轻工行业3Q22季报总结：基本面行至底部，利润改善值得关注

3Q22业绩总结 家居：3Q收入承压明显，成本压力有所缓解，4Q盈利改善可期。受国内疫情反复、地产端压力传导叠加海外需求放缓影响，3Q家居行业内外销收入均显著放缓，尤其外销收入同比出现下降，整体家居板块收入端承压明显，但分化也在延续，欧派、索菲亚等头部企业内销增长仍具韧性。而利润端，在成本压力逐步缓解的情况下，3Q家居板块整体毛利率环比有所改善，其中成品家居板块受益于汇兑收益，3Q利润表现更为优异。展望4Q，收入端压力犹存，但在原材料成本压力缓解、部分产品提价落地叠加汇兑收益延续的情况下，4Q重点关注盈利改善机会。 造纸：头部特纸延续盈利韧性，大宗纸吨盈利受挤压底部徘徊。三季度进入淡季，下游需求疲软导致提价不畅，分纸种角度，纸价提涨幅度文化类双胶纸>文化类铜版纸>白卡纸>箱板纸。大部分纸企实际原材料成本进入高位区间，吨盈利触底，但整体成本管控效率优化。部分特纸龙头凭借优异的成本控制能力提价稳步落地，吨盈利延续强韧性。展望未来：大宗静待需求好转，特种纸关注成本拐点。 家清个护：经营改善整体趋势确立，成本压力分化。低基数、必选消费属性下，板块整体在弱复苏基调下稳步回升，无纺制品个护板块成本压力边际放缓，木浆制品则受制高成本压力3Q盈利落入短期历史底部区间。中期我们认为高端化、品类丰富、全国化仍是国内个护企业的成长主线。 宠物板块：海外增速略有放缓，国内强成长有效对冲成长压力。库存扰动、原料上涨等引发海外需求担忧，外贸订单短期边际波动，国内企业通过提价积极进行成本压力对冲，国内自主品牌借助兴趣电商扩容+拓品类驱动仍快速成长。 投资建议 家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、慕思股份（业绩增长具韧性，估值弹性较大）、索菲亚（自身多方面正改善，估值修复空间较大）。 造纸：建议关注格局较好、有望率先受益浆价下行的特纸龙头标的仙鹤股份（看好后续原料成本下降预期下盈利进入修复，中长期林浆纸一体化提升战略优势） 风险提示 下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险； 新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险；汇率大幅波动的风险 1．家居板块：收入进一步承压，盈利有所分化 业绩综述：3Q收入承压明显，软体盈利较优。22年3Q家居板块整体收入进一步承压，利润端修复趋势显现。22年3Q板块营收/利润分别-2.0%/3.5%，收入端主要受疫情反复、地产下行及海外需求放缓影响，而利润端由于原材料成本回落、产品提价落地叠加汇兑收益，正呈现逐步修复态势。在行业收入整体降速的情况下，可明显发现头部企业韧性较强，尤其定制家居板块，欧派/索菲亚3Q收入分别同比+6.0%/+7.1%，处于行业领先地位，而部分企业同比下滑明显。 图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率 图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率 图表3：家居上市企业22年三季报业绩统览 1.1定制家居：3Q收入进一步分化，盈利同比均承压 从收入端来看，在地产影响逐步传导的情况下，定制家居板块整体收入增速有所放缓，但呈现强者恒强趋势，分化越发明显，欧派/索菲亚/志邦/金牌3Q收入增长具备韧性，分别同比+6.0%/+7.1%/+4.8%/+18.5%，依托于品类扩张及整装布局，整体收入增长仍处于行业领先地位，而其余企业同比仍处下滑状态。 从利润端来看，3Q整体盈利同比均承压，但环比来看，头部企业盈利能力有所改善，预计随着原材料成本边际回落、部分产品提价落地叠加基数下降，4Q头部企业盈利能力同比与环比均有望迎来改善。 图表4：一线品牌单季度营收增速 图表5：二线品牌单季度营收增速 图表6：定制家居企业分季度利润同比情况 1.1.1保交付下3Q大宗业务有所恢复，零售竞争门槛显著提升 零售渠道仍将是主战场，门槛提升带来分化延续：近年来由于精装房渗透率放缓并且大部分地产商资金链紧张，家居企业主动控制大宗业务规模，大宗红利消退，虽然3Q在“保交付”的背景下，部分企业大宗业务有望恢复，但未来零售渠道仍是竞争主战场。