特色原料药2022年三季报总结：困境反转，耕耘收获，欣欣向荣

2022年前三季度，特色原料药板块在疫情扰动、成本费用、转型投入、汇率波动等因素影响下仍旧实现较快增长，体现出行业十足的韧性。基于扰动因素缓和及企业新产品、新产能加速收获，我们认为当前时点板块处于周期属性底部、成长发力前夕，行业将迎来新一轮提速换挡。 三季报回顾：困境扰动下的增长方显行业韧性。以14家代表企业组成特色原料药板块进行分析：1）多重扰动下持续增长，企业阶段分化明显。14家企业的收入增速均较去年同期提升，其中美诺华、九洲药业、奥翔药业、奥锐特扣非净利润同样取得不错增长，部分企业净利润增速放缓，体现出阶段分化。2）盈利水平短期受挫，费用率管控良好。 22Q1-Q3板块毛利率42.43%（-3.18pp），毛利率下降受上游原材料涨价、产能释放节奏、运费上涨、会计科目调整等因素影响；三项费用率合计16.41%（-3.88pp），费用率管控良好。3）固定资产、研发持续投入，期待新一轮成长阶段。2020、2021、2022Q1-Q3板块固定资产分别同比增长14.44%、11.72%、19.69%，在建工程同比增长27.16%、109.87%、40.27%，固定资产与在建工程均持续增加，行业景气依旧。前三季度板块研发费用率为7.58%（+0.22pp），各家企业在新产品、新业务等方面持续投入与布局，奠定长远发展基础。 展望未来：新产能、新品种收获在即，关注边际改善。1）周期底部：负面因素有望缓和，行业迎来困境反转。2022年前三季度，行业受到原材料涨价、疫情、运费上涨等因素影响，经营节奏受到一定程度干扰。展望Q4及明年，大部分扰动因素有望逐渐缓和，板块将迎来困境反转：上游原材料价格高位回落；疫情影响缓和；运费开始下降； 个别企业新基地产能利用率逐渐提高等。2）成长前夕：新产品、新产能加速收获，提速换挡进行时。经过前期新产品研发、新产能建设的不断投入，2022年开始陆续有企业的新品种开始放量、新产能开始释放，行业逐渐跨过投入产出过渡期，迎来提速换挡。 投资建议：特色原料药公司具备一定周期成长属性，我们认为当前时点，板块处于周期属性的底部（价格低位、原材料高位），成长发力的前夕（新一轮产能周期、新项目落地、新业务收获）；综合各企业新产品、新产能、新业务的发展节奏，我们认为，2023年上半年开始，行业有望进入到收获阶段，迎来新一轮提速换挡，重点推荐拐点已现的普洛药业、同和药业；业绩持续高增长的奥翔药业、奥锐特；持续关注业绩保持快速增长的九洲药业、九典制药以及基本面有望迎来边际改善的天宇股份、司太立、美诺华、健友股份、仙琚制药、普利制药等。 风险提示：产品研发失败风险，药品降价风险，质量风险，环保风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，行业数据偏差风险。 三季报回顾：困境扰动下的增长方显行业韧性 多重扰动下持续增长，企业阶段分化明显 我们选取具有代表性、市场关注度较高的14支特色原料药核心标的组成板块，对2022年前三季度的各项财务指标进行分析，从而反映数据背后的行业画像。 从各家企业来看，14家企业的收入增速均较去年同期提升，其中美诺华、九洲药业、奥翔药业、奥锐特扣非净利润同样取得不错增长。2022年前三季度，14家企业的收入增速均值为19.39%，扣非净利润增速的均值为26.68%，在疫情扰动、成本费用、转型投入、汇率波动等因素影响下仍旧实现较为强劲增长，体现出行业十足的韧性。中长期维度，基于人口和工程师红利、成本优势等因素，我们坚定看好中国制造的比较优势及全球产业转移趋势。 图表1：板块主要成分标的收入利润变化情况（2022Q1-Q3，百万元，%） 图表2：成分标的前三季度总收入情况（2020-2022，百万元） 图表3：成分标的前三季度扣非净利润情况（2020-2022，百万元） 盈利水平短期受挫，费用率管控良好 板块整体来看，收入、利润在“阶段扰动”下仍实现强劲增长，但盈利能力受上游原材料涨价影响、企业自产产能等因素有所下滑。 