食品饮料周思考（第44周）：高端酒超预期，大众品盈利修复

白酒板块2023三季报总结&年度策略：高端及部分地产超预期。（1）报表端情况：高端整体受经济影响趋势相一致，茅台、老窖短期三季度业绩好于市场预期，中期产品和区域放量增长极明确；五粮液三季度受益于季节性波动及渠道信心影响三季度业绩不错但中期量价及产品线问题仍不明确；次高端在名酒和地产酒竞争环境下整体价格带分布弱于地产酒，部分地产酒受困于行业去库存以及名酒品牌降维打击；汾酒强品牌、香型、宴席渠道和消费者口碑趋势具有逆行业alpha，舍得酒鬼仍需调整；地产酒龙头确定性高，短期二三线在确定价格带及区域放量逻辑上顺利，古井古8/16、迎驾洞6放量确定。（2）板块投资逻辑：估值切换逻辑下，紧握中期确定性标的：政策底明确市场底可期，基本面能力范围内放量逻辑强于结构升级及全国化；寻找个股预期差：老窖中短期市场信心下降较快，有较大预期差；今世缘省内苏中放量、产品布局上中期有较大预期差。 贵州茅台：出厂价回归市场化，未来增长逻辑清晰强劲。公司发布公告，11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％。此外，渠道反馈近期公司将加强价格巡查和舆情管控，严查囤积居奇。 对渠道的影响：1）传统渠道积极性不改，酒价或冲高回落。本次提价后按照2600元散瓶飞天批价粗略估算，每瓶渠道仍有1400元以上利润，渠道积极性和长期提价空间仍足。我们预计短期飞天批价会有快速向上的提振，但长期价格仍由市场供需关系决定，或在快速上涨后逐渐回落至目前水平。2）不需要再通过间接提价，渠道结构更加从容健康。对行业的影响：飞天提价有助于打开白酒行业价格空间。出厂价长期受到飞天压制的普五、国窖等市场价格有望受益，次高端白酒价格带也有望随之提升。茅台渠道蓄水池丰厚，此次提价意味着茅台出厂价回归市场化，未来增长逻辑更加清晰和强劲，中长期也将解放茅台产品培育、渠道改革的空间，估值有望重塑。 泸州老窖：怀旧酒类营销有限公司发布通知宣布提价部分产品。通知显示：经公司研究决定，自即日起，52度泸州老窖60版特曲五码装（500ml*6）经销商结算价上调至478元/瓶，43度泸州老窖60版特曲五码装（500ml*6）经销商结算价上调至438元/瓶，38度泸州老窖60版特曲五码装（500ml*6）经销商结算价上调至428元/瓶。 山西汾酒：汾酒详解多款产品市场规划。关于青花30复兴版的渠道打造，公司一方面在全国范围内继续拓展青花汾酒30复兴版的核心终端数量，扩大渠道网络覆盖；另一方面进一步提升核心终端质量，提质、挖潜、增效，提高单店产出。公司将继续坚持以青花20汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40产品的档次和规模，从而实现青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破。关于腰部产品巴拿马系列，省外市场继续推进“巴拿马星火市场计划”； 并与老白汾系列一起，持续开展因地制宜的宴席推广活动，优化市场布局及经销商结构，通过渠道终端的扩容，带来相关产品的增长。下半年公司将重点做好以下几个方面工作：一是聚焦主线，确保整体品牌定位更加清晰；二是创新思路，确保汾酒全系列销售网络更加高效；三是重视人才，完善体系，确保汾酒营销人才队伍更加专业；四是管理提升，以数智化为渠道管理赋能，加大市场与价格秩序的常规治理。 今世缘：V3坚持优先高端商务宴请培育。针对A类产品收入快速增长的原因，今世缘副总经理王卫东表示，今世缘典藏5、新产品高沟白标贡献了主要增量。 对于公司对V3的定位，今世缘董事长、总经理顾祥悦表示，V3作为国缘V系600-700元价格带规模单品，当前仍处导入培育期，会坚持优先高端商务宴请培育，以产品流行性及良好口碑带动高端宴席选择。 金徽酒：详解产品各市场布局。在产品布局方面，公司在省内市场实现全价位、全渠道、全区域覆盖，世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、金徽年份系列产品成为甘肃白酒主销产品；在陕西、宁夏等西北市场以100-400元价格带能量金徽系列产品为主开拓市场，随着影响力提升，在陕西市场导入次高端、高端的金徽年份系列产品，以及百元价格带金奖金徽系列产品；在江苏、河南、山东、浙江等华东市场以300-900元价格带金徽老窖系列产品为主开拓市场。