食品饮料行业周思考（第15周）：把握囤货行情，关注环比改善

把握囤货居家消费的机会，关注环比改善。我们认为，二季度初至今，在疫情的困扰下居家消费成为主轴，目前全国多地向上海居民请教“居家囤货消费指南”，我们认为，在居家消费为主的当下，预制菜、榨菜、速冻、乳业、高档白酒、休闲食品等必须消费品有望保持较好的增长，随着自上而下政策的支撑，餐饮产业链以及相关产业有望环比改善。 白酒周跟踪：贵州茅台：根据今日酒价数据，飞天整箱/散瓶分别为2830/2640元，环周基本不变。茅台1935批价下滑10元至1410。飞天以上产品批价多有下滑，珍品下滑了30元至4750元，虎年生肖下滑80元至3720元，主要系自有电商平台和经销商渠道供给均有明显增加。本周继续延续着飞天和茅台1935批价稳定，而珍品等飞天以上产品价盘下滑的行情。根据酒业家信息，本周丁董事长在茅台集团在2022年第十二次党委会上表示，聚焦“确保时间过半、任务过半，改革攻坚稳中更进”。 五粮液：渠道调研反馈4月持续停货，普五批价大多区域维持在970-975元，低价区域批价回升5-10元。本轮挺价中库存并不高，全国范围均在1个月左右，目前广东在疫情回暖后需求和批价均有复苏，期待华东疫情后5-6月批价上行带来的估值修复机会。泸州老窖：高度国窖1573批价环周维持在920元，低度国窖也稳定在640元。预计4月将开始以新成本打款，但目前尚未开始大规模回款，渠道反馈渠道费用有所收紧。 今世缘：全年增速亮眼，22年目标积极。公司发布2021年年报，2021年实现收入64.1亿同增25.12%，实现扣非净利润20.3亿同增30.50%；其中Q4收入/扣非净利润10.7/3.3亿同增15.84%/29.45%；此前亦公告，22Q1实现营收30亿左右同增25%、实现净利10亿左右同增24%。1）全年盈利指标亮眼，22年有望更进一步。受益于国缘系列占比提升与V系列放量带来的产品结构升级，2021年全年毛利率74.61%同升4PCT，销售费用率15.1%同降2PCT，管理费用率4.03%同降0.44PCT；21年经营活动净现金流30.24亿同增170.3%，合同负债20.7亿同比2020年年底大幅上升9.7亿，同比上涨88.59%，较2021Q3环比上涨140.11%，主要系经销商打款意愿强烈。公司确定2022年营收目标75亿争取80亿同增17-25%；净利润目标22.5亿争取23.5亿同增11%-16%。2）结构持续改善，V系列或存在较大发挥空间。分产品来看，收入端TA+类产品增速领先整体，全年TA+类收入增速35.71%、Q4增速22%远超公司同期整体收入增速；2021年国缘占比80%+，过去四开引领增长，今年春节以来对开等其他单品提速明显；V系列我们预计未来将有较大发挥空间，公司已对V系产品价格进行梳理V3出厂价或将提升未来将承接升级，V9团购为主氛围培养中，同时联盟体不断完善升级，目前渠道利润较为充足。3）新一年目标明确，五年目标或加速实现。公司确定2022年营收目标75亿，争取80亿，同增17-25%；净利润目标22.5亿，争取23.5亿，同增11%-16%。三月以来江苏省内受到疫情影响，消费节奏略有放缓，但渠道反馈目前回款并未受到影响，近日来疫情管控向好，预计对全年业绩不会有明显影响；21年省内成熟市场稳定增长，淮安/南京大区营收分别同比增长18.03%/19.80%，省外地区营收同比增长36.05%，占比仍不足7%，未来发展空间广阔； 新任董事长顾总扎根市场一线，明确公司业务优劣势，同时省外扩张决心明确。中长期公司规划规划2025年营收百亿，争取150亿元，看好公司十四五规划五年目标三年完成。 颐海国际：销售端困境反转，龙头份额加速提升。复合调味品是食品饮料中稀缺的高成长赛道，颐海国际更是2017-2020年食品饮料中的大牛股。但从2020H2以来复合调味品龙头的业绩持续低于预期，股价深度调整。我们认为行业的高景气度短期吸引了大量新进入者，导致短期竞争格局加剧。参考预调鸡尾酒等其它消费品的经验，我们认为2022Q2淡季行业将加速出清，龙头终将胜出。