光伏板块三季报总结及展望：Q3板块业绩高增，Q4高景气放量明确

行业观点 三季度光伏行业持续高景气：Q3国内光伏新增装机21.72GW，同增73%、环增23%，分布式占比进一步提升至72.2%；Q3光伏组件累计出口42.25GW，同比高增48.3%，主要源于海外市场高景气，欧洲主要国家出口组件23.87GW，同比高增76.44%。在下游旺盛需求的支撑下，产业链供给持续紧张，主产业链价格高位企稳，电池片供需紧张价格持续上涨，辅材因下游组件开工略弱价格承压。 Q3板块业绩高增：在行业受到全球高温、核心产地限电等不利因素影响下，三季度主流光伏制造企业普遍实现了超市场预期的盈利表现，且大部分公司仍实现了季度出货量和单位盈利能力的环比提升，反映出终端需求的持续高景气以及龙头企业在外部环境扰动中的经营韧性。【SW光伏设备】实现营收2123亿元，同比高增81.4%，环比增长13.56%；实现归母净利润294亿元，同比高增129.3%、环比增长23.9%。销售毛利率24.0%，同增3.2PCT、 环增1.6PCT； 销售净利率15.1%， 同增3.7PCT、 环增1.5PCT。 分环节看：1）硅料、大尺寸电池片供给紧张，盈利持续扩张；2）硅片、单一组件克服上游硅料产出限制带来的开工率压力，盈利基本持稳，汇率波动带来的汇兑受益给部分企业业绩带来积极影响；3）主要辅材环节受下游组件开工影响，盈利承压。 Q4高景气放量明确：展望四季度，9月国内需求开始拉货启动，反映Q4内需强度/刚性超预期，随硅料新建产能逐步爬产放量，Q4需求有望持续高增。9-11月硅料月度供应量环比增幅预计分别达到20%/10%/10%左右，10月31日硅片龙头报价现拐点，硅料价格有望在年内松动，但考虑到目前硅料11月产量签单比例基本过半，预计年内降幅有限，Q4行业大概率呈现“产业链价格相对坚挺（或最多温和回落）背景下的持续放量”。 投资建议 我们认为，2023年的实际需求（组件端产出规模）有很大概率超出当前400GW左右的市场一致预期，达到450-500GW区间，且Q4产业链表现即有望触发这种预期的上修。当前推荐排序为 ：储能、一体化龙头、强alpha硅料、设备，电站EPC/运营商，高景气辅材/耗材。同时建议关注海外自建产业链主线：设备+自动化/能耗优势制造商+北美本土龙头供应链，以及调整充分、有望迎来阶段性量价齐升的核心辅材龙头（胶膜、玻璃）。 推荐组合：阳光电源、通威股份、隆基绿能、天合光能、晶澳科技（完整推荐组合详见报告正文）。 风险提示 疫情、地缘局势等宏观因素变化导致需求低于预期风险；行业产能无需扩张导致竞争超预期加剧风险。 1光伏三季度回顾：装机、出口高景气，产业链价格维持高位 国内装机同比高增，分布式占比持续提升。2022年1-9月国内光伏新增装机52.60GW，同增106%，其中集中式17.3GW、分布式35.3GW，分布式新增装机占比达67.2%。2022Q3国内光伏新增装机21.72GW，同增73%、环增23%，其中集中式6.05GW、分布式15.68GW，分布式占比进一步提升至72.2%。 图表1：国内年度新增装机（万千瓦） 图表2：国内季度新增装机（GW） 出口持续高增， 欧洲需求高景气。2022前三季度光伏组件累计出口126.04GW，同比上升73.5%，出口占比最高的分别为荷兰、巴西、印度、西班牙、德国。2022Q3光伏组件累计出口42.25GW，同比高增48.3%，主要源于海外市场高景气，三季度欧洲主要国家出口组件23.87GW，同比高增76.44%。 图表3：季度组件出口规模 图表4：22Q3组件出口国家分布（GW） 三季度主产业链价格维持高位，电池片供给紧张持续涨价，辅材价格承压。 三季度硅料产量因检修、限电等原因释放不及预期影响，产业链供给持续紧张，各环节价格维持高位。