轻工纺服行业2025年年度策略报告：估值底部，困境反转

轻工纺服行业2025年年度策略报告 估值底部，困境反转 轻工纺服 2024年12月17日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业半年度策略报告*纺织服装*轻纺行业2024年中期策略报告：运动户外景气佳，出海跨境热度高*强于大市20240626 证券分析师 王源投资咨询资格编号 S1060524010001 WANGYUAN468@pingan.com.cn 平安观点 行情回顾：行业年涨跌幅排位靠后。2024年年初至今（2024年12月13 日），纺服板块涨跌幅+2.32%，轻工板块涨跌幅为+3.89%，同期沪深300 指数涨跌幅为+14.63%；在申万31个一级子行业中，纺服板块位居第25位，轻工制造板块位居第24位。从估值看，2024年年初至今（2024年12月13日），纺服板块PE（TTM）为24.9倍，处于估值中枢水位；轻工板块PE（TTM）为27.5倍，处于估值75%位数水平。从纺服板块来看，行业处于估值低位，且有上行趋势；从轻工板块来看，行业整体估值水位略高，主要由于地产利好政策带动家居板块的估值修复。我们认为，1）当前纺织服装板块估值处于低位震荡期，市场对下游悲观预期已充分计价，伴随消费政策刺激，纺服板块有望迎来估值修复。2）当前轻工板块估值修复向好，随着地产政策的持续发力，以及家居补贴政策加持，轻工板块估值有望保持上行趋势。 运动户外：估值底部布局，行业景气向上。运动鞋服仍将是服装板块中表现亮眼的子行业。1）运动户外需求更好，终端零售额恢复更快。根据Wind数据，2024年10月，运动休闲服饰零售额当月同比+48.4%，远远领先 于男装（同比+15.4%）及女装（同比+15.5%）。2）需求稳定，折扣企稳。国家政策将持续加持运动户外行业，也将驱动行业消费需求增长。同时，我们预计明年运动品牌的折扣率将保持稳定，利好品牌公司业绩。我们认为，行业头部企业有望穿越经营周期，且具有较强的安全边际。一方面，头部公司估值较低，即运动户外上市公司2025年业绩对应PE处于历史估值中枢水平。另一方面，头部公司股息率高，即以2023年分红比例测算的股息率普遍在4%-5%左右。 家居板块：估值修复向好，期待业绩改善。家居板块估值修复，行业整体景气向好。2024年年初至今（2024年12月13日），家居板块PE（TTM） 为22.3倍，高于估值75%分位数水平。行业整体估值水位略高，主要由于国家出台地产利好政策带动家居板块的估值修复向上。我们认为，若家居以旧换新补贴政策持续加持，家居板块有望延续较高景气度，并具备长短期的投资逻辑。行业头部企业充分受益于政策，建议关注头部企业的业绩及估值释放节奏。我们认为，家居头部企业依靠自身品牌优势及经营管理等，有望在家居补贴政策逐步释放的过程中，获取更广阔的市场份额，不断提高品牌市占率。从家居品牌来看，优选市场份额提升，且业绩确定较好的头部企业。 行 业报告 行 业年度策略报告 证券研究报告 投资主线：基于终端可选消费逐渐修复的逻辑，我们认为，运动户外服装品牌及运动服装制造企业具备穿越周期的实力与经验，头部服装品牌和制造企业经过估值调整后，或将迎来新一轮行情。此外，由于家居以旧换新及补贴政策有望延续，家居头部企业有望持续受益，其市占率有望进一步提高。1）主线一：优选市场份额提升及具备估值性价比的细分赛道头部企业。 其中，推荐关注服装制造及家居制造企业的投资机会。建议关注：申洲国际、华利集团、欧派家居、顾家家居等。2）主线二：优选业绩确定性较强及股息率较高的白马股。其中，建议重点关注有边际改善的服装品牌企业，以及分红派息率稳健的头部家居企业。建议关注：安踏体育、波司登等。 风险提示：1）消费偏好变化。我国服装产品品类及品牌众多，且各细分赛道竞争激烈。品牌口碑及销量容易受社会舆论影响、品牌宣传力度以及消费者购买力等因素的影响，消费者对服装品牌及风格的喜好容易发生转移。