百货行业专题报告：底部修复中，关注百货疫后困境反转

短期：消费复苏终有时，利润弹性有待释放。疫情影响下居民可支配收入增速放缓，消费者信心处于低位，2 2H2 线下客流仅有19年60%水平，百货22Q2盈利状况触底。下半年各地加紧出台促消费政策，Q4是全年的消费旺季，短期来看，随着促消费政策落地显效，消费市场有望回暖，全年有望实现平稳恢复。百货公司盈利能力在22Q2触底之后有望边际改善。 中长期：资本与流量退潮，竞争回归本源。一方面，中企境外上市延缓降低美元基金投资热情，22H1外币基金新募集金额同比下滑65%，叠加美元基金投资风格的切换，零售行业资本退潮，22年1-8月超过100家零售电商企业退出市场，行业竞争格局有望改善。另一方面，网购渗透率已达80%，随着线上流量红利逐步见顶，线下渠道不可替代的属性逐渐彰显。同时近年来百货各区域龙头在零售行业逆境中不断锤炼能力，积极求变、降本增效、开源节流、持续推进经营效率的提升和数字化转型，自身经营管理能力得到增强。大浪淘沙始见金，资本与流量退潮之后行业未来或将回归本源，即自身商品及渠道运营能力过硬的零售企业有望迎来竞争格局的改善。 投资建议：黑暗终将过去，等待拐点来临。短期来看，随着促消费政策的陆续释放，消费市场有望逐步恢复。中长期来看，资本与流量退潮后行业竞争趋缓，流量红利见顶后线下不可替代的属性愈加凸显。同时近年来百货公司在行业逆境下不断磨练内功，提升自身经营管理能力及抗风险能力，有望迎来困境反转。建议关注重庆百货(600729.SH)、天虹股份(002419.SZ)、新华百货(600785.SH)。 风险提示：宏观经济下行，影响居民消费信心；各公司为争夺有限客流促使市场竞争态势进一步加剧。 1.短期：消费复苏终有时，利润弹性有待释放1.1.疫情反复影响复苏进程，百货板块阶段性承压 疫情影响下居民可支配收入增速放缓 ，消费者信心处于低位 。 2019/2020/2021/22H1全国城镇居民人均可支配收入增速分别为7.92%/3.48%/8.16%/3.64%，疫情影响下增速放缓。根据中国人民银行统计的消费者信心指标，居民未来收入信心在20Q1达到低点后呈现缓慢回升趋势但并未回到19年水平，且在22H1再次下降。 图1.城镇居民可支配收入增速仍处于下降趋势 图2.居民未来收入信心指数下降 线下客流下滑，销售情况遇冷。据汇客云数据显示，2022上半年，全国购物中心场均日客流14487人次，同比2019/2021年下降39%/21%。受客流下滑影响，百货业态盈利能力下探，限额以上百货零售额20年有较大幅度下滑，21年在低基数下增速回升，22年零售表现再次预冷。 图3.限额以上百货店零售额累计增长 图4.22H1购物中心场均日客流同比 百货公司收入、净利润情况承压。我们选取了王府井、天虹股份、武商集团、百联股份、新华百货、翠微股份、合肥百货、徐家汇、重庆百货、广百股份、中央商场、杭州解百、友阿股份13家A股上市百货公司作为样本，样本公司22Q2合计营收水平和20Q2接近，较19Q2/21Q2下降48.4%/6.9%。净利润来看，22Q2略好于20Q1水平，但较历史盈利水平有较大差距。 图5.13家百货合计营收及增速 图6.13家百货公司合计净利润（亿） 零售指数下跌，表现跑输大盘。疫情以来伴随零售业态收入增长乏力、业绩持续探底，商贸零售指数明显跑输大盘。从子板块来看，百货、多业态零售板块年初以来跌幅分别17.42%、14.97%。 图7.零售指数表现跑输大盘 图8.百货及多业态零售板块年初以来涨跌幅 1.2.促消费政策激活消费潜力，线下零售有望回暖 地方频出台促消费举措，推动市场潜力释放。今年以来各地相关部门加紧出台促消费政策，积极打造消费新场景。四季度是全年的消费旺季，随着促消费政策举措落地显效，消费市场有望延续回暖态势，全年有望实现平稳恢复。 表1.各地积极出台促消费政策 社零保持恢复态势。2022年1-8月社零总额28.3万亿元（+0.5%），实际同比-1.4%，单月来看，6月社零总额实现转正，8月社零在低基数以及促消费政策带动下实现5.4%同比增长。 图9.社零总额累计同比 图10.社零总额当月同比 2.中长期：资本与流量退潮，竞争回归本源 2.1.美元基金热情降低，零售行业资本退潮 美元基金退出受阻，基金募资放缓。监管政策下，国内企业赴美上市被按下了“暂停键”，美元基金退出困难，投资热情降低。据清科研究中心数据统计，2022年上半年共30支外币基金完成新一轮募集，披露的募集金额总计约467.09亿元人民币，外币基金的新募集数量及金额同比下滑幅度均达65.0%左右，2022年第二季度完成募集的基金仅有10支。 图11.外币基金募资放缓 图12.外币基金募集数量（支） 美元基金投资风格切换，消费互联网不再是最受青睐赛道。