图表4：特色原料药板块22Q1-Q3数据分析（百万元，%） 图表5：特色原料药板块分季度财务数据对比分析（百万元，%） 收入利润：疫情下均实现较快增长，看好疫后复苏的业绩持续回暖。 2022Q1-Q3特色原料药板块总收入340.08亿元（同比+18.64%，下同），扣非净利润50.32亿元（+22.48%）；22Q3板块总收入113.74亿元（同比+15.66%，环比-3.37%），扣非净利润16.35亿元（同比+26.76%，环比-12.33%），收入环比下降主要由个别企业发货节奏的季度间波动引起，扣非净利润环比下降主要由部分企业费用端增长所致。前三季度在疫情、原材料涨价等诸多不利因素影响下，收入、利润均实现强劲增长。 随着疫情缓和、原材料价格高位回落，各企业生产、发货节奏逐步恢复，新产品、新产能、新业务快速发展带动下，我们看好板块业绩的持续回暖。 图表6：板块总收入及增速（百万元，%） 图表7：板块扣非净利润及增速（百万元，%） 图表8：板块分季度总收入及增速（百万元，%） 图表9：板块分季度扣非净利及增速（百万元，%） 经营性现金流：和利润同步增长。2022Q1-Q3为45.10亿元，同比增长28.56%；22Q3为21.21亿元，同比增长27.96%。 图表10：板块经营性现金流（百万元，%） 盈利水平：毛利率、净利率、ROE均有所下滑。2022Q1-Q3板块毛利率为42.43%（-3.18pp），22Q3毛利率41.66%（-3.56pp）。毛利率下降主要受到几方面影响：1）上游原材料（如甲醇、四氢呋喃等）涨价导致成本上升；2）部分公司处于产能爬坡期，生产成本阶段性较高；3）运费上涨；4）会计科目调整：管理费用部分科目调整到成本项目中。净利率和ROE下降主要因为研发投入等费用的增加。 图表11：板块毛利率、净利率、ROE 图表12：板块分季度毛利率 期间费用率 ：销售费用率持续下降（2020Q1-Q3、2021Q1-Q3、2022Q1-Q3分别为10.45%、10.11%、9.53%），预计主要由于费用率极低的API收入规模快速扩张，制剂业务集采放量及相应费用减少导致； 管理费用率略微下降0.93pp，预计主要由于收入快速增长所致。财务费用率下降2.38pp，预计主要由于人民币贬值所致。研发费用率同比提升0.22pp，表明转型升级持续投入，后文将详细展开阐述。 图表13：板块期间费用率情况 固定资产、研发持续投入，期待新一轮成长阶段 企业克服各种不利因素影响，研发、产能持续投入，奠定长远发展基础。 企业持续扩产，行业景气依旧。2020、2021、2022Q1-Q3板块固定资产分别为152.69、170.58和184.95亿元（同比增长11.72%、19.69%），在建工程50.26、105.49和137.25亿元（同比增长109.87%、40.27%），在建工程/固定资产比值为0.33、0.62、0.74。 固定资产与在建工程均持续增加，可以看到2020-2022年均为API企业持续扩产、为转型储备产能的阶段，由于特色原料药业务开展的特性，企业通常根据订单情况、行业景气度等制定产能扩建计划，从侧面反映了行业订单情况、景气度良好。尤其是在建工程/固定资产的比值持续增大，表明企业扩产力度进一步加大，未来的产能具有较大增长潜力。从各企业在建工程/固定资产的比值来看，包括博瑞医药、奥翔药业、普利制药、同和药业、美诺华等在内的大部分企业都是近两年最高值，未来产能释放带来的业绩增长潜力可期。 部分企业固定资产周转率同比提升，预示其已进入产能释放期。从各企业三季报固定资产周转率来看，普洛药业、奥翔药业、仙琚制药、九洲药业、美诺华、奥锐特、司太立等7家企业同比提升，产能进入释放期；健友股份、博瑞医药、普利制药、天宇股份、富祥药业、同和药业等企业同比下降，表明其产能仍在积极投入期，后续具备较大的业绩弹性。 