同时，服装消费的潮流及风 尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的流失以及业绩的下降。2）品牌渠道库存积压风险。消费环境尚存不确定性，若当季货品成交率不足，或将导致终端渠道库存积压，并对公司良性发展带来一定经营风险。3）海外需求的不确定性。虽然服装出海公司的产品性价比较高，但海外市场仍具不确定性，或将给轻工及纺服出海企业业绩带来一定的不确定性。4）原材料价格波动影响。若原材料价格大幅上涨，上市公司的产成品成本无法顺利向下游转移，则或将使上市公司盈利受到负面影响。5）家居下游需求不及预期。家居家装补贴将会带来部分消费需求前置，若政策后期消费增速放缓，则或将使上市公司订单阶段性承压。 正文目录 一、轻纺行业投资策略4 1.1行业回顾4 1.2投资主线5 二、运动户外：估值底部布局，行业景气向上6 2.1纺服行业整体回暖，运动户外确定性佳6 2.2品牌端：内资头部运动品牌具备竞争优势8 2.3制造端：头部制造企业确定性更强10 三、家居：估值修复向好，期待业绩改善11 3.1家居板块有望延续较高景气度12 3.2从长短期逻辑看行业投资机会12 四、主要关注标的14 4.1安踏体育：本土运动户外品牌的先行者14 4.2波司登：“羽绒服+防晒服”双轮驱动业绩增长14 4.3申洲国际：垂直一体化服装制造头部标杆企业15 4.4华利集团：新客户开拓好，业绩确定性佳15 4.5欧派家居：零售渠道精细化运作，市场份额将进一步提升15 五、风险提示16 图表目录 图表1轻工纺服行业年初至今涨跌幅（20241213）4 图表2市场各行业年涨跌幅（20241213）4 图表3纺服板块年初至今PE(TTM)走势(20241213)4 图表4轻工板块年初至今PE(TTM)走势(20241213)4 图表5纺服珠宝重点公司估值表（截至12月13日收盘数据）5 图表6轻工制造重点公司估值表（截至12月13日收盘数据）6 图表7中国服装零售当月同比（%）7 图表8中国服装成品存货当月同比（%）7 图表9中国运动休闲服饰销售额当月同比7 图表10中国女装销售额当月同比（%）7 图表11中国常熟男装景气指数8 图表12中国男装销售额当月同比（%）8 图表13我国服装行业细分赛道规模（亿美元）及增速（%）8 图表14我国及其他国家的运动户外行业渗透率表现（%）8 图表15行业重点公司存货收入比率表现（%）9 图表16行业重点公司应收账款周转天数（天）9 图表17行业主要品牌公司营收（亿元）及增速（%）9 图表18行业重点公司季度流水同比增速汇总10 图表19我国服装及配件出口额当月同比（%）10 图表20我国鞋靴出口额当月同比（%）10 图表21Nike及Adidas亚太地区营收及增速11 图表22Nike及Adidas全球总营收及增速11 图表23制造企业头部客户季度流水同比增速汇总（%）11 图表24家居板块年初至今PE（TTM）走势（20241213）12 图表252024年10月17日国家出台地产政策组合拳细则13 图表26家居估值与地产表现有一定的相关性13 图表272024年以来我国商品房销售面积同比表现13 图表28我国家具零售额当月同比走势14 图表29我国建材家居卖场销售额当月同比走势14 一、轻纺行业投资策略 1.1行业回顾 行情指标：行业年涨跌幅排位靠后。2024年年初至今（2024年12月13日），纺服板块涨跌幅+2.32%，轻工板块涨 跌幅为+3.89%，同期沪深300指数涨跌幅为+14.63%；在申万31个一级子行业中，纺服板块位居第25位，轻工制造板块位居第24位。 图表1轻工纺服行业年初至今涨跌幅（20241213）图表2市场各行业年涨跌幅（20241213） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 估值表现：纺服板块估值低位，轻工板块估值修复。