食品饮料行业2022年三季报总结：白酒更显韧劲，大众底部明确

白酒板块：动销平稳，环比提振，费用优化下业绩弹性释放。三季度中秋国庆旺季下，回款备货正常推进，板块收入同增16.3%，增速环比提振，韧性延续。其中高端酒延续稳健，次高端和区域酒企环比改善。业绩端弹性更优，归母净利润同增21.4%，主要受益于费用优化。Q3板块毛利率小幅提升0.2pct，其中茅台直营占比提升，汾酒青花系列拉高产品结构。税金率整体微增0.2pct，个股缴税节奏有差异。费用优化效果明显，疫情期间部分营销活动延后，且酒企更注重费效比，销售费用率回落0.3pct，管理上数字化体系建设愈发成熟，费用损耗降低，叠加疫情下普遍精简开支，管理费用率同比下降0.7pct。综上，板块Q3净利率同比提升1.5pcts。现金流方面，高端酒/次高端/区域酒企回款同增16.8%/4.8%/7.7%，茅台按月回款、节奏稳健，洋河三季度基本完成全年回款，古井中秋回款亦顺利，进度快于行业平均。板块预收款环比Q2末增长9.3%，茅台/五粮液环比提升22%/57%，蓄力仍足，区域龙头小幅增长。 Q3大众品利润表压力超预期，但现金流已率先好转，板块底部进一步明确。 Q3疫情点状反复下需求弱复苏，大众品板块整体营收同比+8.9%，增速环比+1.6pcts，在低基数基础上略有提速。业绩端，Q3板块业绩同比-0.8%，增速环比-11.0pcts，主要系需求改善幅度有限、费用投放等经营惯性，及前期囤货锁价致原材料价格下行尚未体现至报表等因素，企业盈利压力超预期。但也可以看到，一是前期韧劲较优的伊利、海天等龙头企业业绩均出现负增长，预计行业压力扩散已至末期；二是受益于经销商现金流改善、成本压力减轻，多数大众品企业现金流已现好转；三是企业于经营底部积极调整蓄力，如立高完善内部架构、绝味再启股权激励，我们认为板块底部已进一步明确。展望未来，随前期囤货使用完毕，成本下行将开始逐步兑现至报表，盈利有望先行改善，待需求修复甚至疫情防控放松，与出行、餐聚相关的啤酒、餐饮有望率先受益。 投资建议：白酒坚守价值，大众布局反转。具体板块选择上， 白酒板块：疏风骤雨，坚守价值，紧握核心标的。三季度环比改善，全年业绩确定性强，非基本面因素主导市场短线博弈，预期骤降之后，几点负面因素已在估值中集中反映，尽管短期仍有较大的不确定及分歧，但我们认为核心酒企的经营韧性和品牌价值仍不容低估，建议紧握核心标的。具体标的建议上：首推茅台，公司经营底牌充足，持续增长动力充足，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。汾酒经营节奏把控良好，抗风险能力强，Q3重回高增业绩靓丽，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。 大众品板块：板块底部明确，布局困境反转。一是首选来年业绩增长明朗、估值明显回落的啤酒、酵母。啤酒板块任何回调均是长期底部，年底经销商大会对来年经营定调有望形成积极催化，首推青啤（A+H）、华润（H股），加大关注改革加速的燕京，推荐重啤；安琪Q4业绩有望加速，成本预期见顶利好来年业绩弹性。二是餐饮供应链板块困境反转趋势清晰，来年有望迎来高弹性修复，推荐连锁（绝味）、预制食品（安井、立高、千味）和调味品（中炬、宝立）。三是从低估值绝对收益出发推荐乳业，龙头伊利估值已至近十年底部，Q4经营有望加速改善，同时加大关注下半年具备修复弹性的蒙牛（H股），关注飞鹤（H股）库存出清的机会。 风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本下降不及预期等。 一、2022年三季报总结：白酒更显韧劲，大众压力犹存 （一）白酒板块：韧性延续，业绩坚挺 动销平稳，环比提振，费用提升下业绩弹性释放。22年前三季度白酒板块上市酒企合计实现收入2649.3亿元，同增16.0%，归母净利润1000.0亿元，同增21.2%，回款2687.1亿元，同增10.2%。单三季度来看，中秋国庆旺季前回款备货有序推进，旺季期间动销平稳，白酒板块实现收入/归母利润819.8/299.0亿元，同增16.3%/21.4%，增速环比Q2提振，板块回款936.8亿元，同增12.2%，增速较去年有所放缓。 图表1白酒板块收入及业绩增速 图表2白酒板块回款及其增速 分子板块看： 高端酒：经营延续稳健，业绩增长平稳。茅台Q3实现收入/利润295.4/146.1亿元，同增15.6%/15.8%，i茅台贡献主要增量。当前公司经营稳健、底牌众多，增长驱动力仍足。五粮液Q3业绩超预期，收入/利润同增12.2%/18.5%，普五量、价皆有个位数增长，动销韧性凸显，费用端收缩释放利润弹性。老窖业绩延续高增，低度国窖、特曲持续快速放量，费用效率持续提升，单Q3收入、利润分别同增22.3%、31.0%。 次高端：环比改善，持续分化，汾酒靓丽。汾酒Q3收入同增32.5%，利润同增57.0%超预期，旺季青花系列放量周转加快，省内经济向上持续快速增长，华东华南渠道持续扩张，增速环比提升明显。舍得Q3业绩环比改善明显，营收/利润同增30.9%/55.7%超预期，核心单品第五代舍得升级推广顺利，沱牌系列发力宴席市场，快速周转带动量增。水井坊单Q3收入/利润同增7.0%/10.0%，酒鬼酒单Q3收入/利润同增2.5%/21.1%，业绩环比改善。 区域酒企：确定性持续兑现，徽酒持续稳健。洋河三季度省内消费场景回暖，梦系列环比提升明显，其中M3水晶瓶发力婚宴市场增长亮眼，单Q3收入同增18.4%，扣非归母净利润同增30.8%。古井22Q3营收/利润同增21.6%/19.3%，产品结构升级延续，古16受益宴席升级维持高弹性，收入业绩表现稳健。今世缘Q3收入/利润同增26.2%/27.3%，环比回暖明显，四开受益省内消费回暖增速提振。 图表3白酒上市公司单季度收入增速表（亿元） 图表4白酒上市公司单季度归母净利润增速表（亿元） 毛利率整体相对持平。白酒板块22Q3毛利率为80.3%，同比+0.2pct，次高端酒企提升1.0pcts，高端酒企基本持平，区域酒企略下降0.2pct，分酒企来看： 高端酒：茅台老窖提升，五粮液小幅回落。茅台22Q3毛利率同增0.6pct至91.4%，主要系直营占比提升和虎茅量增改善结构所致。五粮液22Q3毛利率同降2.8pcts至73.3%，主要系今年经典调整，带来产品结构变化所致，前三季度看毛利率略提升0.7pct至76%保持稳定。泸州老窖22Q3毛利率同增1.0pcts至88.5%，主要系国窖年前打款价提升及产品结构优化所致。 次高端：毛利率普遍提升，汾酒产品结构升级延续。山西汾酒22Q3毛利率提升1.7pcts至77.9%，主要系青花系列双节增速提振，拉升结构所致。舍得22Q3毛利率提升1.9pcts至78.7%，主要系中高端产品占比提升及五代品味舍得提价所致。酒鬼酒/水井坊毛利率分别同比+2.5pcst/-1.3pcts。 区域酒企：毛利率同比略降，今世缘小幅改善。板块毛利率同比回落0.2pct，古井贡酒Q3毛利率下降1.5pcts至73.7%，或为货折力度加大所致。洋河22Q3毛利率76.0%，同比基本持平，环比提升明显，主要系梦系列三季度周转较快带动。今世缘毛利率小幅提升1.1pcts至79.6%，主要系Q3四开增速提升、产品结构持续升级所致。 图表5白酒上市公司毛利率一览表 缴税节奏差异明显，无碍全年经营质量。板块营业税金率同比微增0.2pct，其中高端酒/次高端/区域酒企分别+0.8pct/-1.6pcts/-0.4pct，全年来看税金率基本平稳，短期内缴税节奏可能会产生明显的季节性差异，如22Q3茅台/古井贡酒的税金率同增2.4pcts/3.6pcts，老窖/汾酒/洋河的税金率同降2.2pcts/2.9pcts/2.7pcts，短期扰动净利率。 图表6白酒上市公司营业税金率一览表 疫情影响费投滞后，销售费用率普降。