行业深度研究：销售结构性复苏，坚定看好优质房企

基本结论 短期行业业绩承压，央国企较民营房企更具韧性。2022年前三季度28家样本房企营收同比-15.2%，其中央国企同比-7.7%，民企同比-37.3%；样本房企归母净利润同比-72.8%，其中央国企同比-23.8%，民企同比-3858%。样本房企毛利率水平自2019年起持续下滑，3Q22为17.4%（央国企18.6%，民企12.4%）；同时在整体市场下行背景下，销售难度增加，房企销管费率有所增加，其中央国企3Q22销管费率5.1%，与2021年全年相当，而民企从2021年的8.2%增至3Q22的9.2%。虽然行业整体业绩下滑，但未来营收体量仍有支撑，样本房企3Q22合同负债规模是2021年营收的1.23倍，其中滨江集团该值达3.46倍，保障未来业绩增长。 经营表现分化，头部央国企和改善型房企基本面稳健。销售端，2022年行业整体延续低迷态势，1-9月全国商品房销售金额同比-26.3%，克而瑞百强房企销售金额同比-46%。但房企间表现分化，头部房企和改善型房企出现向好趋势，保利发展、中国海外发展、华润臵地、越秀地产等在三季度均出现单月销售转正情况；招商蛇口、滨江集团和建发房产等1-9月销售累计同比降幅也缩减至20%以内。投资端，2021年下半年以来土拍市场持续低温，2022年1-9月全国300城宅地成交面积同比-44.4%，溢价率已连续13个月低于10%，而流拍率高企；拿地房企以央国企和地方国资平台为主，2022年二批次集中土拍中两者拿地比例分别占36.4%和41.2%。2021年下半年以来土拍门槛放宽，竞争减弱，拿地利润空间有所提升，头部央国企和改善型房企积极错峰获取优质土地，为维持未来销售稳定提供有力支撑。 融资环境依然严峻，房企缩表出清进行时。2021年以后，资产负债缩表成行业主流，典型房企整体资产负债率从2019年的83.4%降至3Q22的79.8%。自2021年下半年以来，房企债券发行量持续缩减，受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债信心下降，债券融资增量受阻；而未来到期公开债券规模维持高位，2022-24年年均到期债券金额在6000亿元左右，公开市场偿债仍有较大敞口。从2022年8月以来，在中债增支持下，5家民营房企相继成功发行10-15亿元不等的中期票据；10月底中债增进公司也明确将继续加大民营房企发债的支持力度。而我们认为当前民营房企面临的主要困境是销售下滑回款减少，支持发债很难解决其资金压力的根本来源。困难的民营房企市占率将逐步下滑，而头部央国企和改善型房企能巩固其强者恒强的地位。 投资建议 行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，在当前宽松政策背景下，这类“手里有货、货能卖动”的房企能够享受红利，并借机抢占市场地位。首推积极布局重点城市核心板块，且主打高端改善产品的房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团。稳健选择财务结构健康、现金流安全的头部央国企，如保利发展、中国海外发展。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企债务违约 短期业绩承压，营收利润均下滑 央国企业绩相较民营房企更有韧性 基于三季报披露因素，我们选择A股上市的28家以房地产开发为主业的公司作为样本房企，包括17家央国企，11家民营房企。 图表1：房地产开发企业分类统计 行业整体业绩承压。28家样本房企2022年前三季度营业收入同比-15.2%（仅9家同比增长），自2017年来首次为负；2022年前三季度归母净利润同比-72.4%（仅8家同比增长），在央国企业绩支撑下降幅较2021年全年有所收窄。 国企/央企更为稳定，民企房企业绩大幅下滑。央国企2022年前三季度营业收入同比-7.7%，归母净利润同比-23.8%；而民企营收利润增速波动更大，下行阶段降幅更为明显，营业收入和归母净利润同比分别为-37.3%和-3858%。 