2024年年初至今（2024年12月13日），纺服板块PE（TTM）为24.9倍，处于估值中枢水位；轻工板块PE（TTM）为27.5倍，处于估值75%分位数水平。从纺服板块来看，行业 处于估值低位，且有上行趋势；从轻工板块来看，行业整体估值水位略高，主要由于地产利好政策带动家居板块的估值修复。 我们认为，1）当前纺织服装板块估值处于低位震荡期，市场对下游悲观预期已充分计价，伴随消费政策刺激，纺服板块有望迎来估值修复。2）当前轻工板块估值修复向好，随着地产政策的持续发力，以及家居补贴政策加持，轻工板块估值有望保持上行趋势。 图表3纺服板块年初至今PE(TTM)走势(20241213)图表4轻工板块年初至今PE(TTM)走势(20241213) 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2投资主线 基于终端可选消费逐渐修复的逻辑，我们认为，运动户外服装品牌及运动服装制造企业具备穿越周期的实力与经验，头部服装品牌和制造企业经过估值调整后，或将迎来新一轮行情。此外，由于家居以旧换新及补贴政策有望延续，家居头部企业有望持续受益，其市占率有望进一步提高。投资主线如下： 主线一：优选市场份额提升及具备估值性价比的细分赛道头部企业。其中，推荐关注服装制造及家居制造企业的投资机会。建议关注：申洲国际、华利集团、欧派家居、顾家家居等。 主线二：优选业绩确定性较强及股息率较高的白马股。其中，建议重点关注有边际改善的服装品牌企业，以及分红派息率稳健的头部家居企业。建议关注：安踏体育、波司登等。 图表5纺服珠宝重点公司估值表（截至12月13日收盘数据） 资料来源：*为平安证券研究所预测，其余为wind一致预期，平安证券研究所注：NA为该项目不适用。 图表6轻工制造重点公司估值表（截至12月13日收盘数据） 资料来源：wind一致预期，平安证券研究所注：NA为该项目不适用。 二、运动户外：估值底部布局，行业景气向上 2.1纺服行业整体回暖，运动户外确定性佳 2024年10月，我国服装零售同比表现由负转正，迎来正增速拐点，有望延续正增速水平。虽然2024年6-8月服装零售行 业整体受挫，但9月开始同比降幅收窄，并在10月出现正向增长。随着国内消费表现渐趋修复，我们认为明年我国服装板块各个子行业将进入有差异的修复期。具体分子行业来看： 首先，运动鞋服仍将是服装板块中表现亮眼的子行业。1）运动户外需求更好，终端零售额恢复更快。根据Wind数据， 2024年10月，运动休闲服饰零售额当月同比+48.4%，远远领先于男装（同比+15.4%）及女装（同比+15.5%）。2）需求稳定，折扣企稳。国家政策将持续加持运动户外行业，也将驱动行业消费需求增长。同时，我们预计明年运动品牌的折扣率将保持稳定，利好品牌公司业绩。 其次，女装行业缓慢复苏。年内女装行业整体经营情况波动剧烈，10月女装销售额当月同比转负为正，品牌服饰行业仍处于弱复苏状态。此外，由于购物中心、电商等新兴渠道崛起，对于女装品牌线下渠道的运营要求进一步提高。而表现较好的高端女装品牌由于受众范围相对较小，且以线下直营渠道为主，外延扩张规模存在限制，对女装全行业复 苏的助力有限。 第三，男装行业或将持续波动，头部男装品牌业绩有望改善。我们认为，明年男装行业整体或将持续承压，但具备高性价比的头部男装品牌市占率有望进一步提升。根据Wind数据，年初以来，我国男装市场景气指数持续波动，并有持续波动的可能性。 图表7中国服装零售当月同比（%）图表8中国服装成品存货当月同比（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表9中国运动休闲服饰销售额当月同比图表10中国女装销售额当月同比（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表11中国常熟男装景气指数图表12中国男装销售额当月同比（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 2.2品牌端：