刘煜辉：守正创新，寻找A股新一代的价值“锚”20221103

大家上午好！我今天讲三个问题。 对内，中国的资产负债表或滑向衰退，住户部门、企业部门、地方政府都看得清楚。 住户部门的资产负债表受到非常大冲击。过去一年中概股和A股市值蒸发约30万亿，这对应的是最高端的支付能力；疫情之下民生的收入流受到冲击，同时对未来收入增长的预期造成影响。住户部门资产负债表的衰退之深，需要长时间的休养生息。对应股票投资可能需要长期谨慎对待ToC生意，甚至可能冲击新能源汽车的增长势头。 企业部门，沪深300指数成分股中123家公司三季报净利润同比下降，其余成分股主要属于赛道和能源股。还有部分白马股业绩不及预期轮番跌停，资金大幅流出。 地方政府或将面临财政悬崖，房地产进入下行周期，前三季度地方政府土地出让收入同比下降28.3%，房地产销售额同比下降26.3%，因此可想而知地方政府或将面临财政悬崖。所以对内，中国的资产负债表或正滑向“衰退”。 对外，我们不得不防范外围的“金融风暴”。 今年外围的条件是美元流动性不断收紧，而且最近在加剧。当然这背后有客观的原因，但是我隐约能感觉到对美国人来讲这是一场“阳谋”，我们甚至需要提防美国通过地缘政治洗牌的能力，演化成一场全球性的经济衰退，而且是以危机的方式发生金融风暴。 特别是近期美元流动性收紧，非美主权货币承受巨大压力大幅贬值，年初至今，日元对美元贬值近30%，英镑兑美元下跌20%，欧元甚至跌破欧元成立之初的平价位。回看人民币，身上承受的贬值压力迟迟没有解除，现在离岸人民币兑美元汇率7.3，距离4月的6.4只过了短短几个月。 对应的，这些国家的资产流动性受到很大压力。日本政府不得不干预汇市，否则日本的进口成本会大幅拉升，然而出口同样承压，特别最近五年，因为中国中高端制造迅猛发展，日本贸易结构严重恶化。年初至今日元贬值30%，进口成本大幅上升，国际收支平衡状况严重恶化。如果不干预贬值，国际收支的逆差会呈发散态势；控制贬值需要抛售美元，大家知道日本外储对应的境外资产主要是美债，英国也是如此。 非美元主权货币的大幅贬值，各国不得不被动抛售美债及海外资产换美元干预汇率。最终的压力都会集中到美债，如果这时候美国不实时调整加息、缩表的节奏，有意放大危机，短时间内这些国家的资产有可能面临危机，把世界拖入一个全球性衰退。 大家知道中国的优势在供应端。我们经历过40年努力，中国积累了3.4万亿美元的对外净供应端，比美国1.8万亿美元和德国1.4万亿美元加起来还多，这是中国制造业的价值所在。一方面说明中国供应链近年取得长足进步，另外一方面，也反映了中国经济对外的敞口处于历史高位。如果这时候全球的需求发生链式危机，那么敞口就暴露在风险中，对我们的冲击非常大。 除了选票政治的因素之外，从逻辑上讲，今天的美国经济通胀耐受性较强。 不同于上世纪七八十年代沃尔克时期的缺少能源的制造大国，今天美国的经济结构已经发生了本质性的变化。经过几十年中低端制造业向外转移，美国制造业占比为10%；同时通过农业补贴成为粮食大国；近十几年能源自给战略成为全球最大的油气生产国。 这意味着美国不会受困于高通胀，逻辑上不太怕通胀，可以通过大量补贴老百姓度过高通胀。因为新冠之后，财政赤字货币化成为畅通无阻的政策操作，这个钱对美国不是问题。 美国通过俄乌战争收获了大量地缘政治红利，第一刀收割了欧元的韭菜，欧元资产大量资金流向美元，重新夯实美元信用本位，快速修复美元资产市场；第二刀 砍向俄油俄气，北溪管道爆炸，俄罗斯在全球能源市场约20%的份额或将流向美油美气的囊中。美国通过俄乌战争，稀释债务的实际规模约8-9万亿美元，相当于现有债务总量的30%。第三刀会挥向哪里？因此，对于经济的外需敏感度处于历史高位的中国而言，确实不得不防。 面对当前严峻的条件，外需敏感度处于历史最高位，还有美国潜在的“阳谋”，同时国内的资产负债表或将出现衰退，如果外围发生金融风暴危机式冲击，将如何应对？所以对于中国而言，当下最棘手的命题就是拉动内需。 