公司深度报告：十年磨一剑，预制菜领跑者

证 券 研2023年04月06日 究 报十年磨一剑，预制菜领跑者 告—味知香（605089.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌预制菜领跑者，即将迈入十亿大关 总部位于江苏苏州的公司，成立于2008年，深耕预制菜十余 基本数据2023-04-04 当前股价（元） 69.57 总市值（亿元）70 总股本（百万股）100 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 27 47.16-83.5 81.88 市场表现 (%)味知香沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《味知香（605089）：业绩符合预期，四季度望继续改善》2022-10-282、《味知香（605089）：业绩符合预期，下半年望改善》2022-08-30 3、《华鑫证券*公司报告*味知香 （605089）事件点评报告：业绩符合预期，二季度望改善*20220501*孙山山》2022-05-01 公司研究 载，已是国内领先半成品菜生产企业。其营收/归母净利润由2016年2.91/0.41亿元增至2021年7.65/1.33亿元，5年CAGR为21%/27%。最新数据显示，2022Q1-Q3营收/归母净利润为6.07/1.10亿元，同增6%/8%。 ▌行业万亿蓝海市场，发展空间广阔 预制菜规模预计从2019年2445亿元增至2026年10720亿元，7年CAGR为24%。当前行业尚未出现明显龙头，CR5为9%，远低于日本64%。需求端：B端降本增效，团餐、乡厨及外卖等业态发展推动放量；C端满足懒宅需求，疫情加快培育和渗透，契合消费升级及社会经济结构变化趋势。当前BC渠道占比8:2，B端需求确定性强，C端增长潜力大。供给端：上游粮食/蔬菜/肉类产量2021年增至7/8/0.9亿吨，下游冷链规模2021年达到0.6万亿元，保障仓储运输及供给。 ▌强产品+扩渠道+提产能，多方位打造领先优势 品牌端：形成以“味知香”和“馔玉”为核心的多品牌矩 阵。产品端：1）拥有八大生产线及300多个产品品类，2021年肉禽类/水产类/其他类营收5.33/1.95/0.26亿元，占比70%/26%/3%，牛肉类为优势品类，占营收半壁江山。2）量增驱动明显，2021年销量1.9万吨，3年CAGR为17%；吨价3.9万元/吨，3年CAGR为0.6%。渠道端：1）2021年加盟店/经销店/批发渠道/直销及其他/电商渠道营收3.47/1.30/2.43/0.19/0.15亿元，占比46%/17%/32%/3%/2%。2）BC端占比约2：3。C端：2021年末加盟店/经销店数量为1319/572 家，同增202/81家；截至2022H1加盟店数量达到1522家。加盟店单店投资回收期为7-8个月，门店覆盖率较低，上海仅为40%左右；有望开拓街边店、店中店等新渠道。B端：2021年批发商381家，酒店、乡厨为核心客户，有望发力团餐、小B客户。区域扩张：华东为核心区域，2021年营收7.24亿元，占比95%，外围区域占比增至4%。产能端：产量20 21年增至1.9万吨，3年CAGR为16%；IPO募投项目达产后预计产能由1.5万吨/年提升至6.5万吨/年。成本端：原材料成本2021年占比91%，其中牛肉类占比47%，上游议价能力强；自建物流占比83%，保持较低运输费用率。 ▌盈利预测 我们预计2022-2024年EPS为1.47/1.83/2.26元，当前股价对应PE分别为48/38/31倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、产能进展不及预期、门店开拓不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 765 825 1,015 1,218 增长率（%） 22.8% 7.9% 22.9% 20.0% 归母净利润（百万元） 133 147 183 226 增长率（%） 6.1% 10.5% 24.8% 23.8% 摊薄每股收益（元） 1.33 1.47 1.83 2.26 ROE（%） 11.3% 11.1% 12.2% 13.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、专业预制菜生产商，引领行业发展8 1.1、预制菜上市第一股，十年磨一剑8 1.2、股权结构稳定，团队积极性充分9 1.3、业绩稳定增长，高盈利高周转10 2、预制菜：万亿蓝海市场，发展空间广阔13 2.1、预制菜起源于美国，疫情后进入加速期13 2.2、万亿赛道指日可待，集中度亟待提升16 2.3、BC端需求推动行业扩容，供给端保障行业发展21 3、强产品+扩渠道+提产能，多方位打造领先优势31 3.1、多元品牌布局，构筑品牌优势31 3.2、产品矩阵丰富，强产品力构建核心壁垒33 3.3、B+C端双轮驱动，渠道覆盖率有望快速提升41 3.4、华东为核心区域，冷链物流建设推动区域扩张51 3.5、产能有望加速释放，支撑公司长远发展53 3.6、成本控制+规模效应降低成本，信息化建设提质增效54 4、盈利预测与评级57 5、风险提示58 图表目录 图表1：味知香2008年成立，2021年于上交所上市8 图表2：味知香控股股东及实际控制人为夏靖9 图表3：味知香核心管理层履历一览9 图表4：味知香2022Q3营收2.29亿元，同增12%10 图表5：味知香2022Q3归母净利润0.4亿元，同减3%10 图表6：2022Q3味知香毛利率23.86%10 图表7：2022Q3味知香销售费用率3.56%11 图表8：2022Q3味知香管理费用率3.58%11 图表9：2022Q3味知香财务费用率-1.86%11 图表10：2022Q3味知香净利率17.46%11 图表11：2022Q1-Q3味知香ROE为9.35%12 