从12家典型房企（A股上市的2021年销售金额TOP30房企）看，仅万科A、保利发展、招商蛇口和华发股份4家营收同比增速为正；仅滨江集团、华发股份、万科A和金地集团4家归母净利润同比增速为正，且除滨江集团有超过50%的同比增速外，其余3家增速均在5%以内。 图表2：样本房企营业收入同比 图表3：样本房企归母净利润同比 图表4：典型房企2022年前三季度营业收入及归母净利润同比 毛利率延续下滑态势，销管费率略有增加 房地产行业整体毛利率在2018年达到最高水平（超过30%）后，在高价地项目逐步结转、高能级城市限价的背景下，2019年起行业毛利率水平持续下滑。样本房企2022年前三季度整体毛利率为17.4%，较2021年全年下降2.1pct，其中央国企毛利率18.6%（较2021年全年下降2.0pct），民营房企毛利率12.4%（较2021年全年下降3.4pct）。 12家典型房企中，2022年前三季度保利发展、新城控股、华发股份和金地集团4家毛利率绝对水平高于20%，滨江集团毛利率较2021年全年下滑8.2pct，主要由于结转项目并表原因，合联营项目利润计入投资收益。 图表5：样本房企毛利率走势 图表6：典型房企2021年、3Q22毛利率对比 在整体市场下行背景下，销售难度增加，房企销管费率有所增加。样本房企2022年前三季度平均销管费率为5.83%，较2021年全年小幅增加0.08pct；央国企平均销管费率5.1%，与2021年全年相当；而民企平均销管费率9.2%，连续两年大幅增加。典型房企来看，绿地控股、滨江集团、保利发展、万科A和招商蛇口销管费率相对较低，低于4.5%。 图表7：样本房企销管费率走势 图表8：典型房企2021、3Q22年销管费率对比 合同负债规模稳定，未来营收体量仍有保障 样本房企3Q22合同负债总额30970亿元，与2021年末相当，合同负债对2021年营业收入的覆盖倍数为1.23倍。从典型房企看，滨江集团3Q22合同负债占2021年全年营收的倍数达3.46倍，远超其他房企；此外保利发展、华发股份、新城控股、金地集团和招商蛇口合同负债占营收比例较2021年有所提升。 房地产开发业务由于预售制度的存在，合同负债的规模能反应公司未来营业收入的规模，在其他条件一定的前提下，合同负债占营业收入比例越高，未来营收增速更有保障。合同负债占比高的企业主要为两类：①企业经营状况良好，当年销售金额增长，未来业绩增长确定性高，如滨江集团等； ②企业现金流吃紧，开发停滞，结转交付慢，如阳光城、荣盛发展、中南建设等。 图表9：典型房企2021年、3Q22合同负债对营业收入的覆盖倍数 经营表现分化，央国企和改善房企基本面稳健 行业整体低迷，销售结构性复苏 房地产市场自2021年下半年起快速下滑，2022年延续低迷态势。2021年全国商品房销售金额同比+4.8%，市场前高后低 ，其中上半年同比+38.9%，下半年同比-16.6%。2022年1-9月全国商品房销售金额累计同比-26.3%；从单三季度看，由于2021年下半年低基数原因，3Q22同比-20.4%，降幅较上半年有所收窄；而商品房销售面积仍然处于低位，7、8月单月销售面积均低于1亿方，9月受到多地政府回购推动，单月销售面积达1.35亿方。 图表10：全国商品房累计及单月销售金额同比走势 图表11：全国商品房销售面积及销售均价单月走势 百强房企销售整体下行，2022年1-9月百强房企全口径销售金额累计同比-46%。7-9月单月销售金额均维持在6000-6300亿元之间，在低基数影响下，单月同比降幅持续收窄，9月单月同比-26%。 图表12：百强房企累计全口径销售金额及同比走势 图表13：百强房企单月全口径销售金额及同比走势 房企销售分化，头部房企和改善房企出现好转。头部房企销售更具韧性，1-9月累计销售同比-39%，9月单月销售环比+7%，同比-7%，均好于百强平均水平。从全年累计来看，越秀地产、仁恒臵地1-9月累计销售已同比转正，而华润臵地、招商蛇口、滨江集团、建发房产、华发股份累计销售同比降幅也小于20%。