做研究要大胆假设，小心求证。对于中国当下的形势来讲，亟待一场经济振兴计划，改变中国经济预期。 大家也看到中国内外条件最后集中反映到人民币汇率上，人民币汇率从4月离岸人民币对美元汇率6.4短短半年时间跌破7.3，关键是势头没有止歇的状态。美元升值与人民币汇率，核心是人民币汇率。人民币汇率由中国经济预期收益率决定，因此关键还是中国经济稳住了，中国预期稳住了，人民币自然就稳了，就能扛住美元紧缩周期的冲击，所以内需振作是关键。 大家可以仔细去读二十大报告，没有提宏观杠杆率，也没有特别强调供给侧结构性改革。我们搞宏观研究的都清楚，“宏观杠杆率”和“供给侧结构性改革”对应的都是收敛性宏观政策。这一次报告没有特别强调，但是提出“加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需”。是不是在为未来中国式MMT，或者中国式QE做铺垫？ 央行设立设备更新改造专项2000亿元以上再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。 同时，按照国务院常务会议部署，中央财政将为贷款主体贴息2.5%。应该说这个政策在宏观来讲不太起眼，但这是不是为MMT打造一个“样板间”？如果未 来大规模复制中央财政贴息及央行扩表，那么一个精准滴灌式的4万亿刺激计划呼之欲出。 假设未来中央财政拿出2500亿的贴息，直接对应央行的扩表，可以达到40倍的杠杆，10万亿的扩表。这就能支持中国式现代化所指引的新能源体系的基建、国家安全战略、新农村新农业等方向。 对中国而言，目前中央政府杠杆率不到30%，只有中央财政有加杠杆的空间，其他部门或在滑向资产负债表的衰退，只有中央财政可以加杠杆拎起来，如何拎起来呢？只有设计。虽然是很小的事件，但它有想象空间，这样的结构就是中国式的MMT（财政货币赤字化），政策手段我们是不缺的。 未来如果形成这样的方向，做一个主体性的金融支持，资金投向哪个方向？中国式现代化指引的方向说得很明确。 我认为拉动经济多半还是依赖超前的新能源体系基建投资，才能产生实际的宏观效果，2008年为了服务工业化、城镇化周期，我们超前打造了中国的高铁、高速网络等基建设施。 回到当下中国式现代化，高质量增长的时代要求，中国需要自主可控、安全高效的绿色能源体系。2020年，我国提出“30•60”双碳目标计划，意味着我们已经实际上启动了这个超级周期，而且成长得很快。双碳既是生产方式，也是生活方式，甚至可以带起整个新农村。而且新周期的启动在一定程度上也对冲房地产周期下行释放的压力。 同时，在百年未有之大变局的时代背景下，国家安全已经成为关乎全局的战略制高点，就安全问题提出的宏大命题，围绕安全产业的演进和建设，这也肯定会是重头戏。当然，安全的范围非常广，比如能源、农业、科学、信息、国防等领域的安全。 此外，农业和农村关系到中国整个社会结构的改造，能够扩展中国经济的纵深，因此，完成新农村建设，完成粮食安全、农业安全的命题，也是重要会议指引的方向。 如果这个构想能够展开，那么我觉得中国未来宏观常态化条件会是低利率、宽信用、宽财政（中央）。对于资本市场而言，这不是我们最梦寐以求的宏观条件吗？ 大家知道踏花归去马蹄香这个典故，宋徽宗时期对画家命题作画，有个聪明的画师在疾驰的马蹄边画了几只飞舞的蝴蝶，最后这个画得了第一名。“马蹄香”是一种含蓄的意境，非常符合中国人的文化。 我们看看这一回信创概念的表演能不能成为中国在过去十年中间第三波大级别行情的“马蹄香”。过去十年中两次大级别行情，13年的6月、19年的2月市场极度低靡的时候，信创概念都是市场的急先锋，激活市场改变了熊市的状态，逐渐从一个缩量市场转变成一个增量市场，最后演变成大级别行情。 我认为当前内外兼具成为“马蹄香”的条件，同时从近期的信息观察，外部条件或将逐渐转向我们希望看到的乐观方向。 