研发投入持续增加（2020Q1-Q3、2021Q1-Q3、2022Q1-Q3研发费用率分别为6.45%、7.36%、7.58%），各家企业在API新品种、产业链外部延伸（制剂）和升级（CDMO）方面持续投入与布局，“阶段扰动”并未改变企业为长期发展持续投入的决心。以部分企业公告披露为例： 1）普洛药业：2022Q1-Q3研发投入4.05亿元（+25.98%），公司预计2025年达到10亿元左右，资本开支预计2022年完成13亿左右，2024年16-17亿元左右，预计2025-2026年总体完成超50亿元； 2）同和药业：2022Q1-Q3研发费用4131万元（+69.82%），公司保持较高研发投入，每年新立项10个左右原料药研发项目，保持竞争优势； 3）天宇股份：2022Q1-Q3研发费用1.67亿元（+2.20%），其中制剂研发投入约6500万元，占研发费用比例接近40%，截至三季报公司制剂共有61个在研项目。 图表14：板块固定资产及周转率（百万元，次） 图表15：板块固定资产及在建工程（百万元，%） 图表16：各企业在建工程/固定资产 图表17：各企业三季报固定资产周转率（次） 图表18：板块研发费用（百万元，%） 图表19：各企业研发费用率 展望未来：新产能、新品种收获在即，关注边际改善 周期底部：负面因素有望缓和，行业迎来困境反转 2022年前三季度，行业整体上受到原材料涨价、疫情、运费上涨等诸多因素影响，经营节奏受到一定程度的干扰；展望Q4及明年，通过行业层面的感知变化以及宏观数据、各公司三季报等数据中我们观察到，大部分扰动因素有望逐渐缓和，行业有望迎来困境反转：上游原材料价格高位回落；疫情影响缓和；运费开始下降；个别企业新基地产能利用率逐渐提高等。具体来看： 上游原材料价格高位回落，带来22Q3毛利率环比改善，企业盈利能力有望逐步恢复。随着石油价格上涨，自2021Q3开始，部分上游原材料价格明显上行，但2022年呈现高位回落走势。以常用溶剂甲醇、四氢呋喃为例，甲醇2021年均价2570元/吨，2022年到目前约2772元/吨，总体趋势上自2021年10月的4000元/吨高位回落；四氢呋喃自2021年11月的44000元/吨的高位持续回落至目前的16750元/吨。板块毛利率22Q3为41.66%，环比提升0.09pp，并且高于近两年低点的40.85%（2021Q4），展现恢复势头。 图表20：甲醇价格走势（元/吨） 图表21：四氢呋喃价格走势（元/吨） 图表22：板块毛利率2022Q3环比提升0.09pp 疫情影响缓和，运费亦开始下降。疫情的影响分为两个方面：一是2022Q2的上海疫情，对部分企业的生产运输、港口发货造成较大影响；二是全国各地的散发疫情，对药品终端销售、医院门诊量造成影响，导致需求延后。随着疫情缓和，上述两方面影响逐步弱化。 运费方面，前三季度上涨明显，目前已开始大幅下降。 个别企业新基地产能利用率逐渐提高，带动盈利能力回升。以天宇股份为例，公司前三季度毛利率的一大掣肘因素在于新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高。随着车间员工操作熟练度的提高、部门协同性的不断优化和磨合，整体产能后续会有很大提升，预计未来产品单位成本将逐步下降，带动毛利率回升。 成长前夕：新产品、新产能加速收获，提速换挡进行时 经过前期新产品研发、新产能建设的不断投入，2022年开始陆续有企业的新品种开始放量、新产能开始释放，行业逐渐跨过投入产出过渡期，迎来提速换挡。我们以部分公司为例（信息来源于各公司2022年中报或最新投资者交流公告）： 1）奥翔药业：在特色原料药及关键中间体项目产能建设上，非公开发行募投的7个车间均已完成厂房建设，其中4个车间正在进行设备安装，1个车间已进入试生产；制剂项目产能建设上，高活性制剂车间12654㎡、口服固体制剂车间16809㎡都已完成厂房建设及设备安装，各产品按计划推进工艺验证等后续工作中。 2）天宇股份：仿制药API及中间体