刘煜辉：必须要有强力手段打破资金市场的下行趋势

高质量发展调研行启动仪式上，就中国经济、人民币资产遇到的困难，以及破局建议，分享了自己的观点。 梳理刘煜辉的发言，他表示，当前中国经济所面对的困难，追溯其底层逻辑，可以归结为九个字——强美元，高利率，高油价。 高利率、强美元就像压在中国人民币汇价上面的五指山，只要美元不动，人民币汇价很难出现反弹。 而高油价对于全球定位为世界工厂的中国来说，意味着底层成本的不断抬升。当总需求衰退，遇上底层成本的抬升，意味着中国作为世界工厂的利润在不稀薄；从而进一步压制资本回报率，形成对汇率的反压。 就这一局面，刘煜辉从政策角度提出了“三支箭”的建议。其一，要尽快地把中国的名义利率迅速降到中性利率之下。其二，要尽早地改变中国的货币分配机制。 其三，采取围魏救赵的方式，用断然的措施，切断人民币资产市场这两年形成的、这么强的惯性空头趋势。 整理了刘煜辉的交流要点和精华内容： 1.我们要把这根弦提到–G2事实上已经进入了一个经济和金融甚至货币的战争状态来思考。因为汇率指标一旦失控的话，其实我们将面临一系列不可控的灾难性的后果。比方说人民币汇率假设真是飘到1：8，那你首先看，中国3万亿的外汇储备里面有2万多亿是负债。负债的主体是谁？广大的地方政府的融资平台，还有大量的房地产商。它的财务会进入到一个极端危机的状态。 2.一定要采取断然的措施，要切断人民币资产市场两年形成的这么强的惯性空头趋势。这个方式对政策来讲，就是我们要出台一个积极的资本市场的再通胀的策略。只有这样，我们才能间接地去解今天汇率贬值的围。 3.你现在搞不清楚到底谁是空头，有很多人都指责外资。但上周有一天，境 个强有力的外生能量把这个下行通道的上沿给顶破，打造一个新的上行通道的话，那意味着这个市场里面所有的人都是空头。底层逻辑就是九个字：强美元，高利率，高油价 今天中国人民币的汇价和人民币资产承受的压力，从专业的角度来讲，底层逻辑是什么？底层逻辑就是九个字，“强美元，高利率，高油价”。 高利率就像压在中国汇价上面的五指山。美元不软的话，人民币汇价很难出现反弹。 高油价意味着什么？中国经济在全球化的定位是世界工厂，意味着世界工厂运行的底层成本不断在抬升。当经济的总需求遇到资产负债表的收缩，总需求在衰退，厂商的东西卖不出去，但是整个世界工厂的底层成本不断往上抬，意味着什么？意味着工厂的利润在不断稀薄，资本回报率不断往下掉，反过头来成为汇率的反压。所以，我们如果放到这个底层逻辑下去看中国今 决定这些条件的边际因素，未来怎么变化？有没有可能出现缓和？ 这是判断人民币汇价和人民币资产未来方向的关键。关键就是它的背后，中美这两大经济体经济增长动能背后出现的剪刀差，中性利率呈现的剪刀差，这个剪刀差怎么样收敛。积极主动地作为而非等待，所以从这个意义上，我们去思考未来的政策方向。对于中国来讲，还是要立足于自身，通过自己的主动作为去改变边际的条件。我们不能等。 有一些观点认为，我们去等强美元、高利率、高油价这个边际条件出现变化，天上掉馅饼，我们再动，我觉得这恐怕有点不太现实。因为它能够承受那么高的利率，承受那么高的油价，一定有它背后的原因。它的背后原因就在于，美国经济现在的“身体状况”非常好，我们可以预期，美国利率再往上走的空间可能相对比较有限。 但什么时候从这么高的位置往下走，形成一个降息的周期？ 从目前来看，还没有出现任何的端倪，这个时间不知道要持续多长。所以对于中国来讲，我们还是要立足于自身。因为对一个经济来讲，你的供给侧和你的需求端，它并非是相互独立的，它是浑然一体的一个系统。 如果总需求端因为资产负债表的收缩，进入一个快速下坠的状态，宏观政策如果不做出有效和及时的处理，会把供给端从一个线性的趋势带入一个非线性趋势，从一个稳态带入一个非稳态，潜在增长也保不住，也会加速往下掉。这就会令供给和需求形成一个螺旋，负向的螺旋，自我强化最后扭结在一起，滚下悬崖。 这个结果就是什么？ 就是大萧条。