近期俄乌战争正悄然发生变化，半个月前大家还笼罩在“核战恐惧”的阴霾中，最近几天谈的气氛越来越浓，俄罗斯多次表态俄美元首会在G20峰会期间会晤。美国能不能接受？ 从长期战略来讲，美国肯定不希望俄乌停战，但是短期而言，美国也有强烈的降低通胀的利益诉求，或许会借机降低通胀以解决国内的政治问题。如果在这一段时间油价出现大幅下降，关于美元流动性拐点以及关于美联储加息节奏的讨论就会成为一个热点命题，那么美元指数就迎来阶段性调整的拐点。因此，“马蹄香”的条件或将逐渐成熟。 大家解读二十大已经很多了，关键是未来形成有效资产的方向。 未来的五年与过去十年、二十年完全不一样，“中国式现代化”红头文件写得很好，“中国式现代化是人口规模巨大的现代化，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化，是人与自然和谐共生的现代化，是走和平发展道路的现代化。”这都是意识形态政治学的语言。 回归经济学，我党的决策为什么选择这个现代化路径？实际上中国的前半程现代化和西方区别不大，“以资为本”，实现了工业化、城镇化。为什么我们的后半程要回到“以人为本”呢？就是看到西方在整个现代化进程中，特别是后半程存在严重缺陷。 今天美国乃至西方社会的撕裂状态，皆因在现代化进程的后半段，无一不是发生了经济去工业化，经济空心化，金融高度内生化或者叫金融深化。 信用的创造不再主要依托于经济所产生的真实现金流，主要依托资产抵押成为创造信用的主要方式，房地产、城市土地虚拟形态的资本在国民经济中所占的比重越来越大。从而使得劳动和资本的分裂的趋势发散，最终无法收敛，后期无论用何种手段去修补，都无济于事，因为再也回不到原点，重振工业化何其难。 一个橄榄型社会是以工业、制造业为主的经济，培养的劳动力才有足够的劳动价值或者足够的劳动收入，整个社会结构才不会发生极端的贫富悬殊。 今天的中国选择现代化道路时，自然希望从前车之鉴中充分吸取教训，不断修正前半程现代化的各种偏差，希望走出中国式的后半程。从经济学角度讲，这应该是制造立国、制造强国、科技强国的理论缘起。 约束经济中正在深化的金融内生化趋势，或是题中应有之义。地产时代主要依赖以银行信贷债务杠杆为主体的信用扩张模式，但是现代化的后半程不再是地产时代，制造业、科技业必须依赖直接融资。这是强烈的内在逻辑。 从这个角度看，地产周期构建的以白酒、互联网为代表的各种大消费板块的锚，其估值体系的崩塌或是必然，而且无可挽救。中国资本市场新的估值体系将会逐渐锚定在中国制造的价值之上。 理想状态下3C，Connection（对接），Communication（对话），Cooperation（合作），如此制造业立国实现价值最大化理想中的3C，就是全球化。中国经过四十年改革开放，积累了3.4万亿美元的对外净供应端，比美国1.8万亿美元和德国1.4万亿美元加起来还多。未来3C如果再深化，估计中国会通吃了，西方或将面临更大压力。反者道之动，今天世界矛盾尖锐化根源于此。 二十大报告中提到了守正创新。中国新时代价值的锚在制造业，经过40年改革开放，形成了以中国为枢纽的全球供应链、产业链，当下中国正在打造自主可控、安全、高效、绿色的新能源体系，这是中国的价值所在，也是未来中国的核心竞争力。 未来这个世界一定是多元的，全球最终还是会根据功能定位，创新发动机还是在美国，高端制造的比较优势还一定程度在德、日，中国的目标应该定位于守住今天成熟的供应端，防止其他国家挤压，同时适时适势地再向微笑曲线两端努力挤一挤，爬一爬，也可以称为“守正创新”吧。 全球不可能都定位于一个模子的价值，价值一定是结构化、多元的，功能定位不同。所以中国股票市场的价值锚不应该、最终也不会对标于美国股市。中国股市新一代的价值“锚”必将处于“正”的方向，制造为王，安全至上。 前面我们讲了需求端的阴霾，然而供给端是阳光灿烂的，欧洲制造业向中国迁移趋势初显，这是有坚实逻辑的。 11月4日德国总理舒尔茨也将率领12家头部德企访华。因为过去50年形成的全球化供应链，