并且零售渠道竞争门槛显著提升，各品牌也将因此进一步分化。 图表7：一线品牌大宗渠道营收历年增长率 图表8：二线品牌大宗渠道营收历年增长率 图表9：大宗渠道收入占比稳中有降 零售渠道竞争门槛显著提升：门店扩张驱动转为同店增长驱动，整装渠道越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布局较为充分，逐步进入存量门店优化调整阶段，推行厨衣融合店。二线品牌企业虽然渠道仍有扩张空间，但整体开店贡献度也正边际减弱。整体来看，行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为同店增长驱动。并且前置渠道（如整装渠道）布局越发关键。在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化。 图表10：一线品牌零售渠道历年增长率 图表11：二线品牌零售渠道历年增长率 图表12：各公司衣柜门店历年净增情况 图表13：各公司橱柜门店历年净增情况 1.1.23Q定制家居板块盈利同比仍承压，环比有所改善 整体来看，3Q定制家居板块盈利同比虽仍承压，但在原材料成本逐步回落叠加提价落地的背景下，3Q大部分企业毛利率、净利率环比有所改善。展望4Q，预计在基数回落的情况下，整体盈利改善将更为明显。 图表14：定制家居单季度毛利率 图表15：定制家居单季度净利率 1.1.3定制家居板块预收款有所下降，4Q收入或仍存压力 预收款：Q3末除索菲亚、志邦外，其余企业预收款（合同负债）环比均有下降，终端接单压力体现，并且同比来看也普遍承压。在地产端影响传导下，家居终端消费有所放缓，4Q板块收入或仍存压力。 现金流：大宗占比较低的欧派、索菲亚前三季度现金流处于行业领先地位，体现优异经营质量。 图表16：各公司预收款同比变化情况（单位：亿元） 图表17：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比 图表18：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比 1.2成品家居：3Q内外销收入均承压，利润改善趋势延续 成品家居板块，整体来看，在国内疫情、地产端影响及外销需求放缓的情况下，收入端3Q承压明显，而利润端改善趋势延续，主要受益于原材料成本下降及汇兑收益。展望4Q，国内地产端影响继续体现叠加海外需求乏力，成品家居板块收入端压力犹存，利润端来看，虽然原材料边际有所震荡，但汇兑收益预计仍然明显，4Q利润或仍较为理想。 图表19：软体板块历年营收增速 图表20：软体板块单季度营收增速 图表21：软体板块历年净利润增速 图表22：软体板块单季度净利润增速 1.2.1 3Q原材料成本边际回落支撑毛利率环比改善 3Q毛利率环比修复，4Q或较为平稳。软体（成品）家居板块，此前随聚醚价格已大幅下降，软体家居板块毛利率2Q已迎来改善，并且3Q仍在延续趋势。 但近期部分原材料（如TDI）价格有所回升，聚醚、MDI等原材料价格也未进一步下行，预计4Q整体软体（成品）家居板块毛利率或将较为平稳。 图表23：软体家居历年毛利率 图表24：软体家居历年单季度毛利率 图表25：软体家居原材料价格 1.2.2成品家居板块显著受益人民币贬值，4Q汇兑收益仍值期待 人民币今年以来贬值较多，成品家居出口型企业H1显著受益于汇兑收益，其中顾家家居/梦百合/麒盛科技H1分别汇兑收益达1.2/0.6/0.9亿元。对各家利润增长贡献明显。从目前情况来看，4Q各企业汇兑收益有望进一步显现。 人民币贬值带来的利润受益幅度排序：根据测算，人民币贬值的情况下，最大幅度受益的排序或为久祺股份/匠心家居/浙江自然/共创草坪/梦百合等。 图表26：2022年H1各企业汇兑收益明显（百万元） 图表27：各企业单三季度财务费用对比（百万元） 图表28：汇率波动对外贸企业利润影响弹性测算 1.3投资建议：坚定把握零售龙头，低估值改善型标的弹性可期 定制家居板块：重点关注大家居战略布局叠加整装渠道拓展领先的企业。