三季度收入降幅环比收窄，店铺结构持续调整

第三季度公司收入同比下降7.8%，环比有所收窄，利润率有所下降。2022年第三季度，公司收入6.2亿元，同比下降7.8%，降幅环比收窄19.8个百分点，分品牌看DA品牌回归增长、DM和DN牌降幅收窄、DZ降幅基本持平； 毛利率为72.4%，同比下降1.5个百分点，各品牌毛利率均有不同程度的下降；费用率整体上升5.5个百分点至48.9%，主要是由于直营门店租金和职工薪酬较为刚性，管销费用率有所上升；经营利润率/归母净利率分别下降5.9/4.6个百分点至26.3%/20.0%。存货/应收/应付账款周转天数分别为221/9/54天，分别同比增加41/1/4天。 华东区疫情缓解直营收入降幅收窄，但全国疫情散发经销和电商渠道仍承压，店铺结构调整持续。华东是收入贡献最大的地区，2021年收入占比43%，西南/华中/华南/华北区的收入贡献分别为18%/12%/10%/9%，第三季度华东地区一线城市封控影响减小，三季度线下直营收入同比下降1.5%至2.5亿元，收入降幅环比收窄，毛利率下降5.8个百分点至75.5%；公司的经销商大多分布于二三线城市，受到疫情散发的影响，线下经销收入下降7.9个百分点至3.0亿元，毛利率下降1.6个百分点至69.2%。由于部分地区物流仍受限，电商收入同比下降26.7%至0.6亿元，毛利率同比下降1.4个百分点至76.4%；公司的经销商主要分布于二三线城市，受到全国疫情散发的影响，第三季度公司经销收入2.1亿元，同比下降7.9%，毛利率下降1.6个百分点至69.2%。店铺方面，门店结构优化持续，年初至今总共关闭/新开117/79家，其中直营店关闭/新开31/11家，经销店关闭/新开86/68家。2022年10月，全国新增本土感染者数量环比增加，公司经营状况基本保持平稳，预计在四季度在基数较低的情况下各品牌收入将有望恢复。 风险提示：疫情持续时间过长；品牌建设不及预期；市场风险。 投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级。 公司三季度收入降幅收窄、净利润环比改善但仍承压。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司三季度利润率承压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.4/6.5/7.7亿元(原为5.9/7.3/8.6亿)，同比-22%/21.8%/16.9%，昨收盘价对应PE为13.0x/10.7x/9.2x，我们看好公司领先的品牌力，维持合理估值16.7-17.4元，对应2023年12-13x PE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司季度收入与变化情况 图2：公司季度归母净利润与变化情况 图3：公司季度毛利率、经营利润率与归母净利率 图4：公司季度四项费用率情况 图5：公司年化ROE/ROA与变化情况 图6：公司主要流动资产周转天数 下游消费需求较疲弱，下调盈利预测 1、收入：2022~2024年预计为26.4/30/33.9亿元（原28.1/32.3/37.0亿元）公司为国内中高端多品牌女装龙头企业，设计能力较强发展稳健。由于疫情反复之下消费需求较为疲弱、商场客流下降，而公司有超过八成的收入来自于线下渠道，我们下调对公司各品牌的收入预测，预计2022年第四季度各品牌在去年低基数下恢复单位数的增长，2023年DA/DZ/DM牌预计分别增长12%~13%/15%/5%,由于RA牌为体量较小的新品牌，预计2023~2024年有望实现35%~40%的增速。整体来看 ， 我们预计2022~2024年收入分别为26.4/30/33.9亿元 ， 同比-8.7%/+13.5%/+13.0%。 2、毛利率：2022~2024年预计为74.9%/76.1%/76.3%（原75.8%/76.3%/76.2%）下调毛利率预期的主要原因是当前经营环境压力较大，公司旧货占比提升，预计2022年第四季度加大存货清理力度将在一定程度上影响毛利率，此外经济较为疲弱的时期预计各品牌将增加低单价产品的推出，预计2023年将对毛利率构成一定的负面影响，我们预计2024年各品牌的毛利率将会基本恢复至2021年的水平。 整体而言，预计2022~2024年的毛利率为74.9%/76.1%/76.3%。 3、费用率 ：2022~2024年预计四项费用率合计为47.9%/46.3%/46.3%（原47.2%/45.5%/45.5%） 上调费用率预期的主要原因是公司的直营渠道占比四成以上，租金费用、商场费用和职工薪酬较为刚性，在整体费用中占比约五到六成，因此收入预期下调时费用率也有一定的增加。 4、净利润：其他项目维持原假设。根据以上假设调整，预计2022~2024年净利润分别为5.4/6.5/7.7亿元（原为5.9/7.3/8.6亿元），同比-22%/21.8%/16.9%。 表1：盈利预测及主要假设 投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级 公司三季度收入降幅收窄、净利润环比改善但仍承压。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司三季度利润率承压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.4/6.5/7.7亿元(原为5.9/7.3/8.6亿)， 同比-22%/21.8%/16.9%， 昨收盘价对应PE为13.0x/10.7x/9.2x，我们看好公司领先的品牌力，维持合理估值16.7-17.4元，对应2023年12-13xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测及市场重要数据 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明