控费应对压力，业绩修复可期

买入（维持） 股价（2022年11月04日）4.47元 控费应对压力，业绩修复可期 ——美凯龙三季报点评 公司研究|季报点评美凯龙601828.SH 目标价格5.48元 52周最高价/最低价9.33/4.11元 总股本/流通A股（万股）435,473/435,473 A股市值（百万元）19,466 公司22年前三季度实现营收104.84亿元（-7.67%），归母净利润13.18亿元（-36.17%）；单三季度实现营收35.27亿元（-8.42%），归母净利润2.93亿元（-47.25%）。 主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司22年1-9月实现营收104.8亿（-7.7%），其中自营商场营收64.2亿（+2.8%）；公司单Q3实现营收35.3亿（-8.4%），其中自营商场营收21.1亿（-3.6%），我们认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关 系。1）商场数量方面，截至22/09/30，公司经营94家自营商场（相比21年末-1家），279家委管商场（相比21年末+1家）。疫情反复背景下，商场开店数量有所放缓，但目前看项目储备充裕、运作持续推进，中期看有望逐步落地。截至22/09/30，公司有19家筹备中的自营商场（其中自有16 家、租赁3家）,计划建筑面积约297万平方米；筹备的委管商场中，有323个委管签约项目已取得 土地使用权证/已获得地块。2）公司8月26日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜的公告》，为积极承担社会责任，共同应对疫情、支持商户及家居建材行业，拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计，本次减免涉及金额对公司营收累计影响不超5亿，可见对业绩影响幅度可控，且长期看有利于产业可持续发展。 毛利率下降，控费显成效，盈利能力有待提升。1）22年1-9月公司实现毛利率60.2%（-2.9pct），单Q3实现毛利率56.0%(-6.2pct)；其中前三季度自营商场毛利率74.4%（-2.6pct），单Q3自营商场毛利率70.9%（-9.0pct）。2）22年1-9月公司销售/管理/研发/财务费率9.9%（-2.2pct）/9.3% （-2.6pct）/0.3%（-0.04pct）/16.9%（+0.3pct），单Q3公司销售/管理/研发/财务费率12.5%（-1.6pct）/10.3%（-1.9pct）/0.25%（-0.1pct）/17.0%（-0.4pct），费用精细化管控显成效。3）22年1-9月公司归母净利率12.6%（-7.6pct），22年单Q3公司归母净利率8.3%（-6.1pct）。 产业竞争力稳固，经营升级可期。1）家居需求偏刚需，且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖，因此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰，但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头，产业竞争力仍充分。2）公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化，业务升级和生态建 设的新成长点仍可期待。截至22/06/30，公司核心商场已实现数字化升级；家装门店覆盖全国25个省、直辖市、自治区的200余个城市，并针对客户层级分品牌分层运营。3）公司积极转型运营模式、优化资产结构，22年三季度末资产负债率为56.9%（较21年年末下降0.6pct），长期看“轻资产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。 盈利预测与投资建议 由于疫情影响商场营收及毛利率，非经常损益低于预期，我们调整公司22-24年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56元（调整前22、23年每股收益预测值为0.83、0.95元）。采用可比估值法给予公司23年13倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为0.32/0.42/0.51元对应目标价为5.48元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度 国家/地区中国 行业商业贸易 核心观点 报告发布日期2022年11月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.23 2.69 -9.03 -48.36 相对表现 0.85 3.68 -0.88 -25.73 沪深300 6.38 -0.99 -8.15 -22.63 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 2022-03-18 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,236 15,513 14,770 16,105 17,458 同比增长(%) -13.6% 9.0% -4.79% 9.04% 8.40% 营业利润(百万元) 2,946 2,862 2,417 3,137 3,654 同比增长(%) -52.5% -2.8% -15.6% 29.8% 16.