公司深度报告：预制菜的领航者

公司研究 收盘价：55.80元 2022年11月3日 公司深度 买入（首次）预制菜的领航者 ——味知香（605089）公司深度报告 首席证券分析师： 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 食品饮料 证券分析师： 赵从栋S0630520020001 zhaocd@longone.com.cn 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% rxf@longone.com.cn 味知香沪深300 投资要点： 便利性、成本节约、刚需长期刺激预制菜需求本身，而在2010年《农产品冷链物流发展规划》发布后，供应链的保障加速才带来了预制菜以及生鲜电商等行业近十年的高速成长。在口味多元化、供给不足、地域化差异的背景下，预计持续成长周期可能类似于日本被拉长，并可能出现“百花齐放”的特征。在竞争格局尚不明显的初期，味知香短期BC端需求饱满、新产能有望快速放量，占尽先机，长期则通过强研发、优食材及已经具备优势的门店型渠道稳固公司的领先地位。 业绩：短期受原材料价格及产能不足影响，长期空间较大。2021年公司营收、归母净利分别达7.65亿元（+22.84%），1.33亿元（+6.06%）。公司2016年以来营收、归母净利润复合增速分别达21%、27%，维持较高增速，且盈利状况持续改善，2021年公司通过控费、提价平稳度过行业成本压力阶段。2022Q1-3公司营收、归母净利润分别增长6.47%、7.65%经历上半年疫情影响后，Q3主要渠道加盟、批发进一步提速（同比均在20%以上）。预计新产能投放后，公司业绩仍有较大释放空间。 公司：产品优，渠道强，产能望释放。①产品全、食材优：公司作为预制菜肴制造商，拥有8大产品线超过300种产品。主要覆盖肉禽类、水产类及其他类，其中牛肉类占比约一半。原料供应商往往为国际一流大商，保障质量。②渠道快速成长，迅速成熟：公司BC端渠道长期占比约3比7。2022Q3末公司拥有1649家加盟店，合作经销店675家，门店持续扩 张。构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈。其中单店收入更高、单店模型更成熟的加盟店数自2017以来增长22倍，占比持续提升。③产能紧张，即将释放：2021年产能利用 率达128.16%，产能饱和。募投项目建成后，公司产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年，缓解产能紧张问题。此外，在冷链物流紧缺的背景下，公司自有冷链物流可以带来优于行业的效率提升和成本节约等优势。 行业：趋势强，竞争弱，格局未显现。①需求刚性，趋势明确：B端标准化、成本节约，C端便利性，以及冷链发展为行业核心驱动因素，且餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。②空间较大：我们预计，2021年广义（含速冻食品、净菜）、狭义预制菜预计分别3300亿元、2100亿元左右其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。③B端高集中，C端百花放：参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企 业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中；C端因需求多元化，往往百花齐放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。④味知香盈利强、现金流稳健，门店型渠道优势强： 相比其他速冻类公司，财务方面，味知香因销售费率低，净利率具备明显优势，同时预付制导致其拥有较好的应收账款周转能力；业务方面，公司产品更广、更全，研发能力突出相比大单品模式为主的速冻食品企业，能够适应多元多变的餐饮需求，而门店型渠道模式，则相比普遍适用的经销商模式，在单店模型壁垒一旦建立优势便较难打破，除此以外，还拥有更强的渠道议价能力、发展可控、渠道营销费用相对更低。 投资建议：预制菜仍处于初期，味知香凭借产品、渠道优势在C端占尽先机，随着募投产能投放，短期产能压力减轻，长期行业及公司趋势明确。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.50/1.98/2.39亿元，同比增速在13.17%/32.17%/20.61%，对应EPS为1.50/1.98/2.39元/股，对应P/E为37/28/23，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；疫情影响的风险；产能投产进度的影响。 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 764.65 872.20 1126.74 1385.47 同比增速(%) 22.84 14.07 29.18 22.96 净利润(百万元) 132.64 150.11 198.39 239.27 同比增速(%) 6.06 13.17 32.17 20.61 EPS（元） 1.33 1.50 1.98 2.39 PE(倍) 42.07 37.17 28.13 23.32 正文目录 1.简介：预制菜肴第一股，业绩稳健7 1.1.股权结构集中，公司治理稳健7 1.2.历史：立足华东，深耕十余载，打造预制菜上市第一股9 1.3.股价：初期受市场热捧，短期因疫情及产能投产进入底部震荡11 1.4.业绩：营收稳步提升，盈利情况稳健11 2.行业：趋势强，竞争弱，龙头暂未出现17 2.1.行业趋势：C端进入快速成长期17 2.2.上市公司对比：味知香应收账款账期较短，盈利较强35 3.公司：渠道稳步扩张，短期产能存在瓶颈现40 3.1.产品及品牌：产品品类全，工艺领先40 3.2.渠道：加盟店持续扩张，经销质量继续提升43 3.3.产能：短期饱和，募投项目投产后，预计营收将大幅增长47 4.盈利预测49 5.