未来，公司将继续坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，推进“大客户运营+深度分销”，持续扩大省内市场，巩固西北市场，突破华东、北方、互联网等新市场，助力经营业绩不断增长。 食品板块2023Q3总结：盈利率先修复，静待需求回暖。（1）基于今年疫情管控放开后的大背景，B端整体渐进式复苏，C端需求承压。首先，上半年疫情放开初期，抗风险能力强的大B渠道最为受益，且持续享受行业出清带来的集中度提升；2023Q3开始，随着中小B开始明显修复，修复节奏有所轮动。C端来看，由于受消费力及消费意愿低迷，需求疲软，量价均有压力，更多关注C端新渠道、新产品带来的α逻辑。盈利能力方面，2023年大宗商品价格进入下行周期，2023Q3上市公司盈利能力改善明显，大众品不乏利润超预期的公司。因此，我们建议一方面把握结构性复苏机会，一方面重视盈利能力向上周期。（2）2023Q3各细分板块表现来看：啤酒销量承压，但不改盈利向上趋势；调味品中复调保持高增，基础调环比改善；预制食品B端恢复较好，龙头盈利提升；休闲零食渠道红利延续，企业表现分化；卤制品同店仍有压力，成本逐步改善； 烘焙食品大客户引领增长，费用投放激进。（3）我们基于以下3条投资主线进行推荐。第一条投资主线：布局高成长性的赛道，把握“真成长”。需求疲软的大环境下，α属性仍旧突显，啤酒（利润端）、复合调味品、速冻食品等保持高景气度。重点推荐燕京啤酒、天味食品、宝立食品、安井食品、千味央厨、立高食品等。第二条投资主线：布局改善型公司，把握“反转机会”。一方面，行业迎来反转，受益修复轮动，典型的下游以中小B为主的公司；另一方面，公司迎来反转，改革红利兑现。重点推荐中炬高新、燕京啤酒、劲仔食品、盐津铺子、海天味业、味知香。第三条投资主线：布局低估值+成本拐点，把握“成本红利”。大宗商品价格回落，推动大众品公司2023Q3盈利能力显著回升。考虑到需求景气度的修复仍需持续观察，仅依靠成本红利对估值拉升有限，因此重点关注成本回落+低估值的组合。重点推荐绝味食品、紫燕食品、洽洽食品、安琪酵母等。 天味食品：收入环比加速，成本红利释放。2023Q1-3公司实现收入22.34亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长31.16%；实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长30.11%。其中2023Q3实现收入8.08亿元，同比增长16.39%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长44.06%；实现扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长47.64%。（1）C端需求环比改善，并表食萃贡献增量。2023Q3公司实现调味品收入8.03亿元，同比增长15.73%。分品类看，2023Q3火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料分别实现收入3.00、3.26、1.55亿元，同比分别增长-5.88%、41.23%、17.72%。中式菜品调料快速增长，主要受益于食萃并表；香肠腊肉调料稳健增长，有望受益于猪价环比回落。分渠道看，2023Q3经销商、电商、定制餐调分别实现收入6.06、0.90、0.89亿元，同比分别增长8.38%、90.99%、16.37%。经销商渠道环比Q2的0.73%加速，主要系Q2受季节性产品小龙虾调料需求不景气拖累，Q3恢复正常增长； 电商渠道接近翻倍增长，主要系食萃并表贡献；定制餐调渠道受益于餐饮修复，稳步增长。（2）毛利率大幅提升，积极增加市场投入。2023Q3公司毛利率同比提升5.39个pct至38.06%，主要系原材料采购成本下降，以及高毛利率的电商业务占比提升。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.95、-0.33、-0.01、+0.07个pct至15.59%、5.92%、1.11%、-0.35%。销售费用率上升主要系旺季来临公司加大市场投入。2023Q3公司投资净收益/收入同比提升0.51个pct至1.80%。