综合来看，我们看好定制板块零售能力持续验证的【欧派家居】、【志邦家居】以及变革逐步体现成效的【索菲亚】。 欧派家居：公司凭借强大的零售能力，多品类扩张越发顺利，份额提升逻辑顺畅，22年PE20x，维持“买入”评级。 索菲亚：预计公司零售渠道2022年下半年开始有望逐季加速，2022年PE仅11x，在变革成效逐步体现的情况下，公司估值具备较大修复空间。 志邦家居：公司渠道、品类均仍有拓展空间，在优异零售能力支撑下，中长期增长可期，22年PE13x，维持“买入”评级。 图表29：历年零售渠道各家份额变化 图表30：定制家居各公司盈利预测及估值 软体家居板块：看好内销成长路径清晰，且外销利润有望逐步改善的龙头企业【顾家家居】，此外看好国内市场逐步扩张，并在管理优化下盈利稳定性逐步改善的【梦百合】。 顾家家居：公司近年来一系列渠道变革显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家居业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显叠加外销利润弹性显现，成长路径清晰。预计2022-2024年公司的EPS为2.42、2.87、3.50元，当前股价对应PE分别为13x/11x/9x，维持“买入”评级。 梦百合：随着原材料价格逐步回落、公司产品提价落地以及海外工厂效率提升，盈利修复趋势基本确立。随着国内业务逐步扩张叠加海外业务稳步修复，未来盈利弹性可期。 图表31：顾家家居各季度内生内销收入（亿元） 图表32：梦百合各季度毛利率、净利率情况 2．造纸：特种纸盈利平稳，大宗纸成本压力&需求疲软下盈利触底 2.1行业回顾：头部特纸延续盈利韧性，需求疲软大宗纸价低迷 整体角度，三季度进入淡季，下游需求疲软导致提价不畅，分纸种角度，纸价提涨幅度文化类双胶纸>文化类铜版纸>白卡纸>箱板纸。成本来看，大部分纸企前期低价库存浆消耗完毕，原材料成本进入高位区间，吨盈利进入底部区间。 图表33：双胶纸价格平均吨纸毛利（元/吨） 图表34：铜版纸价格平均吨纸毛利（元/吨） 图表35：白卡纸价格平均吨纸毛利（元/吨） 图表36：箱板纸价格平均吨纸毛利（元/吨） 整体财务数据回顾 根据我们跟踪的12家重点造纸公司业绩表现，发现3Q22重点纸企营收增速同比+13.6%，归母净利润-35%，板块整体盈利水平自21年以来单季度触底，整体盈利能力对比来看，特种纸板块>浆纸系>废纸系。具体来看， 1）供给端：年初以来进口纸对行业供给端压力减弱，国内白卡纸、铜版纸出口亦快速提升 ，1-10月国内白卡&白板/双胶纸/双铜纸累计出口同比+146%/+37%/+51.7%，部分地缓解国内造纸供给端压力。由于下游需求疲软，以箱板纸为代表部分纸企延长停机检修时间，开工率浆纸最低点。 2）需求端：需求疲软导致提价缓慢，纸价提涨幅度文化类双胶纸>文化类铜版纸>白卡纸>箱板纸。白卡纸、箱板纸则更多受国内社零消费需求疲软的影响，整体库存去化缓慢，纸价有所下滑。 3）成本端：浆价高位盘整，废纸价格已现下行趋势。①木浆价格：浆价仍保持高位，当前阔叶浆/针叶浆到港价分别为860/990美元/吨，处于历史100%/96%分位。近期AUROCO的MAPA新产能预计11月试产，强化产能投放供给舒缓预期，中期纸浆供给宽裕价格有望下行。②废纸价格：受下游需求疲软影响，3Q以来废纸价格呈下行趋势，9月末吨价1920元/吨，环比-400元/吨，但下游废纸系纸企部分消耗前期高价库存，吨盈利短期触底。 图表37：重点造纸企业营收及同比增速 图表38：重点纸企净利润及同比增速 图表39：分纸种季度收入及同比增速 图表40：分纸种季度净利润及同比增速 图表41：重点纸企单季度毛利率 毛销差触底，成本管控效率优化。从毛销差来看，重点纸企3Q22毛销差触底，且已经进入16年以来毛销差最低区间。在行业低迷下，各纸企费用管控效率进一步优化，管理&研发费用率等改善明显。 图表42：重点纸企3Q反弹后略