图表12：味知香ROE由2016年44.01%下降至2021年11.33%12 图表13：味知香存货周转天数由2016年51.95天降至2021年28.09天12 图表14：味知香应收账款周转天数由2016年1.03天增至2021年1.87天12 图表15：味知香应付账款周转天数由2016年21.46天降至2021年9.27天13 图表16：预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品14 图表17：预制菜生产流程一览14 图表18：预制菜发展历程一览15 图表19：2021-2022年部分预制菜相关企业融资情况一览15 图表20：我国预制菜市场规模2019-2021年CAGR为19%，预计2026年达到10720亿元16 图表21：2020年受疫情影响，餐饮行业规模下滑15.4%16 图表22：2021年我国人均预制菜消费量仅为8.9KG17 图表23：2020年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为1.11%17 图表24：我国预制菜行业CR5为9.2%17 图表25：截至2022年底共有预制菜相关企业6.4万家18 图表26：山东省预制菜企业数量最多，达到4964家18 图表27：预制菜企业区域分布一览18 图表28：预制菜产业链一览19 图表29：预制菜行业主要参与者一览19 图表30：2016年以来国家层面预制菜行业相关政策一览20 图表31：我国餐饮连锁化率由2018年12.8%增至2020年15%21 图表32：我国餐饮连锁化率远低于日本49%和美国54%21 图表33：我国餐饮行业CR5为2%21 图表34：中美餐饮行业差异一览22 图表35：餐饮企业面临“三高问题”22 图表36：使用预制菜与直接购买食材相比总成本下降0.4元22 图表37：使用中央厨房优势一览23 图表38：我国团餐市场规模从2016年0.9万亿元增长至2020年1.53万亿元23 图表39：团餐企业面临成本高、利润低的问题23 图表40：预制菜解决团餐、乡厨供应难点24 图表41：我国外卖用户规模由2011年0.63亿人增至2020年4.56亿人24 图表42：我国外卖市场规模由2016年1663亿元增至2021年8117亿元24 图表43：2022年我国预制菜销量高增25 图表44：我国生鲜电商交易规模2019-2022年CAGR为31%25 图表45：疫情期间“预制菜”搜索热度达到峰值25 图表46：“懒”、“宅”人群用户规模2015-2018年CAGR分别为31%、3%26 图表47：2020年1-5月方便食品销售额同比增长150%26 图表48：71.9%用户购买预制菜目的是节省时间26 图表49：我国全国居民人均可支配收入由2013年1.8万元增至2022年3.7万元27 图表50：38.1%用户关注预制菜的安全卫生问题27 图表51：超60%用户选择购买保质期30天以内的预制菜27 图表52：我国居民优质蛋白摄入量不断增加（g/标准人日）27 图表53：我国城镇化率由2010年50%提升至2022年65%28 图表54：我国女性劳动力比例自2010年44.3%增至2021年45.2%28 图表55：我国家庭户平均规模从1953年4.36人下降至2020年2.62人28 图表56：我国结婚率从2013年9.9%下降至2019年6.6%28 图表57：餐饮市场Z时代消费占比从2016年29%增至2020年40%29 图表58：2021年16-25岁人群预制菜消费同比增速达到137%29 图表59：B端和C端对比一览29 图表60：我国预制菜市场BC端比例为8：229 图表61：61.8%的消费者认为预制菜口味复原程度有待改进29 图表62：我国粮食产量由2017年6.62亿吨增至2021年6.83亿吨30 图表63：我国蔬菜产量由2017年6.92亿吨增至2021年7.67亿吨30 图表64：我国肉类产量由2017年8654万吨增至2021年8990万吨30 图表65：我国农作物综合机械化率从2015年63%提升至2020年71%30 图表66：我国冷链物流市场规模从2016年2250亿元增至2021年5699亿元31 图表67：我国冷藏车保有量从2016年14万辆增至2021年39.42万辆31 图表68：我国冷库总容量从2016年0.30亿吨增至2021年0.52亿吨31 图表69：我国人均冷库容量为0.13立方米，远低于美日韩水平31 图表70：广告及业务宣传费由2018年81.71万元增至2021年349.29万元32 图表71：味知香门店形象一览32 图表72：直营展示门店建设计划一览32 图表73：味知香品牌矩阵一览33 图表74：味知香产品矩阵一览33 图表75：预制菜企业对比一览34 图表76：2021年肉禽类/水产类/其他类产品营收5.33/1.95/0.26亿元，同增22%/22%/44%35 图表77：2021年肉禽类/水产类/其他类产品营收占比69.7%/25.5%/3.4%35 图表78：2021年牛肉类产品营收占比46.5%，为公司主要品类35 图表79：味知香预制菜销量由2018年1.19万吨增至2021年1.92万吨，3年CAGR为17%36 图表80：味知香预制菜吨价由2018年3.86万元/吨增至2021年3.93万元/吨，3年CAGR为0.6%.36 图表81：味知香细分品类销量情况一览36 图表82：味知香细分品类吨价情况一览36 图表83：肉禽类产品2019-2021年毛利占比分别为70%、75%、74%37 图表84：公司主要品类毛利率基本维持稳定37 图表85：味知香研发机制一览37 图表86：味知香正在研发的新产品一览38 图表87：味知香研发费用由2016年63.7万元增至2021年225万元，5年CAGR为29%38 图表88：味知香生产流程一览39 图表89：味知香主要生产工艺一览39 图表90：味知香正在研发的新技术一览40 图表91：味知香采购环节质量控制流程一览