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,731 2,047 1,601 2,037 2,446 同比增长(%) -61.4% 18.3% -21.8% 27.2% 20.1% 每股收益（元） 0.40 0.47 0.37 0.47 0.56 毛利率(%) 61.5% 61.7% 59.2% 59.4% 59.8% 净利率(%) 12.2% 13.2% 10.8% 12.7% 14.0% 净资产收益率(%) 3.7% 4.0% 2.9% 3.7% 4.2% 市盈率 11.2 9.5 12.2 9.6 8.0 市净率 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 由于疫情影响商场营收及毛利率，投资收益等非经常损益低于预期，我们调整公司22-24年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56元（调整前22、23年每股收益预测值为0.83、0.95元）。 图1：核心假设变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 核心假设自有商场数量 97 99 95 97 变动幅度 -2.1% -2.0% 自有商场全年在营面积（万平米） 853 871 853 875 变动幅度 0.0% 0.4% 自有商场单位面积营收（百元/平米/年） 10.31 11.18 9.23 9.55 变动幅度 -10.5% -14.6% 委管商场数量 293 313 278 283 变动幅度 -5.1% -9.6% 委管商场净增量 15 20 0 5 变动幅度 -100.0% -75.0% 公允价值变动净收益 400 400 120 150 变动幅度 -70.0% -62.5% 投资净收益 300 300 150 150 变动幅度 -50.0% -50.0% 分产品盈利预测自营收入 8,801 9,736 7,875 8,358 变动幅度 -10.5% -14.2% 委管相关收入 4,265 4,877 2,942 3,735 变动幅度 -31.0% -23.4% 家装收入 2,148 2,793 1,186 1,246 变动幅度 -44.8% -55.4% 其他收入 3,860 4,401 2,766 2,766 变动幅度 -28.3% -37.1% 分产品毛利率自营毛利率 77.0% 78.0% 73.6% 73.8% 变动幅度 -3.4% -4.2% 委管相关毛利率 59.0% 60.3% 48.89% 50.06% 变动幅度 -10.1% -10.2% 家装毛利率 22.5% 23.5% 20.0% 20.0% 变动幅度 -2.5% -3.5% 其他毛利率 43.4% 44.3% 46.0% 46.0% 变动幅度 2.6% 1.7% 数据来源：东方证券研究所 图2：主要财务数据分析变动表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 营业收入 19,075 21,806 14,770 16,105 变动幅度 -22.6% -26.1% 营业利润 5,315 6,122 2,407 3,137 变动幅度 -54.7% -48.8% 归属母公司净利润 3,594 4,149 1,601 2,037 变动幅度 -55.4% -50.9% 每股收益（元） 0.83 0.95 0.37 0.47 变动幅度 -55.6% -50.9% 毛利率（%） 60.0% 60.3% 59.2% 59.4% 变动幅度 -0.8% -0.9% 净利率（%） 18.8% 19.0% 10.8% 12.7% 变动幅度 -8.0% -6.4% 数据来源：东方证券研究所 图3：可比公司估值表 投资建议 采用可比估值法给予公司23年13倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为 0.32/0.42/0.51元，对应目标价为5.48元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 2022/11/4 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 居然之家 000785 3.69 0.36 0.35 0.41 0.45 10.36 10.55 9.03 8.17 富森美 002818 12.08 1.23 1.22 1.39 1.50 9.85 9.94 8.68 8.04 天虹股份 002419 5.32 0.20 0.17 0.21 0.27 26.79 31.07 25.54 19.45 小商品城 600415 4.41 0.24 0.32 0.37 0.44 18.13 13.78 11.88 10.07 海宁皮城 002344 4.11 0.26 0.22 0.21 0.35 16.08 18.87 19.27 11.74 调整后平均 14.86 14.40 13.39 9.99 数据来源：朝阳永续（A股），Wind（港股），东方证券研究所 风险提示 疫情影响商场收入风险及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,511 6,904 8,123 7,247 5,237 营业收入 14,236 15,513 14,770 16,105 17,458 应收票据、账款及款项融资 1,941 2,044 1,844 2,011 2,180 营业成本 5,480 5,946 6,025 6,545 7,009 预付账款 324 305 311 274 297 营业税金及附加 377 444 423 461 500 存货 328 329 347 377 404 销售费用 1,694 2,064 1,676 1,908 2,174 其他 6,033 6,071