综合来看，2023Q3公司归母净利率提升2.67个pct至13.93%。（3）公司C端需求改善，食萃并表后贡献明显，后续有望重点突破小B餐饮，打开成长空间，线下线上形成协同。油脂、花椒等原材料价格回落，短期驱动公司利润弹性加速释放。 宝立食品：复调高速增长，轻烹短期承压。公司2023Q1-3实现收入17.59亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%；实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长28.14%。其中2023Q3实现收入6.31亿元，同比增长11.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%；实现扣非后归母净利润0.70亿元，同比增长16.22%。（1）9月收入环比加速，BC双轮驱动。2023年7-8月公司实现收入4.1亿元，同比增长仅2.9%，预计复调业务保持了快速增长，但C端空刻意面下滑；归母净利润为0.4亿元，同比增长20.9%，归母净利率提升1.6个pct至10.7%。2023年9月公司实现收入2.2亿元，同比增长33.6%，环比7-8月提速明显，我们认为主要系：第一，线上针对空刻意面的投入加大，驱动其收入恢复增长，第二，B端需求向好，经销商双节旺季前备货积极；归母净利润为0.3亿元，同比增长27.9%，归母净利率下降0.6个pct至14.1%，主要系去年同期基数较高且恢复增长的空刻意面净利率较低。（2）复合调味料保持高增，轻烹解决方案下滑。2023Q3复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料分别实现收入3.46、2.29、0.37亿元，同比分别增长34.34%、-10.51%、-23.13%。复合调味料受益于餐饮需求修复及餐饮行业集中度向头部大B提升，保持了快速增长；轻烹解决方案下滑主要受空刻意面拖累，尤其是7-8月投入费用相对较少。分渠道看，2023Q3直销、非直销分别实现收入4.98、1.14亿元，同比分别增长4.47%、34.20%。（3）毛利率承压，销售费用率下降。2023Q3公司毛利率同比下降2.22个pct至32.34%，主要系以C端空刻意面为主的轻烹解决方案收入占比下降，C端产品毛利率明显高于B端。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.01、-0.30、+0.11、+0.26个pct至12.21%、2.43%、2.06%、0.01%。销售费用率下降主要系费用投入较高的以C端销售为主的轻烹解决方案收入占比下降。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升1.15个pct至11.90%。（4）2023年随着疫情管控放开，下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复，B端为主的复合调味料实现恢复性高增。轻烹解决方案短期面临基数压力，期待后续渠道扩张和新品开发取得成效。 洽洽食品：拐点已至，改善可期。23Q3，公司实现收入17.93亿元，同比+5.12%。 分产品看，预计Q3瓜子受红袋动销提升驱动恢复个位数增长，坚果受益于网点扩张和礼盒装渗透实现双位数增长。分渠道看，预计公司流通渠道持续推进渠道下沉，会员超市和零食量贩渠道增长良好。23Q3，公司毛利率同比-5.52pct至26.80%，我们预计主要系高价原材料库存仍在消耗所致。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率同比-1.34/-0.76/-0.09/-1.15pct至8.41%/4.31%/0.72%/-1.78%，费用管控趋于严格。综上，23Q3，公司净利率同比-2.91pct至13.27%，扣非归母净利率同比-2.23pct至12.55%。收入端，新场景新渠道持续拓展，有望逐步改善。利润端，伴随瓜子原料价格高位回落，业绩弹性有望逐步释放。 消费复苏可期，积极买入食品饮料。产业层面经历了2-3年的调整，问题出清，今年低预期的背景下，商家积极去库存，白酒实际动销好于预期；随着预期的修复以及政策的加码，我们认为食品饮料具备较好的投资价值。 白酒重点推荐：茅台、五粮液、泸州老窖