固定收益主题报告：城投三季报有哪些新变化？

三季度城投加杠杆继续放缓。2022年以来，城投融资政策延续偏紧态势，Q3披露季报的1262家发债城投有息负债环比增速继续回落至2.2%，增速相比2022H1降低0.1pct。 不同省份城投加杠杆行为分化，河南、四川、江西三季度有息负债增加值占净资 产的比重最高，为6.7%、5.1%、4.6%（全国各省均值为2.3%）；西藏、北京三季度有息负债负增长。 分城投层级来看，三季度省级平台有息负债增长最为明显，环比增速为3.0%， 有息负债增幅占净资产的比重为3.9%；区县平台三季度有息负债增幅占净资产 固定收益主题报告 城投三季报有哪些新变化？ 2022年11月6日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 相关报告 城投监管政策十三年变迁 2021-11-19 （2008-2021） 地方政府隐性债务专题 的比重最低，为2.2%。 不同省份城投融资通畅度分化较大。从各省前三季度筹资活动现金流净流出的城投数量占全省披露季报的城投数量之比来看，占比偏高的省份有两类，一是开展隐性债务清零试点的省份，如北京和上海，二是债务压力偏高的省份，包括云南、广西、黑龙江、贵州、天津等。第一类区域或更多来自债务主动臵换缩减，第二类区域的融资通畅度可能相对偏弱。 房地产下行压力下政府回款趋弱。2022年以来，土地市场持续低迷，1-9月全国土地出让金仅3.9万亿，同比回落28.3%，对应城投政府回款趋弱，应收类款项增幅抬升。2022年三季度末全国披露季报的城投平台应收账款合计3.4万亿，相比2021年末增长13.0%，增速明显高于2021年的9.2%；其他应收款合计8.4万亿，相比2021年末增长5.2%，增速相比2021年的4.9%小幅抬升。 城投主体的偿债能力分化。从资产负债率来看，2022Q3省级平台平均资产负债率在长期保持相对平稳水平下有小幅上升（至60.5%），市级、区县级平台资产负债率延续2016年来的上升态势，分别增长至59.4%、60.7%。三季度末各省城投平均资产负债率分化明显，陕青藏甘等西北省份偏高。 从短期有息负债占比来看，省、市平台下行，区县走高。2022Q3省级、市级平台平均短期有息负债占比分别下降至20.8%、25.8%，区县级平台则继续走高至30.1%。分省来看，2022年三季度末平均短期有息负债占比偏高的省份包括陕西、新疆、山西、山东、江苏、云南、天津等。 总结。持续偏紧的城投融资监管下，2022年三季度城投加杠杆延续放缓趋势且不同省份融资通畅度分化较大，部分债务压力偏高的区域城投筹资活动现金流净流出的比重偏高。同时房地产下行压力下政府回款趋弱，城投应收类款项增速回升。从城投主体的偿债能力看，三季度省、市、区级平台资产负债率均有所走高，短期有息负债占比省、市下行，区县走高。总体而言，三季报显示城投信用资质仍处于持续分化的过程中，融资严监管+土地市场偏弱的背景下，后续城投分化或还将持续，需结合政策性资金投放、区域资产资源盘活等因素对弱区域城投的信用状况保持关注。 ■风险提示：数据统计遗漏、城投口径差异、城投融资监管超预期等。 （一）：隐债的界定与监管变迁 地方政府隐性债务专题 （二）：重温隐债化解的三个经典案例 地方政府隐性债务专题 （三）：全面解析特殊再融资债 单击此处输入文字。 2022-1-15 2022-1-25 2022-2-1 内容目录 1.三季度城投加杠杆继续放缓3 2.不同省份融资通畅度分化较大6 3.房地产下行压力下政府回款趋弱6 4.城投主体的偿债能力分化7 5.总结9 图表目录 图1：截至2022年10月30日，共1262家城投平台披露三季报（家）3 图2：披露三季报的城投平台集中位于江苏、浙江、四川、山东、湖南、重庆等省份（家）3 图3：2022Q3城投有息负债环比增速继续小幅回落（万亿元，%）4 图3：2022Q3城投有息债务同比增速与2021年基本持平（万亿元，%）4 图4：河南、四川和江西三季度有息负债增加值占净资产的比重最高（%）5 图5：四川、福建、河南城投前三季度有息负债增加值占净资产的比重最高（%）5 图8：三季度省级平台有息负债增加值占净资产的比重最高（%）5 图9：前三季度省级平台有息负债增加值占净资产的比重最高（%）5 图10：2022Q3不同省份城投融资通畅程度分化较大(%)6 图18：2022年以来土地成交持续处于低迷状态（万亿，%）6 图19：城投应收账款增长再提速（亿元，%）7 图20：城投其他应收款增长再提速（亿元，%）7 图13：2022Q3省、市、区县级平台资产负债率均有所抬升（%）8 图12：2022Q3各省份平均资产负债率变化不大，区域间分化较为明显（%）8 图15：2022Q3省级、市级平台平均短债占比下降，区县级平台继续上升（%）9 图14：2022Q3平均短期有息负债占比在30%以上的省份有7个9 截至2022年10月30日，共1262家城投平台（WIND口径）发布了三季报，包括省级平 台98家、市级平台600家、区县级平台564家（园区平台均按区县级统计），位于江苏、浙江、四川、山东、湖南、重庆的城投平台数目较多。 图1：截至2022年10月30日，共1262家城投平台披露三季报（家） 未披露三季报 披露三季报 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 省市区县 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图2：披露三季报的城投平台集中位于江苏、浙江、四川、山东、湖南、重庆等省份（家） 未披露三季报披露三季报 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 江浙四山湖重湖安江福河广陕上广天河北新云贵吉甘辽山黑海内宁青西苏江川东南庆北徽西建南东西海西津北京疆南州林肃宁西龙南蒙夏海藏 江古 资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.三季度城投加杠杆继续放缓 2022年以来，城投融资政策延续偏紧态势，Q3发债城投有息负债环比增速继续小幅回落。 