央国企销售逐步复苏，头部招商蛇口、华润臵地、中海地产和保利发展单月同比均为正，而越秀地产表现最为强势，同环比均超过100%。 图表14：2022年1-9月TOP100房企销售情况 土拍热度下滑，优质房企错峰拿地 2021年下半年以来土拍市场低温。受市场下行和融资困难影响，房企现金流吃紧，大部分房企拿地意愿减弱，土拍热度下滑。全国300城2022年1-9月土地供应面积同比-43.0%，成交面积同比-44.4%。流拍率持续高于溢价率。自2021年7月起，全国300城成交溢价率下滑、流拍率上涨，溢价率连续13个月低于10%（最低为2.32%）。 拿地房企以央国企和地方国资平台为主。从拿地房企来看，民营房企拿地比例自21年二批次起逐渐降低，而地方国资平台比例大幅增加，22年二批次集中土拍央国企、混合所有制 、地方国资和民企拿地比例分别为36.4%、1.6%、41.2%和20.8%，且民企多为地方性本土民企拿地。 图表15：全国300城月度累计供求及同比走势 图表16：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率 图表17：2021年-2022年22城集中土拍各类型房企拿地比例 央国企和改善型房企积极错峰拿地。2022年1-9月，华润臵地、中海地产、保利发展、建发房产、招商蛇口的权益拿地金额位居行业前五。在土拍低温背景下，各地调整土拍规则，降低土拍门槛，让利于房企，包括但不限于降低起拍价、设臵封顶溢价率、提高售价上限、出让核心区位优质地块等。就地块本身素质而言，房企从2021年下半年以来获取的地块利润率相对较高，且区位核心去化有保障，央国企和改善性房企借机积极补货。 图表18：2022年1-9月权益拿地金额榜单TOP20 未来住宅市场竞争或有所下降。地方国资获取的项目由于自身开发能力不足或开发诉求不高，2021年获取的项目入市率较低，而民营房企2021年二三批次获取的项目由于资金原因开发进度较缓慢。预计在2022年下半年及2023年，央国企和改善型房企在积极推货销售的同时，面临的市场竞争将减小，未来市场地位或稳步提升。 融资难度加大，房企多数选择缩表 资产负债缩表成主流 资产规模增速持续下滑，2022年出现下降。12家典型房企2022年三季度末资产总额为8.47万亿元，同比-0.83%，资产规模增速在逐年放缓后出现负值。整体资产负债率自2019年起持续下降。在行业下行背景下，多数房企选择缩表维持稳健经营，典型房企整体资产负债率从2019年的83.4%持续下滑至3Q22年的79.8%。从典型房企来看，央国企整体资产负债率较民企更低，而金地集团、万科A、保利发展、新城控股和绿地控股3Q22资产负债率较2021年末下降。 图表19：典型房企资产规模及增速 图表20：典型房企整体资产负债率走势 图表21：典型房企2021年、3Q22资产负债率对比 融资环境依旧严峻 债券融资增量受阻。自2021年下半年以来，房企债券发行量持续缩减，受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债信心下降，1Q22、2Q22和3Q22房企公开债券（含国内信用债和海外债）发行金额分别为1754亿元、1772亿元和1841亿元，分别同比-48.1%、-35.2%和-22.8%。 到期公开债券规模维持高位。2022-2024年每年平均到期债券金额在6000亿元左右（2022年达6815亿元），其中4Q22、1Q23到期债券金额分别为1550亿元、1998亿元，虽然四季度到期债券压力相对较小，但到23年压力仍然较大，公开市场偿债有较大敞口。 图表22：房企季度公开债（含海外债）新发行情况 图表23：房企季度公开债（含海外债）到期情况 中债增支持民营房企发债，对房企资金压力缓解效果或有限。2022年8月起，在中债增支持下，龙湖集团、美的臵业、新城控股、碧桂园和旭辉集团相继成功发行10-15亿元不等的中期票据。2022年10月底，交易商协会