颐海国际具备较强的品牌和渠道优势，并积极调整品牌、渠道、研发机制，市占率有望加速提升，并逐渐形成低成本高效率的壁垒，期待公司二次腾飞。（1）公司之困：增长失速，业绩与估值双杀。公司连续2年收入增速放缓，2020年疫情发生受关联方拖累，2021年第三方增长疲软。同时2020年关联方毛利率开始下滑，2021年成本上涨侵蚀盈利能力。自2020H2业绩低于预期以来，公司股价进入深度调整。（2）行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升。第一，复调C端保持景气，无惧经济增速下行。2020-2021年商超火锅底料的销量CAGR为5.5%，比2018-2019年仅放缓3.4个pct，主要系商超渠道人流量下滑，横向对比液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨化食品、啤酒、速冻食品的放缓幅度更小。2021年渠道持续去库存，2022年行业恢复健康发展。参考日本上世纪80年代到90年代GDP增速中枢下移，但附加值更高的复合调味料持续替代基础调味料。第二，2021年复调赛道异常拥挤，2022年淡季来临行业加速出清。2020H2海天推出复合调味料产品，2021H1其他基础调味品企业纷纷跟进，同时区域复调公司开始全国扩张，短期行业竞争加剧。 基础调味品龙头受限于产品力和品牌认知不足，区域品牌由于投入产出比低收缩回基地市场，2021H2行业竞争趋缓，复调龙头销售费用率边际收缩，2022Q2淡季来临后行业有望加速出清。第三，参考预调鸡尾酒的发展历史，全国性复调龙头具备先发优势，产品力强、矩阵丰富，且已经建立起较强的品牌和渠道壁垒，经过本轮洗牌后相对其他企业的竞争优势加大，长期市占率有望持续提升。（3）龙头壁垒：品牌与渠道优势稳固，积极调整迎二次腾飞。第一，海底捞品牌仍具优势，筷手小厨引导中式复调发展。颐海依托海底捞的品牌力，在细分火锅调料赛道中占领消费者心智，获得品牌溢价，实现C端快速增长。公司向下延伸产品价格带加速获取市场份额，海底捞品牌优势从高差异化转向高渗透率。同时公司打造多品牌矩阵，在中式复合调味料中推广筷手小厨，降低单一品牌风险。第二，渠道持续精耕细作，高激励驱动发展。2021H2公司基本完成渠道细分，一方面将调味料和方便食品的经销商进行拆分，另一方面将NKA、EKA及流通渠道区分，整体运营效率持续提升。 第三，研发能力突出，机制持续优化。2021H2公司设立“创新委员”自上而下统筹研发团队，注重品类产品的长期规划，提高产品上市成功率。第四，中长期核心竞争力来自成本领先。本轮行业洗牌将给予颐海国际快速提升市场份额的窗口期，与后面梯队竞争对手的规模差距将进一步拉大，逐步形成低成本高效率的核心竞争力。 洽洽食品：21年提价兑现，22年静待花开。公司发布2021年年报。2021年度，公司实现营业总收入59.85亿元，yoy+13.15%；归母净利润9.29亿元，yoy+15.35%； 扣非归母净利润7.99亿元，yoy+15.95%。单Q4，公司实现营业总收入21.03亿元，yoy+28.39%；归母净利润3.34亿元，yoy+21.46%；扣非归母净利润3.08亿元，yoy+31.57%。公司21Q1-Q4公司营收分别为13.79亿元、10.01亿元、15.02亿元、21.03亿元，分别同比变动+20.22%、-12.70%、+10.71%、+28.33%，Q4收入提速，我们预计主要系由于春节前置、提价提升渠道积极性及坚果团购渠道拓展。分产品看，国葵21年营收39.43亿元，同比增长5.86%，上下半年增速-4.29%/14.26%，其中红袋原料升级，弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕，海外市场拓展，蓝袋风味化持续突破，不断丰富产品矩阵，进行渠道拓展、品牌联名、产品定制等，均实现持续增长。坚果21年收入13.66亿元，同比提升43.82%，上下半年增速为50.52%/40.63%，其中小黄袋销售额近10亿，小蓝袋、每日坚果燕麦片销售额均超1亿。