三季度主产业链价格高位企稳，电池片因供需紧张价格持续上涨，辅材因下游组件开工略弱价格承压，Q3单晶致密料价格上涨7.4%、单晶硅片价格上涨10.9%，单晶电池片价格上涨10.0%、单晶组件价格上涨2.6%、3.2镀膜玻璃价格下降7.0%、EVA树脂光伏料价格下降21.3%。 图表5：硅料及工业硅价格（万元/吨） 图表6：硅片价格（元/片） 图表7：PERC电池片价格（元/W） 图表8：单晶组件价格（元/W） 图表9：光伏玻璃价格（元/平） 图表10：EVA树脂价格（元/吨） 2财务回顾：22Q3光伏板块量利高增 2022年全球主要国家积极贯彻“脱碳”为核心的中长期能源战略，叠加区域冲突，全球通胀等因素导致的传统能源价格大涨，驱动光伏建设积极性大增，而产业链阶段性供给释放速度受限，行业整体处于供不应求状态，推动产业链各环节量利齐升。 2022前三季度光伏板块业绩高增，【SW光伏设备】口径实现营收5359亿元，同比高增78.51%；实现扣非归母净利润689亿元，同比高增158%。销售毛利率23.2%，同增2.7PCT；销售净利率14.07%，同增4.3PCT。 图表11：SW光伏设备营业收入 图表12：SW光伏设备归母净利润 图表13：SW光伏设备毛利率、净利率 图表14：SW光伏设备ROE 2022Q3光伏板块收入、利润维持高增。【SW光伏设备】实现营收2123亿元，同比高增81.4%，环比增长13.56%；实现归母净利润294亿元，同比高增129.3%、环比增长23.9%。销售毛利率24.0%，同增3.2PCT、环增1.6PCT；销售净利率15.1%，同增3.7PCT、环增1.5PCT。 在上游硅料受停产检修、限电影响产出的背景下，三季度行业收入依然延续增长态势，主要源于下游需求旺盛，对产业链价格具有较强支撑。三季度行业净利润环比高增、净利率环比持续提升，一方面由于下游欧洲、国内需求持续高景气支撑行业量价齐升，同时汇率波动造成的汇兑损益也对企业经营造成积极影响。 图表15：SW光伏设备季度营业收入 图表16：SW光伏设备季度归母净利润 图表17：SW光伏设备季度毛利率、净利率 图表18：SW光伏设备季度ROE 从营运能力来看，2022前三季度应收账款周转率下降至6.85次，存货周转率下降至3.51次，三季度末存货余额有所提升，主要由于企业积极备货迎四季度传统需求旺季。 从现金流角度来看，2022前三季度现金收现比83.0%，同降6.0PCT；经营活动现金流净额692.75亿元，同增735.24%，各企业经营现金流向好。 图表19：SW光伏设备营运能力指标 图表20：SW光伏设备现金流量指标 3财务分析：硅料、电池片增速亮眼，辅材环节承压 我们将光伏产业链划分为7个细分环节（硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、辅材、设备）进行整体分析，主要围绕4个方面的指标：净利润、资本开支、营运能力和研发支出。考虑各上市公司的业务多样性，我们选取产业链各环节具有代表性的公司进行分析。 图表21：财务分析标的 盈利能力：硅料、电池片盈利增长，辅材环节承压。2022Q3光伏板块主要标的扣非净利润同增134%，净利率12.9%、同增2.61PCT。 由于供给持续紧张，硅料环节盈利持续扩张。 受益大尺寸电池片供需趋紧，电池片环节盈利能力显著改善。 硅片、组件环节盈利基本持稳，主要由于Q3检修、限电等因素限制产业链产出，排产环比Q2下降。 辅材环节盈利承压，主要由于组件排产下降影响辅材需求及开工。 图表22：22Q3光伏各环节盈利能力变动趋势 资本投入：电池片、逆变器环节资本开支加速。2022Q3光伏板块主要标的资本开支、在建工程和货币资金分别同比增加45.5%、3.6%、98.6%。 各环节资产开支增幅显著，主要由于下游需求持续旺盛，行业扩产加速。 硅料环节在建工程余额同比下降，主要由于新增产能陆续投产；硅料盈利能力持续高增，驱动货币资金余额大幅增长， 由于新技术驱动，电池片环节资本开支增幅明显 受益户储需求爆发，及2023年硅料降价驱动大储需求启动，逆变器环节资本开支及在建工程增幅明显。 