煤炭2022年三季报总结及展望：等风来，天会冷

行业高景气持续：煤价高位、高盈利持续。一方面，多因素催化下，煤价再次冲高。20 22年5月1日限价政策发布以来，煤价中枢上移至1200元/吨左右。‘金九银十’行业旺季到来，建材、化工、冶金等非电煤需求持续向好，但保供政策加持下，市场煤源不足，加上主产区疫情蔓延，供给端持续收紧。同时，海外煤价持续维持高位，多重因素催化港口煤价持续攀高。截至2022年10月27日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价格达到1586元/吨。另一方面，上市公司经营质量持续改善，维持高盈利能力。1）2022年前三季度业绩维持高增速，53%上市公司扣非归母净利润创上市以来新高。中信煤炭板块所涉34家公司前三季度合计实现营业收入12031亿元，同比上升18%，其中20家公司创上市以来新高；实现扣非归母净利润1976亿元，同比上升65%，18家公司创上市以来新高。三季度，34家公司单季度营业收入4024亿元，同比上升2%、环比下降3%；实现扣非归母净利润619亿元，同比上升30%、环比下降17%。2）经营质量改善，盈利水平提升。34家上市公司2022年前三季度销售毛利率平均值为30.2%，同比上升3.3个百分点；ROE平均值为14.3%，同比上升2.7个百分点。吨煤盈利水平显著抬升，测算19家上市公司2022前三季度年煤炭平均销售价格为844.3元/吨，同比上涨26%；平均销售成本438.5元/吨，同比上涨2%；平均毛利405.7元/吨，同比上涨69%。3）资本开支维持增长。34家上市公司2022年前三季度资本开支合计660亿元，同比增长31.6%。 后期展望——供需结构错配强化，煤炭价格强势运行。 供给：一、增产保供：政策加码，煤炭供给并未实质性改善。2022年3月发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》，明确要求‚主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能3亿吨/年以上，日产量达到1260万吨以上‛。 6月，能源局下发《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，要求生产系统具备增产能力，且符合煤矿生产能力核定基本条件的煤矿，根据相关程序开展先进产能核定工作。 政策频发，增产保供力度持续加大，增产保供局势依然严峻，我们认为供给紧张格局短期内难以发生明显改变，煤炭放量难度依然较大。二、长协政策：2023年长协政策发布，非电煤供给预计收紧。相比于2022年度，发改委对2023年度保供要求更加严格，明确指出长协季度履约量和全年履约量应达到100%，并明确未按要求履约的将根据《国家发改委办公厅关于加强电煤中长期合同履约监管的通知》进行惩处，对季度履约兑现率偏低的合同，采取削减或取消合同运力配臵的措施。同时对于长协供需双方要求进一步收紧，修改为供应方为所有在产的煤炭企业，需求方为所有发电和供热用煤企业，不再鼓励冶金、化工、建材等非电行业签订长协，并明确合同签订量不低于自有资源量的80%且不低于动力煤资源量的75%。我们预计2023年长协政策收紧下，市场煤源将随之受到压缩，非电行业供需紧张格局加剧。三、进口煤炭：累计进口规模和煤炭品质下滑。2022年1-9月累计进口煤炭2.0亿吨，同比减少12.7%，下滑趋势延续。此外，受制于优质进口煤源缺失，我国8、9月加大了印尼煤采购，褐煤占比环比提高，进口煤质继续下滑。2022年1-9月进口煤中褐煤占比为45%，同比提高7个百分点。 需求：一、下游电力：水电同比降幅继续扩大，火电高需求或将延续整个冬天。1-9月水电发电量同比增长5%，火电发电量同比上涨0.5%。今年7、8月高温天气下，沿海八省最低平均气温分别为26.26、26.13℃，较去年同期分别高0.35、1.01℃。7月中旬开始水电发力不足，水电发电量同比增速转负，7-9月水电发电量同比增速分别为2.4%、-11.0%、-30.0%。旺季上游水量不足，淡季可发电能力受到抑制。截至2022年11月4日，三峡、龙羊峡水库水位分别为159.3、2590.8米，分别同比减少14.3、6.8米，水位均低于往年同期，低水位下四季度冬季水电表现不佳现状可能会继续加剧。因此，预计火电负荷有望持续加大，燃煤高需求继续维持。二、钢铁建材：旺季复苏，边际改善。 钢铁去产能政策延续，2022年1-9月粗钢压减政策叠加需求弱势，钢铁产量均明显下降，1-9月粗钢产量78083.3万吨，同比减少3.4%；生铁产量65610.4万吨，同比减少2.5%。 伴随‛金九银十‛到来，日均铁水产量在8月初开始实现同比增长，并逐渐走强，截至2022年10月28日，247家日均铁水产量达到236.4万吨，同比增长11.9%，边际持续向好。需求旺季到来，水泥行业开始增产，9月水泥产量达到20861.9万吨，同比增长1.8%，环比增长10.9%，建材用煤需求同比明显改善。展望后市，国家‛稳中求进‛经济政策加持下，基建地产有望边际持续向好，需求复苏可期。三、下游化工：耗煤具备持续增长潜力。化工耗煤量自2014年开始逐年增长，复合增速达到4.7%。2021年全年化工耗煤量达到3.1亿吨，同比增长3.6%，2022年1-9月累计耗煤量2.4亿吨，同比增速达到4.7%。政策引导煤炭清洁利用，推进煤化工发展，推动煤炭由燃料向原料转变，煤化工用煤需求具备增长潜力。 投资建议：攻守兼备，积极配臵。 展望后市，冬季寒潮将至，旺季发电供热需求有望带来强势煤价。国内长协价格上调释放积极信号，煤企高盈利维持并有望再上台阶。全球能源危机犹在，欧洲天然气短缺及煤电装机重启等因素刺激煤炭需求向好，煤炭价格高位运行和上市公司业绩向好的确定性仍然较强。 动力煤：高盈利、高分红现金奶牛属性增强，估值逐步抬升。动力煤受益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，国际能源局势持续紧张，煤企高盈利、高分红或将长期维持，当前估值普遍较低，重点推荐兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际、晋控煤业等。 炼焦煤：下游需求边际向好，叠加疫情蔓延下焦煤供给持续受限，炼焦煤价格高位维持且易涨难跌，焦煤企业有望继续维持高盈利。重点推荐山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、盘江股份、上海能源、平煤股份等。此外，兰花科创拥有优质的无烟煤资源，定价市场化，享受行业上行溢价，建议重点关注。 风险提示：政策限价风险；煤炭进口放量；宏观经济大幅失速下滑；研报使用信息更新不及时的风险。 煤价走势回顾：多因素催化下，煤价再次冲高 2020年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰度夏等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格和市场价格政策频出，干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧烈波动。2021年煤炭价格中枢攀升到1000元以上，2022年至今运行在1200元水平，行业高景气展露无遗。 2020年下半年煤价逐步上行：疫后经济恢复，叠加海外订单回流，下游需求向好，供给相对紧缺，煤炭价格启动上行； 2021年上半年煤价冲高回落，缓步爬升：冷冬用煤旺季煤价冲破1000元，春天淡季价格回落，伴随节后复工复产，叠加二季度迎峰度夏补库需求，价格稳步抬升； 2021年下半年煤价过山车：7月后煤炭下游生产恢复，叠加夏天需求旺季，电厂库存低、价格强势上涨，在10月20日达到高点2570元/吨； 随后，政策调控密集落地，同时增产煤矿开始放量，煤价快速回落； 2022年上半年煤价再上台阶：春节保供、冬奥会能源储备，叠加2月份气温偏低影响，需求向好，煤价震荡上行；俄乌冲突给全球能源市场带来巨震，海外煤炭价格急速冲高，同时国内煤炭中长期交易价格限制区间明确后，市场煤价格快速攀升，之后在增产保供和哄抬价格政策层层加码影响下，煤炭价格运行1200元左右，并窄幅波动。 