披露三季报的1262家样本城投平台2022年三季度末有息负债规模为35.7万亿，相比2022年中小幅增长2.2%，增速相比2022H1回落0.1pct。2022Q3样本城投有息负债规模同比增速为11.4%，与2021年基本持平。 图3：2022Q3城投有息负债环比增速继续小幅回落（万亿元，%） 城投带息债务规模带息债务单季同比（右） 14.2% 11.4% 11.4% 2.3% 2.2% 4.1% 40带息债务单季环比（右） 35 30 25 20 15 10 5 0 2022/3/312022/6/302022/9/30 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：样本只含披露三季报的城投平台。 图4：2022Q3城投有息债务同比增速与2021年基本持平（万亿元，%） 城投带息债务规模带息债务同比（右） 19.7% 16.2% 14.9% 11.1% 11.4% 9.1% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/9 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：样本只含披露三季报的城投平台。 分省来看，除西藏和北京外，其余省份城投三季度有息负债均有所增加，其中河南、四川和江西三季度有息负债增加值占净资产的比重最高，为6.7%、5.1%、4.6%（全国各省均值为2.3%）。结合城投前三季度有息负债增长情况来看，四川、福建、河南城投三季度末有息负债相比2021年末增加值占净资产的比重最高，分别为19.1%、18.4%、16.5%（全国各省均值为7.6%）。 分城投层级来看，三季度省级平台有息负债增长最为明显，相比2022年中增幅为3.0%，有 息负债增幅占净资产的比重为3.9%；区级平台三季度有息负债增幅占净资产的比重最低，为2.2%。前三季度来看，省级平台有息负债增加值占净资产的比重最高，为11.3%，市级和区县平台较为接近，分别为10.0%、10.4%。 图5：河南、四川和江西三季度有息负债增加值占净资产的比重最高（%） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 带息债务三季度增长占净资产的比重带息债务三季度增幅 河四江辽山河陕浙福安重湖广海吉甘山江贵新天宁上云湖内黑广青西北南川西宁东北西江建徽庆北西南林肃西苏州疆津夏海南南蒙龙东海藏京 古江 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：带息债务三季度增幅=（Q3有息债务-H1有息债务）/H1有息债务；带息债务三季度增长占净资产的比重=（Q3有息债务-H1有息债务）/H1净资产 图6：四川、福建、河南城投前三季度有息负债增加值占净资产的比重最高（%） 带息债务前三季度增长占净资产的比重带息债务前三季度增幅 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 四福河山浙江河广湖广辽安新陕重江山吉湖甘海贵云天北宁内西黑青上川建南东江西北东北西宁徽疆西庆苏西林南肃南州南津京夏蒙藏龙海海 古江 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：带息债务前三季度增幅=（2022Q3有息债务-2021年末有息债务）/2021年末有息债务；带息债务前三季度增长占 净资产的比重=（2022Q3有息债务-2021年末有息债务）/2021年末净资产 图7：三季度省级平台有息负债增加值占净资产的比重最高（%） 图8：前三季度省级平台有息负债增加值占净资产的比重最高（%） 带息债务前三季度增幅带息债务前三季度增长占净资产的比重 5% 4% 3% 2% 1% 0% 省市区县 12% 带息债务三季度增幅 带息债务三季度增长占净资产的比重 3.9% 2.7% 2.2% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10.7% 9.9% 10.5% 省市区县 资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：样本只含披露三季报的城投平台。 资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：样本只含披露三季报的城投平台。 2.不同省份融资通畅度分化较大 从各省前三季度筹资活动现金流净流出的城投数量占全省披露季报的城投数量之比来看，占比偏高的省份有两类，一是开展隐性债务清零试点的省份，如北京和上海；二是债务压力偏高的区域，包括云南、广西、黑龙江、贵州、天津等。第一类区域更多为债务主动臵换缩减，第二类区域的融资通畅度可能相对偏弱。 图9：2022Q3不同省份城投融资通畅程度分化较大(%) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022Q3筹资活动现金流净流出占比 云广北黑贵 南西京龙州 江 上天江海津苏 新陕四疆西川 重江湖河湖 庆西南北北 安山福 徽东建 浙河广 江南东 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：剔除全省有效样本在10家及以下的省份（海南、宁夏、青海、西藏、内蒙古、山西、辽宁、甘肃、吉林）。 3.房地产下行压力下政府回款趋弱 2022年以来，土地市场持续低迷，1-9月全国土地出让金仅3.9万亿，同比回落28.3%，对应城投政府回款趋弱，应收类款项增幅抬升。2022年三季度末全国披露季报的城投平台应收账款合计3.4万亿，相比2021年末增长13.0%，增速明显高于2021年的9.2%；其他应收款合计8.4万亿，相比2021年末增长5.2%，增速相比2021年的4.9%小幅抬升。 图10：2022年以来土地成交持续处于低迷状态（万亿，%） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (