汽车声学系统国内龙头，深度受益汽车电动化

车载扬声器国内头号玩家，全球化布局整装待发。上声电子有限公司成立于1992年，自创立之初起便致力于为汽车厂商提供音响产品方案。在业务发展的过程中，公司实施了国内外同时布局的双线战略：在国内，公司于1997年成为上海通用的首家扬声器供应商，随后于2002年设立延龙电子，后续又成立上声贸易、乐玹音响等分别从事出口、生产、研发的四家子公司；在国外，公司于2003年首次迈开出海步伐，在北美地区出口商品，并发展了福特这一标杆客户，随后在2005-2017年陆续于美国、德国、捷克、巴西、墨西哥等国家建设生产基地及销售中心。历经三十年的耕耘与积淀，公司已成为国内顶尖的前装市场汽车声学产品供应商，在车载扬声器领域占有头把交椅； 电动化、消费升级势不可挡，汽车声学系统需求稳步增长。车型定位高端化带动扬声器配置量增长，中高端车型对声学系统在车载功放配置、扬声器数量、产品性能指标等方面均有较高要求，且同一车型高配置版本下扬声器数量相对其低配置版本有显著提升。相较于传统燃油车，由于电子电气架构更完备，新能源车在智能化上保持领先，并将科技感、外观、舒适化乘坐体验作为其重要特色，对扬声器数量配置也有着更高的追求，以造车新势力为例，40万以下便有多款车型扬声器数量配置达到20个以上，此外，还催生出了AVAS这一全新声学系统零部件的需求。预计2025年全球及中国扬声器市场空间将达到117.16亿元、31.10亿元；全球及中国车载独立数字功放渗透率将达25%，对应市场空间分别为167.93亿元、48.08亿元；全球、中国AVAS市场空间将分别达到9.27、4.50亿元； 工艺、技术、客户俱佳，公司车载声学产品拔得头筹。前装扬声器成熟度高，供应体系成熟、格局稳定。公司采取全球化布局，在中国、美国、德国地区建立销售、售后及技术支持团队，构建了能够辐射主要汽车生产地区的销售网络，2019年在中国、美洲、欧洲市场份额分别达到19.22%、15.20%、14.27%，全球市占率在国内同行供应商中位居第一。前装车载功放市场的参与者较多、行业集中度较低，国内企业在车载功放前装市场起步较晚，由于缺乏电子产品方面的先发优势和初期大规模的研发投入，国内厂商在初期发展缓慢。公司2017年为蔚来汽车数字功放产品打样，2018年数字功放量产，功放销量显著提升，功放业务实现盈利，2019年数字功放产品型号进一步丰富，随着汽车音响配置提升，车载功放产销量增长，2021年车载功放销量达11.36万只。公司为上汽集团荣威汽车、蔚来汽车配套AVAS产品分别于2017年8月、2018年8月量产，随主要配套车型销量增长，21年公司AVAS销量达56.64万只。 投资建议：我们预计2022-2024年上声电子实现营业收入17.73/24.54/32.47亿元，实现归母净利润1.38/1.78/2.79亿元，对应EPS分为为0.86/1.11/1.74元/股，2022年11月4日收盘价对应PE为74.93/58.27/37.12倍。上声电子为国内扬声器龙头，与国内竞争对手相比，目前已积累众多优质的客户资源，竞争力优于国内其他厂商；与国外竞争对手相比，公司在服务、产品性能、价格等方面都具有一定优势。公司拥有先进的精密制造能力、出色的调音能力，扬声器业务稳健扩张，同时车载数字功放及AVAS产品已经放量，随着配套车型的增加以及产品逐步迭代升级，公司业绩有望实现快速增长。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、产能建设不及预期、海外市场开拓不及预期 股票数据 1.车载扬声器国内头号玩家，全球化布局整装待发 1.1.汽车声学专家，产品与客户积淀深厚 躬耕声学领域三十年，海内外双线布局。上声电子有限公司成立于1992年，自创立之初起便致力于为汽车厂商提供音响产品方案。