Q3白酒板块销售费用率下降0.3pct，其中高端酒的费用回落明显，五粮液和泸州老窖分别同降2.8pcts、2.1pcts，主要系疫情扰动下部分营销活动延后，且费用投放更趋精准所致；次高端酒企提升0.3pct，山西汾酒加大青花系列渠道及品牌投入 ， 带动销售费用率提升1.7pcts， 酒鬼酒/舍得/水井坊分别-2.5pcts/-2.8pcts/+0.3pct；区域酒企同比持平，古井下降0.9pct，主因减少中低端产品费用投入，洋河同比微增0.5pct。 图表7白酒上市公司销售费用率一览表 数字化赋能、费效比提升，管理费用率优化明显。Q3白酒板块管理费用率下降0.7pct，高端/次高端/区域酒企同降0.8pct/0.8pct/0.5pct，主要系酒企数字化体系建设日趋成熟，费用损耗减少，疫情下普遍精简管理支出，管理费用优化明显，其中古井管理费用率大幅下降4.4pcts，费效管控成效显著。 图表8白酒上市公司管理费用率一览表 费用优化显著，业绩弹性释放，净利率提升明显。白酒板块Q3净利率36.5%，同比提升1.5pcts，分价格带看。高端酒提高1.0pcts，茅台/五粮液同增0.1pct/1.8pcts，老窖税费率总体下降导致净利率提升3.1pcts；次高端净利率提高3.7pcts，其中汾酒/舍得受益于毛利率提高和费用率降低，净利率提高4.8pcts/3.6pcts，水井坊/酒鬼酒同增1.1pcts/4.1pcts； 区域酒企同增1.3pcts，洋河受益于财务费用和税费减少，扣非净利率同比提升2.8pcts，古井净利率微降0.4pct，今世缘同增0.2pct。 图表9白酒上市公司净利率一览表 回款普遍增长，高端酒表现更优，现金流健康。Q3回款平稳有序，同增12.2%，同比增速放缓。高端酒彰显品牌实力，回款增速高于板块平均水平。其中，茅台/五粮液/老窖回款分别同增19.6%/10.8%/20.1%，茅台按月回款节奏稳健，老窖高增主因国窖、窖龄、特曲等产品回款基础任务提前完成；次高端同增4.8%，汾酒产品渠道认可度高，回款更为积极，同增5.1%，舍得/水井坊回款平稳略增1.6%/0.3%；区域酒企同增7.7%，洋河三季度基本完成全年回款，同比增长7.7%，古井中秋回款亦顺利，进度快于行业平均，今世缘/迎驾贡酒回款同增52.7%/29.6%，环比改善明显。 同时，22Q3白酒板块经营现金流净额合计326.8亿元，与净利润比值为106.2%，环Q2提升47.7pcts，现金流保持健康水平。 图表10白酒公司现金回款一览表（亿元） 图表11白酒公司经营活动现金流净额/净利润一览表 预收款环比稳增，高端酒蓄力较足。22Q3末白酒上市公司预收款合计413.3亿元，环比Q2末增加9.3%，其中，高端酒环比增长明显，次高端环比有所消化，区域酒企环比小增，酒企经营仍有一定余力，具体来看： 高端酒：五粮液环比高增，老窖小幅下降。茅台、五粮液、老窖Q3环比Q2末+22%/+57%/-18%，茅五预收款环比高增、经营蓄力较足。 次高端：环比有所消化，经营仍有余力。次高端预收款环比降4%，其中汾酒环比小幅下降2%，但合同负债仍处近年高位，余力仍足，水井坊环比增长14%，酒鬼酒、舍得分别环比下降38%、16%。 区域酒企：环比小幅增长，区域龙头更优。板块预收款环比增长8%，区域龙头占据深耕渠道优势，经销商、终端信心足，且回款进度较其余酒企更快，经销商打款进度更快，预收款表现较好，洋河/古井/今世缘预收款环比Q2末同增3%/10%/34%。 图表12白酒上市公司预收款一览表（亿元） （二）大众品板块：压力超预期，底部再明确 Q3大众品利润表压力超预期，但现金流已率先好转，板块底部进一步明确。Q3疫情点状反复下需求弱复苏，大众品板块整体营收同比增长8.9%，增速环比+1.6pcts，在低基数基础上略有提速。业绩端，Q3板块整体业绩同比下滑0.8%，增速环比-11.0pcts，主要系需求改善幅度有限、费用投放等经营惯