渠道方面，2021年，渠道精耕战略初见成效，渠道数字化平台掌控终端网点数量近12万家，同时对新渠道进行持续拓展，TO-B团购业务、餐饮渠道合作、营养配餐业务等新场景新渠道积极突破。21全年整体毛利率同比+0.06pct，预计主要系产品结构升级、规模效应、提价得到体现。21年公司销售费用率10.10%，同比+0.33pct，全年费用投放较为稳定。综合来看，21年净利率15.52%，同比+0.29pct。 展望未来，产品、渠道持续裂变，长期发展具备支撑。产品方面：打造“葵珍”高端第一品牌，蓝袋推出藤椒瓜子、海瓜子、陈皮瓜子等新风味。坚果以每日坚果为战略重点，打造坚果礼产品矩阵，孵化高端坚果、风味坚果新品。渠道方面：持续推进渠道精耕，打造百万终端，差异化产品和营销方案促弱势市场提升和县乡渠道渗透，推进2B、餐饮、社区团购等新渠道，明确电商渠道定位，海外聚焦东南亚市场等。 仙乐健康：基本面触底，关注环比改善。公司发布2021年度年报和22年一季报，21年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润23.69亿元/2.32亿元/2.10亿元，同比增长14.62%/-9.92%/-5.61%。21Q4实现收入/归母净利润/扣非归母净利润6.21亿元/3.15亿元/2.46亿元，同比增长1.22%/-55.90%/-59.71%，22Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润4.21亿元/2.32亿元/2.10亿元 ， 同比增长-17.01%/-74.48%/-91.80%。1）医保政策执行和疫情影响线下渠道，预计环比改善即将出现。21Q4和22Q1收入主要由于自去年下半年部分区域开始执行保健食品禁刷医保政策，叠加疫情影响，导致药店渠道进货意愿较弱，因此中国业务21年下半年和22年1-2月增速下滑，其中传统剂型受影响更大。目前渠道跟踪显示，全国大多数已实行新医保政策，药店等渠道去库存后进货意愿已在回暖。海外业务方面，欧洲下滑幅度已在逐季收窄，欧洲的面向大客户团队正在建立；美国依然维持高速增长，并有望通过软胶囊新技术推动产品升级；其他新市场也有望通过代理商模式实现较快开拓。从基数角度看，21年国内疫情从三季度开始逐步对仙乐药店、直销渠道产生影响，下半年基数相对较低。股权激励的公司解锁目标是22年相比于19年收入增长70%，即相对于21年收入同增约13%，根据目前一季度情况，后续三个季度需要达到22.64亿收入，对应约22%的收入同比增速。综上，我们认为今年后三个季度收入有望得到逐季环比改善。2）新剂型拉动增长，软糖新产能二季度开始试产。公司21H2各剂型的增速更加均衡，除粉剂两位数下滑外，其余各剂型均为高个位数增速，经过测算，我们认为21H2的新剂型增速下降主要系20年疫情影响和产能释放带来的基数波动，因此看全年增速更有指向意义。21年传统剂型软胶囊/片剂收入同增2%/10%,新剂型软糖/功能饮品收入同增44%/37%，我们预计未来增长的主推力仍在新剂型，同时传统剂型将随着行业扩容和龙头市占率提升实现个位数增长。根据公司年报，新的18亿粒软糖产线计划二季度开始试产，我们预计三季度能够开始正式产生收入贡献，也将帮助公司实现收入的环比加速增长。3）毛利率有望转暖，财务费用影响或将持续。公司22Q1净利率同比下降7.82pct至3.48%。其中毛利率同比下滑7.4pct至28.1%，主要系订单不足导致固定费用的摊销成本上升，目前渠道跟踪显示线下渠道进货意愿有所加强，我们预计之后毛利率有望回到正常年份的平均水平；销售费用率略降；管理费用同比增长8.9%；财务费用率增加1.11pct至2.50%，主要系可转债造成的利息增加。我们预计如果可转债今年不转股，随着二季度新软糖产线的投产，借款资本化部分或有所降低，导致财务费用高于2021年。总体上净利率有望随毛利率的改善实现回暖。 4月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以