2022年9月开始煤价再次冲高：2022年9月开始，‚金九银十‛需求旺季到来，建材、冶金、化工用煤需求改善，加上海外煤价维持高位，叠加保供政策下市场煤收紧以及产区疫情影响，煤源不足，煤价稳步拉涨到1500元/吨以上。 图表1：2020年7月-2022年10月秦皇岛动力煤市场价（Q5500）（元/吨） 图表2：动力煤均价（元/吨） 图表3：焦煤均价（元/吨） 备注2022年为截止11月3日均价 备注2022年为截止11月3日均价 图表4：纽卡斯尔动力煤现货价（美元/吨） 图表5：炼焦煤指数:峰景矿硬焦煤（美元/吨） 2022年三季度报回顾 2022年前三季度业绩维持高增，近半上市公司攀上新高。中信煤炭板块所涉34家煤炭上市公司，2022年前三季度合计实现营业收入12031亿元，同比上升18%，其中有20家公司创上市以来前三季度营收新高； 如果剔除对行业影响较大的中国神华，33家煤炭上市公司，2022年前三季度合计实现营业收入9527亿元，同比上升21%。34家上市公司2022年前三季度实现扣非归母净利润1976亿元，同比上升65%，其中有18家公司创上市以来新高。如果剔除中国神华，33家上市公司，2022年前三季度合计实现扣非归母净利润1391亿元，同比上升75%。动力煤长协定价基准上调，带动动力煤整体价格中枢上移，而焦煤价格维持相对高位，行业整体盈利能力明显提升。 2022Q3单季度营收环比小幅下降，经营业绩同比大幅增加。2022年三季度，34家上市公司单季度的营业收入为4024亿元，环比下降3%，同比上升2%；实现扣非归母净利润619亿元，环比上下降17%，同比上涨30%。三季度煤价继续高位运行，公司经营业绩同比大幅增长。 图表6：2022年三季报上市公司营业收入和扣非归母净利润（百万元） 期间费用规模下降，各项费用率均有回落。从绝对值来看，34家公司2022年前三季度期间费用累计625亿元，同比下降7.6%。其中，销售费用85亿元，同比下降44%（主要由于运输费用调整到营业成本中）； 管理费用402亿元，同比增加12%；财务费用137亿元，同比下降16%。 从相对值来看（算数平均），2022年前三季度期间费用率7.7%，同比下降1.6个百分点，其中，销售费用率0.6%，同比下降0.4个百分点；管理费用率5.2%，同比下降0.5个百分点；财务费用率1.8%，同比下降0.6个百分点。营业收入同比大幅增长的情况下，各项费用率均有下滑。 图表7：2022年前三季度上市公司期间费用率（%） 经营质量改善，盈利水平提升。从销售毛利率来看，34家上市公司2022年前三季度平均值为30%，同比上升3.3个百分点，其中有20家公司毛利率同比好转；从销售净利率来看，34家上市公司2022年前三季度平均值为16.0%，同比上升3.8个百分点，其中有25家公司净利率同比好转；从ROE来看，34家上市公司2022年前三季度均值为14.3%，同比上升2.7个百分点，其中有23家公司ROE同比好转。 图表8：2022年前三季度上市公司盈利能力（%） 煤炭产销量稳中有增。主业为煤炭开采业务的21家公司2022年前三季度产量为7.3亿吨，同比增加5.2%；销量7.9亿吨，同比减少3.8%。 如果剔除中国神华，20家上市公司2022年前三季度产量为4.9亿吨，同比增加5.3%；销量4.8亿吨，同比增加4.6%。其中郑州煤电、中煤能源、盘江股份、辽宁能源产销量增长均超过10%。 图表9：2022年前三季度上市公司煤炭产销量（万吨） 煤炭价格大幅上涨，吨煤盈利水平进一步提高。19家上市公司2022年前三季度煤炭的平均销售价格为844.3元/吨，同比上涨26%；平均销售成本438.5元/吨，同比上涨2%；平均毛利405.7元/吨，同比上涨69%； 毛利率48%，同比上涨12个百分点，煤炭价格同比涨幅大，盈利水平进一步提高。 图表10：2022年前三季度吨煤价格、成本及毛利（元/吨） 现金流改善，负债水平下降。34家上市公司2022年前三季度经营性现金流合计为3162亿元，同比增长38%；有息负债4720亿元，同比下降11%；资产负债率平均为51.3%，同比下降1.7个百分点。如果剔除掉中国神华，经营性现金流合计为22