投资建议50 6.风险提示51 图表目录 图12021年公司股权结构图7 图2公司核心员工持股平台8 图3公司发展历史10 图4公司股价走势图11 图5味知香营收及增速12 图6味知香净利润及增速12 图7味知香各品类收入占比13 图8味知香各品类收入增速13 图9味知香各地区收入占比13 图10味知香各地区收入增速13 图11味知香各渠道收入占比14 图12味知香各渠道收入增速14 图13毛利率及剔除物流成本影响的毛利率14 图14味知香物流费用及其增速及占收入比重14 图15销售期间费率及剔除物流成本的销售期间费率15 图16销售费率、管理费率及财务费率15 图17味知香ROE(摊薄)（%）15 图18现金、交易性金融资产及其他资产占比16 图19总资产、现金、交易性金融资产及其他资产规模（亿元）16 图20销售收现/营业收入大于116 图21经营现金流净额/净利润16 图22预制菜市场规模及增速17 图23预制菜企业注册数量（家）17 图24四大类预制菜产品分类18 图25四大类预制菜产品18 图26不同级别净菜分类18 图27中国预制菜细分赛道规模占比（亿元）18 图28预制菜细分赛道2017-2021、2021-2026CAGR18 图29中国预制菜行业规模及增速测算19 图30预制菜生命周期20 图31中、日、美预制菜渗透率20 图32海外预制菜发展史21 图33美国预制菜CAGR及GDPCAGR对比22 图34日本预制菜CAGR及GDPCAGR对比22 图35日本冷冻预制菜产量及人均消费量22 图36日本老龄化呈上升趋势22 图37日本出生率呈下降趋势（%）22 图38日本老龄化呈上升趋势（%）23 图39日本出生率呈下降趋势（人）23 图40日本预制菜持续成长周期延长23 图41国内预制菜发展阶段24 图42日本排名前6冷冻预制菜产量及产值24 图43美国1992年预制食品品类占比24 图44日本B端预制菜市占率（%）25 图452020年美、日C端预制菜CR5（%）25 图46冷链发展成为核心驱动因素26 图47农产品冷链物流发展规划26 图48我国食品冷链市场规模稳步增长27 图49我国冷库容量及增速27 图50我国冷藏车保有量及增速27 图51我国生鲜电商行业交易规模及增速27 图52味知香自行运输配送量及第三方物流配送量占比28 图53味知香2020年自行运输及第三方物流单吨费用28 图54中国传统餐厅与引入预制菜的餐厅的成本结构28 图55中国外卖市场和渗透率走势28 图56中国团餐市场规模29 图57中国外卖市场和渗透率走势29 图58传统做菜与预制菜制作步骤区别29 图59统做菜与预制菜制作步骤区别30 图60预制菜主流玩家分类33 图61预制菜未来格局推演35 图622021年预制菜上市公司营收对比（亿元）36 图632021年预制菜上市公司净利润对比（亿元）36 图64预制菜上市公司毛利率对比（%）37 图65预制菜上市公司净利率对比（%）37 图662021年预制菜上市公司三费情况37 图672021年预制菜上市公司吨价情况（万元/吨）37 图68预制菜上市公司ROE情况38 图69预制菜上市公司销售收现/营收39 图70预制菜上市公司销售收现/营收39 图712021年预制菜上市公司周转情况对比39 图72预制菜上市公司应收账款周转天数对比39 图73预制菜上市公司2021年员工数量（人）39 图74预制菜上市公司2021年员工人均创收（万元）39 图75预制菜上市公司2021年人均薪酬（万元）40 图76预制菜上市公司2021年薪资占营收比例40 图77品牌矩阵图40 图78产品系列矩阵41 图79公司持续获得相关荣誉奖项41 图80味知香销售模式43 图81各渠道销售收入占比43 图82加盟店、经销店门店数量及增速（右轴）45 图83单店提货额及增速（万元，%）46 图842020年各年份经销店、加盟店单店提货额及增速（万元，%）46 图85销售收现/营业收入大于146 图86批发客户单客户提货额（万元）46 图87销售结算方式47 图88味知香产销率47 图89产能及产能利用率48 图90肉禽、水产产能（吨）49 图91味知香产能建设投资性价比较高49 表1味知香核心管理团队8 表2味知香募投项目9 表3味知香2016-2021年杜邦分析16 表4现金流稳健，短期固定资产及投资增加影响有限17 表5味知香、立高食品、聪厨冷链物流情况27 表62017年以来大食品工业链政策30 表7疫情以来各省市推动预制菜相关政策31 表8近期中国饭店协会及地方政策填补我国预制菜行业标准空白32 表9预制菜主流玩家情况33 表10预制菜上市公司对比35 表11味知香和竞品公司ROE拆分38 表12公司生产工艺研发成果以及在研技术、产品布局42 表13公司加盟店与经销店区别44 表14加盟商支持政策44 表15味知香招商加盟45 表16年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目投资明细表48 表17味知香收入拆分49 表18同业估值比较表50 表19味知香绝对估值表50 附录：三大报表预测值52 1.简介：预制菜肴第一股，业绩稳健 味知香是预制菜肴企业龙头，也是目前上市公司纯预制菜肴企业的唯一标的。目前已建立“味知香”和“馔玉”两大品牌作为核心，含8大产品线300多种产品的产品体系，分别针对C端和B端客户，BC端收入37开。刚性需求使得公司有较低教育成本，先款后货使得公司优于行业的现金流。强物流、强研发不仅提升了公司供应链效率、客户服务效果，还降低了供应链成本，提升品牌信任度。在行业竞争格局尚未清晰前，公司已在产品研发、渠道、供应链产生较强的先发优势。 （1）短期来看，需求稳健，产能释放成为核心驱动。一方面，疫情不断刺激C端预制菜需求，同时在拥有一定知名度基础上，已初步实现优质商超、B端餐饮客户布局，需求无虞产能饱和，2021产能利用率达128.16%；另一方面，在募投项目建成后公司产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年，成为业绩成长的稳健支撑。 （2）长期来看，行业强，竞争弱，公司模