图表23：22Q3光伏各环节资本投入指标 营运能力：各环节积极备货迎Q4旺季。三季度末光伏板块主要标的应收账款同增54.36%，主要受收入规模增长带动，硅料、电池片环节应收账款周转明显加速。存货余额同增60.98%，主要由于各环节积极备货迎Q4需求旺季。 图表24：22Q3光伏各版块营运能力指标 研发支出：研发支出普遍高增。三季度光伏板块研发支出同增46.0%，研发支出比率为2.2%，同降0.60PCT。就各细分板块来说，除硅料外其余各环节研发支出同比均大幅增加，硅片、电池片研发支出增速显著，反映出在行业尺寸、技术路线高速迭代的背景下，企业需要持续大力的研发投入才能够保持竞争力。 图表25：22Q3光伏各版块研发支出指标 4总结及展望：多环节Q3盈利超预期，Q4高景气放量明确 2022年以来，受地缘政治等因素影响，全球光伏建设积极性大增，欧洲、印度等终端市场需求异常旺盛，瓶颈环节硅料供给有一定新增释放，但在需求高速增长下行业整体仍处于供不应求状态，推动产业链各环节持续量利齐升。 三季度在行业受到全球高温、核心产地限电等不利因素影响下，主流光伏制造企业普遍实现了超市场预期的盈利表现，且大部分公司仍实现了季度出货量和单位盈利能力的环比提升，反映出终端需求的持续高景气以及龙头企业在外部环境扰动中的经营韧性。 图表26：光伏板块三季报主要超预期标的汇总 展望四季度，9月国内需求开始拉货启动，反映Q4内需强度/刚性超预期，随硅料新建产能逐步爬产放量，Q4需求有望持续高增。9-11月硅料月度供应量环比增幅预计达到20%/10%/10%左右，10月31日硅片龙头报价现拐点，硅料价格有望在年内松动，但考虑到目前硅料11月产量签单比例基本过半，预计年内降幅有限，Q4行业大概率呈现“产业链价格相对坚挺（或最多温和回落）背景下的持续放量”。分环节看： 硅料：三季度盈利持续高增，四季度随新增供给，预计出货显著增长、盈利能力略有回落。 硅片：盈利基本平稳且处于相对高位，后续盈利变化节奏很大程度上由硅料供应的紧张/宽松程度决定，预计Q4盈利略有回落。 电池片：大尺寸PERC产能供需改善推动盈利扩张，新技术推广带来溢价。在2023年需求预期有望上修、而电池片扩产仍相对收敛的状态下，此轮电池片维持高盈利的周期或长于往年。 组件：回顾看，原材料获取能力、产能一体化程度及细分市场结构差异，致企业间经营分化，同时行业集中度持续提升，后续新技术迭代带来的差异化加大将很大程度决定组件企业盈利能力及市场份额变化。 逆变器：整体竞争格局维持健康，芯片供应紧张、产品迭代加速背景下，头部企业供应链及研发优势继续显现。 辅材：三季度盈利承压，原材料成本压力下龙头优势放大，后续将继续受益终端装机高增，供需紧张环节盈利有望提升。 设备：存货及发出商品达到历史最高水平，上游扩产需求加剧削弱设备企业周期属性，“新”属性成为影响设备公司利润水平的关键。 图表27：光伏产业链价值量分布 展望明年，预计绝大部分时间段内仍是硅料产量定组件产出和终端装机的运行框架，判断全年直流端组件产出大概率达到450-500GW甚至更高，对应交流侧装机量350-400GW以上，同比今年增幅50%+。同时，增量需求的强度（成本承受力）、季度之间的需求刚性变化、硅料供应端的产能释放节奏决定产业链的降价幅度和节奏，判断整体呈现“波浪式下跌态势”，其中预计Q1/Q3产业链价格降幅相对较大，Q2/Q4相对平稳。随硅料降价，各环节利润转移幅度从高到低排序如下：1）储能；2）电站开发/EPC；3）组件产业链产能增长慢于硅料的主/辅/耗材（电池片、石英砂、胶膜粒子）。 图表28：2011-2024E全球光伏新增装机（GW） 5投资建议 2023年的实际需求（组件端产出规模）有很大概率超出当前400GW左右的市场一致预期，达到450-500GW区间，且Q4产业链表现即有望触发这种预期的上修。当前推荐排序为：储能