在疫情和地缘政治的双重作用下，美元基金过去青睐的互联网及消费赛道双双遇冷，资本逐渐将触角伸向智能制造、芯片等硬科技领域。 资本退潮下零售行业竞争格局有望改善。中企境外上市延缓带来的美元基金退出困境叠加美元基金投资风格的切换下，零售行业资本退潮。根据亿邦动力的数据，2021年1-8月有101家零售电商企业倒闭，涉及综合电商、母婴、生鲜食品、社区电商等多领域，其中因融资能力不足、烧钱而倒闭的企业占据28家、60家。 2.2.线上流量红利减弱，线下不可替代属性愈加凸显 电商平台增速放缓，流量红利逐步减弱。天猫21年双11（11月1至11日）总交易额5403亿元，同比增长8.5%。22年618京东平台交易额为3793亿元，同比增长10.3%，从大促表现来看，电商平台增速显著放缓，线上凭借低价引流的模式逐步遇到瓶颈。 图13.天猫历年双十一成交总额变化 线下渠道不可替代的属性逐渐彰显。近两年我国网购渗透率已经稳定80%左右，提升速度缓慢，在线上流量红利逐步见顶的背景下，线下零售业态凭借其高即得和强体验，依然占据零售市场70%的比重，线下不可或缺的性质愈加凸显。近年来商业地产通过融入IP、展览，聚集品牌、内容，构建起潮流文化地标，聚客能力逐步提升。同时对于品牌方而言，线下的体验和服务也是提升品牌附加值的重要武器。 图14.网上商品和服务零售额累计值占比 图15.网购渗透率稳定在80%左右 大浪淘沙始见金，资本与流量退潮之后自身商品及渠道运营能力过硬的零售企业有望迎来竞争格局的改善。纵观过去十年的零售消费行业，数字化技术底层基础设施的创新变革、用户规模化的迁移、资本的大量投入下，新的流量不断被开采，催生出综合电商平台、社交电商、垂类电商、新零售、社区团购、直播电商等一个又一个的零售的风口，零售行业的格局也不断被颠覆，而如今资本与流量逐步退潮，逐渐走高的流量成本和日益激烈的流量竞争问题下，仅靠资本和流量驱动的模式不可长期持续，零售行业的未来或将回归本源，营销能力、渠道和商品运营能力、组织管理能力强的零售企业有望享受竞争格局趋缓红利。 2.3.百货龙头蓄力变革，逆境中求破局 除了近年来国内多地零星爆发的疫情拖累消费复苏的进程外，直播电商及社区团购等新业态的快速发展、新租赁准则的实施等都给线下实体零售行业的经营带来巨大挑战。但百货各区域龙头在零售行业逆境中不断锤炼能力，积极求变、降本增效、开源节流、持续推进经营效率的提升和数字化转型，自身经营管理能力得到增强。 积极聚客引流，挖掘消费潜力。为吸引客流，百货公司在打造流量热点方面已经逐步摸索出一套行之有效的打法，一方面是自创国潮日、运动节、购物季等主题系列活动；另一方面是引入露营、艺术展、夜市、展览入场，打造集文化演出、潮流市集、社交等于一体的全新购物体验，激活消费潜力。 表2.百货公司积极开展营销活动聚客引流 优化品类结构，提升竞争优势。在整体客流下滑、各家争夺有限客流的竞争逐步加剧的大环境下，各公司愈加重视商品力的提升，一方面是通过引入国际名品保持自身的时尚度和精品定位；另一方面是加强自身优势品类，打造差异化定位。 表3.百货公司优化产品结构提升商品力 加快供应链变革，提升全链路效率。各公司近年来持续加码供应链建设，尤其针对生鲜品类，除了能够避免层层分销过程中的高损耗以及保证品质稳定性外，还可以提升供应链中的话语权以及获取产业链上更多环节的利润，进一步提升盈利水平。 表4.百货公司推进供应链改革 推进数字化转型，拉新促活助力增长。在线下客流受冲击的背景下，各百货公司纷纷推进数字化转型，通过社群运营、在线直播、小程序等方式转化线上客流，并且通过私域流量的运营有效提高会员留存、提升会员月活度。 表5.百货公司推进数字化转型 降本增效，推动减亏。一方面，百货公司为保障现金流而缩减非必要开支，严控成本。另一方面，各公司积极推进亏损店的扭亏减亏，门店调整效果逐步显现。 表6.百货公司推进降本增效，保障现金流 积极“开源”，寻求新增长曲线。在零售业务反复受疫情影响的背景下，各公司除了“节流”外还在积极“开源”，探寻新的增长点，比如利用自身的组织管理能力、品牌资源整合能力进行收并购、发力跨境电商等。 表7.百货公司积极寻求新的增长点 3.投资建议：黑暗终将过去，等待拐点来临 短期来看，四季度迎来传统消费旺季，随着促消费政策的陆续释放，消费市场有望逐步恢复。中长期来看，流量及资本退潮之后行业竞争格局趋缓，流量红利见顶后线下不可替代的属性愈加凸显。同时近年来百货公司在行业逆境下不断磨练内功，提升自身经营管理能力及抗风险能力，开源节流、降本增效等一系列举措下困境反转有望显现。关注重庆百货(600729.SH)、天虹股份(002419.SZ)、新华百货(600785.SH)。 4.风险提示 1）宏观经济下行影响居民消费信心，会放慢消费复苏进程，加大线下零售业态公司的经营压力。 2）各公司为争夺有限客流促使市场竞争态势进一步加剧，将导致公司市场占有率和盈利能力出现下降的风险。