在业务发展的过程中，公司实施了国内外同时布局的双线战略：在国内，公司于1997年成为上海通用的首家扬声器供应商，随后于2002年设立延龙电子，后续又成立上声贸易、乐玹音响等分别从事出口、生产、研发的四家子公司；在国外，公司于2003年首次在北美地区出口商品，并发展了福特这一标杆客户，随后在2005-2017年陆续于美国、德国、捷克、巴西、墨西哥等国家建设生产基地及销售中心。2017年4月，公司通过股权转让变更为内资企业，于同年12月改制为股份有限公司，并在2021年4月正式登陆上交所科创板。历经三十年的耕耘与积淀，公司已成为国内顶尖的前装市场汽车声学产品供应商，在车载扬声器领域占有头把交椅。 图1：上声电子发展历程 提供汽车声学一站式解决方案，产品矩阵丰富。公司主要产品为车载扬声器、车载功放、AVAS，并且公司的三类产品均有其独道之处：1）车载扬声器不仅覆盖高频、中频、低频、全频全频段，能够满足不同行车场景下的电声换能需求，还配备低音炮、门扬声器模块、平板扬声器等特色产品，能够为汽车实现差异化的音响效果；2）车载功放产品主要为数字功放，通过装配声场重构、声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离等多种自主研发的声学信号处理算法，以及多样化的软件辅助平台，公司的数字功放可为客户提供组合型的音频信号放大功能； 3）AVAS基于扬声器与控制模块的结合设计，包括分体式和一体式两种类型，公司同样为其赋予了自研的多元化算法，使其能够依照实际情况呈现不同的警示声响，以此保障新能源汽车及其他车辆和行人的出行安全。 表1：上声电子产品组合 构建现代法人治理结构，于多地打造本土化供应体系。公司最大股东是上声投资，其为公司的员工持股平台，持股比例26.25%，借此实现公司与员工的深度绑定。 此外，同泰投资（由公司董事及其配偶持有）、元和资产和元件一厂分别持有公司18.75%、18.12%、11.88%的股份。公司目前无实际控制人，基于现代化的法人结构，公司股东经营理念一致，治理体系稳定，始终保持较高决策效率。子公司布局方面，公司在海内外均作出重点规划，国内配有延龙电子、乐玹音响、茹声电子三家生产基地，以及提供出口渠道的上声贸易，从事声学前沿技术研发的中科上声；国外则设立了欧洲上声、捷克上声等合计六家子公司，在欧洲、北美、南美都打造了本土化供应体系，直接配套于当地汽车厂商，帮助公司深度渗透市场。 图2：上声电子股权结构（截至2022年9月30日） 客户群体涵盖多家知名车企，伙伴网络广阔。在汽车声学领域深耕三十年后，公司已拥有丰裕并且优质的客户资源，覆盖众多国内外知名的汽车制造商，如大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、宾利汽车等）、福特集团、通用集团、上汽集团、长城汽车、特斯拉等。合作期间，公司产品不断得到客户认可，先后获得福特集团Q1、大众集团A级、通用集团BIQS、上汽通用优秀服务供应商等质量认证及奖项。凭借优良的业界口碑，公司已获得戴姆勒、奇瑞、比亚迪、蔚来、零跑等合作伙伴的新项目定点信，客户网络仍处在高速扩展阶段。 图3：上声电子客户群体 1.2.营收规模快速修复，盈利能力稳步增长 营收规模迅速恢复，盈利空间短期承压但仍然稳定。公司2021年实现营业收入13.0亿元，同比增长19.7%，2022年上半年实现营业收入7.2亿元，同比增长19.7%。在2019年，由于当时全球汽车行业处于周期性低谷，公司的产品配套需求有限；2020年则是全球汽车供应链遭受新冠疫情冲击，公司营业收入再次同比下降，上述颓势已随着汽车行业的整体回暖以及公司竞争力的提升而得到转变，预计随着公司扬声器扩产项目达产及新产品放量，营业收入将实现快速增长。盈利能力方面，2018-2021年公司毛利率由29.0%平缓下调至26.7%，走势较为稳定，2022年上半年毛利率跌落至21.0%，主要系原材料价格出现较大幅度的不利波动。公司的主要原材料为磁钢、音圈、塑料粒子及电子元器件等，直接材料占营业成本70%以上，随着上游供应紧张的局面逐步改善，产品盈利空间有望得到释放。 图4：上声电子营业收入 图5：上声电子毛利润 车载扬声器保持主体地位，业务结构朝多元化发展。