所以宏观政策一定要主动积极有为地去处理。 今天中国经济的困难，集中对应的汇率的状态，我们要把这根弦提到—G2事实上已经进入了一个经济和金融甚至货币的战争状态来思考。汇率指标一旦失控，将面临灾难性后果，因为汇率指标一旦失控的话，其实我们将 负债的主体是谁？广大的地方政府的融资平台，还有大量的房地产商。 它的财务会进入到一个极端危机的状态。因为他们都是六点几借的钱，一旦看到，中国房地产的一家头部企业，它的美元债收益率已经高到50%，这种 这样的世界工厂，我们每年要进口大量的资源，铁矿石、原油，这意味着大量的输入性通胀会进来，抬升我们世界工厂的底层成本，压缩我们世界工厂的资本回报率的水平，回过头来反压汇率。 另外一个我们还得考虑到，境外中国人民币市场的前沿，香港的国际金融市场的稳定，联系汇率制度还能不能坚守。包括中国庞大的贸易体系，如果汇价不稳的话，那有很多的老板卖出去东西以后，钱就不回来了，整个金融秩序就会进入极端的混乱。所以，汇率变成今天这个困难形势下，必须要处理的问题。 怎么样处理汇率？ 我有一个说法，叫围魏救赵。因为我们这一次看到，处理今天汇率技术上的难度跟五年前完全不一样。五年前我们离岸货币市场是个小池子，发个两三千亿的央票就可以把小池子水抽干。但今天，人民币离岸市场在过去五年中出现了急剧的扩容，离岸这个市场可能已经变到十五六万亿人民币。 中央银行已经无法控盘，你要抽干这么大的离岸市场。你要动用多少外汇储 场，如果技术上难度很大的话，策略上，就要回归国内市场。通过强有力的支撑国内人民币的资产市场，打破国内人民币资产下行的惯性趋势，从而使得跨境资本流动出现物理性的变化，反过来去解汇率贬值的围。这恐怕是一个非常现实的手段。 因为在正面战场去维持汇价，你没有那么多的子弹，要用美元，真金白银。但是在国内资产市场支撑国内人民币资产的话，理论上，它短期提供信用的能力是无限量的。 政策上的三支箭 所以对于我们来讲，我提出来三支箭，从政策上讲，第一，我们要尽快地把中国的名义利率迅速降到中性利率之下。因为今天中国经济之所以出现通货紧缩，实际增长比名义增长的速度还要高，它背后的根本原因是什么？根本原因是，名义利率在中性利率之上，实际利率不断在走阔，对经济形成一个很强的收缩效应。要解除这个收缩的效应，就要迅速的把名义利率降到中性利率之下。对总需求形成刺激效应，才能反过来。绕过传统的金融中介央行直接财政化 第二，要尽早地改变中国的货币分配机制。传统的货币分配机制是基于房地产工业化、城镇化。货币分配机制一定要突破常规的方式。这一次领导人去人民银行视察，去外管局视察，实际上对市场、对于资本来讲，给出了一个非常专业性的信号。就是中国经济是不是已经进入了一个央行要直接下场购买资产的状态空间？我觉得这是非常具有想象力的。绕过传统的货币政策传导的过程、绕过传统的金融中介，央行直接财政化，把钱直接送到那些资产负债表已经严重破损的部门和主体。比方说私人部门、民营企业、中低收入的家庭、年轻的人群，有效地支持资产负债表的全面修复。重启经济的循环， 从而恢复经济增长的动能和资本回报率。这样才能支撑人民币的汇价。用外生力量打破资本市场的下行趋势 第三个，就是围魏救赵。一定要采取断然的措施，要切断人民币资产市场两年形成的这么强的惯性空头趋势。要翻转过来，不用一个强力的手段，一个外生的力量，光靠市场自己内生的力量，是非常困难的，它顶不破。在持续两年的人民币资本市场的空头趋势中间，你现在搞不清楚到底谁是空头，有 民币资本市场已经形成了一个非常强的下行通道。在这个下行通道中间，理论上讲，所有的人都是空头。如果没有一个强有力的外生能量把这个下行通道的上沿给顶破，打造一个新的上行通道的话，那意味着这个市场里面所有的人都是空头。不光是外资，因为外资已经卖了一年多了。 这个下行趋势，必须要有一个强要力的方式去突破。这个方式对政策来讲，就是我们要出台一个积极的资本市场的再通胀的策略。只有这样，我们才能间接地去解今天汇率贬值的围。我们对此抱有很高的期待。