味品收入为0.31亿元，同比下降32.16%，公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类。 分地区看，2022Q3公司华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.57、0.83、0.79、0.43、0.30亿元，同比分别增长81.04%、50.12%、11.97%、70.59%、9.53%，基本恢复至2020Q3的收入水平。2022Q3公司经销商对比Q2末减少4家，主要系进行经销商优化。2）成本端仍有压力，收入回升费用摊薄明显。2022Q3公司毛利率为33.91%，环比提升0.70个pct，同比下降明显，主要系原材料价格上涨及产品结构变化所致，毛利率较低的复调等产品收入占比提升。2022Q3销售、管理、研发、财