公司的核心产品为车载扬声器，其在2021年贡献营收11.4亿元，占总营收的87.6%，当年车载功放、AVAS、其他业务的营收分别为0.8、0.3、0.5亿元。2018-2022年上半年，车载扬声器的营收占比从95.1%下降至82.3%，公司业务结构呈现有序优化趋势。产品盈利空间方面，2021年车载扬声器的毛利率为24.7%，同比减少2.6个百分点，车载功放的毛利率自2019年起逐步攀升，在2021年为33.0%，AVAS的毛利率则在2021年遭遇较大滑坡，同比减少13.6个百分点降至18.0%。 图6：上声电子各业务营收（单位：亿元） 图7：上声电子各业务毛利率 费用优化徐徐推进，归母净利润迎来拐点。近年来公司多项期间费用得到改善：1）销售费用率自2018年的3.14%下降至2022上半年的1.59%，主要得益于公司与众多优质客户开展的合作关系，紧密的定点配套使公司不必参与过多销售宣传；2）2020与2021年公司财务费用率相对较高，分别为2.59%，2.34%，主要系汇兑损失所致，2022年上半年该不利因素减弱，财务费用率遂降低至-0.41%；3）随着管理体系逐步达成规模效应，以及海外子公司的运营趋于成熟，2022年上半年公司管理费用率下降至7.85%；4）研发投入上，公司采取循序渐进，贴近客户的策略，研发费用率由2018年的4.02%温和上升至2021年的6.76%。整体盈利方面，公司自2018年起遭受一定滑坡，但随着营收规模逐步放量，多项期间费用不断优化，2022年上半年公司迎来业绩拐点，当期实现归母净利润0.36亿元，同比增加18.8%。 图8：上声电子期间费用 图9：上声电子归母净利润 2.电动化、消费升级势不可挡，汽车声学系统需求稳步增长 2.1.扬声器及车载功放共同发力，打造优质汽车声学系统 车载功放及扬声器为汽车声学配置核心。音响系统由音源、功放、扬声器三部分组成，三者效果决定了整套音响好坏。车载扬声器是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能，主要由动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统三个部分组成，车载扬声器的品质、性能对整个音响系统声音重放效果起着决定性作用。车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品，可通过加载声学信号处理算法，显著提升车内音响的品质。 图10：扬声器实物图 图11：功放实物图 图12：车载扬声器构成 图13：Mark Levinson N-29功放构成 不同扬声器协同工作，构建优质声学体验。车载扬声器系统由低、中、高频扬声器组成，不同频率的扬声器相互组合以形成更好的声音还原效果。高频扬声器负责重放频段在4KHz-20KHz的声音，尺寸范围涵盖20mm-50mm，其特点为能够快速振动产生声音、振动幅度较小，因此高频扬声器通常采用轻薄坚韧的振膜，且口径较小；中频扬声器负责重放频段在300Hz-10KHz的声音，是人耳接受声音信息的主要部分，对音质要求高，尺寸范围涵盖50mm-100mm，可实现低频扬声器和高频扬声器重放声音时频率的衔接； 低频扬声器负责重放频段在60Hz-5KHz的声音，尺寸范围涵盖100mm-200mm。由于低频声波波长较长，振幅较大，可推动空气产生高压强。 图14：BMW X3哈曼卡顿16扬声器L7功放位置图 车型定位高端化带动扬声器配置量增长。作为从汽车内部提升驾驶体验的重要部件，声学系统呈现高端化的发展趋势，高功率、多通道、集成数字信号处理的功放正逐步在车载领域中得到应用，车载扬声器配置数量不断提升且高保真的车载扬声器将逐渐成为主流。中高端车型对声学系统在车载功放配置、扬声器数量、产品性能指标等方面均有较高要求，且同一车型高配置版本扬声器数量相对其低配置版本有显著提升。 图15：燃油车扬声器数量分布 声学信号处理算法快速发展，数字功放有望带动车载功放单车价值量提升。车载功放为整车声学系统的心脏，此前模拟功放