深度报告：国内轨交牵引系统龙头，汽车IGBT迎新机
/ 国内轨交牵引系统龙头，汽车IGBT迎新机 [Table_CoverStock] — 中车时代电气（3898.HK）深度报告 [Table_ReportTime] 2021年1月19日 [Table_CoverAuthor] 方竞 电子行业分析师 童秋涛 研究助理 S1500520030001 +86 15618995441 +86 13127514626 fangjing@cindasc.com tongqiutao@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 中车时代电气(3898.HK) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（港元） 44.80 52周内股价 波动区间(港元) 19.06-45.85 最近一月涨跌幅(％) 54.75% 总股本(亿股) 11.75 流通H股比例(％) 46.55% 总市值(亿港元) 527 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 国内轨交牵引系统龙头，汽车IGBT迎新机 [Table_ReportDate] 2021年1月19日 本期内容提要: [Table_Summary] 中车时代电气：国内轨交牵引系统龙头，强大资金、技术实力为新领域拓展提供雄厚支持：公司是我国轨交行业牵引变流系统龙头，产品包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统及其上游的功率半导体器件、工业变流产品等，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构。但公司看点不止于此，公司在功率半导体尤其是IGBT领域实力突出，针对当前新能源长远发展前景，公司也重点向新能源汽车、风电、光伏等领域布局，技术水平和客户进展不断取得突破。2020年前三季度，公司实现整体营收98.80亿元，净利14.97亿元。 新能源汽车带来IGBT广阔增量，公司有望脱颖而出：在节能环保共识及各国政策补贴驱动下，新能源汽车迎来快速发展。据EVTank预测，2025年全球新能源汽车销量将超1200万辆，2019-2025年年均复合增长率将达32.6%。IGBT模块作为电控系统核心器件，也同步迎来高速增长。据YOLE的统计，2018年新能源车用IGBT模组约为9.09亿美元。预计2024年增长到19.10亿美元，年复合增速13.17%。 国内IGBT模块领域仍主要由英飞凌等海外厂商占据，不过中车时代电气、斯达半导、比亚迪半导体等目前正在发力，稳步推进国产替代。其中我们认为中车时代电气凭借以下四大优势而有望脱颖而出： 1）IGBT技术领先，客户进展顺利。公司IGBT技术已迭代至第六代，且前期公司于高压IGBT领域的积累和客户开拓，已证实了其强大的工艺基础和产品可靠性支撑。目前公司在新能源汽车、光伏、风电、变频等领域均有良好进展。新能源汽车方面，除对集团下属电动汽车及电驱厂出货外，公司与东风、广汽等车企以及汇川等电驱厂商建立深度合作，并获得订单突破。 2） IDM一体化运营保障产品质量与运营效率。公司拥有两期8英寸IDM产线，一期年产12万片，二期2020年开始量产，产能约为24万片。IDM运营模式使公司具备从设计到制造、封装的能力，在产品交付、研发进展、产品工艺等方面均具备较强优势，同时可以对客户需求、器件调整更快响应。 3）集团公司背景带来产业链上下游优势。IGBT厂商为推向市场，需先通过下游电控厂及整车厂长达1-2年左右的验证周期。集团公司旗下拥有中车电动、中车浩夫尔等下游整机厂及电驱厂，可为公司IGBT模块产品提供应用支持，助力公司产品更快推出市场。 4）雄厚资金优势，公司持续大力投入研发。依托于中车集团背景及公司规模体量优势，公司有雄厚的资金投入及技术研发基础，研发费用高达16亿元及研发人员多达2500余名，为IGBT的不断突破提供强大技术支撑。 前瞻布局第三代半导体，打开长期成长空间：因带隙宽、击穿电场高、热导率高等特性，第三代半导体在功率器件上的运用风头正旺。据Yole数据，SiC功率器件的市场规模预计将以29%的年均复合增速成长，2024年将达20亿美元左右。凭借硅晶圆产线的先发积累，公司在SiC领域也有领先储备，拥有6 英寸碳化硅的产业化基地，公司的“高性能 SiC SBD、 MOSFET 电力电子器件产品研制与应用验证”项目已通过科技成果鉴定，实现了高性能 SiC SBD五个代表品种和SiC MOSFET三个代表品种，产品可应用于新能源汽车、轨道交通、工业传动等多个领域。 -40%-20%0%20%40%60%中车时代电气恒生指数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年营收为169.34亿元、182.25亿元、198.48亿元，归母净利为27.60亿元、29.72亿元、32.22亿元，对应每股EPS为2.35、2.53、2.74元。公司作为国内轨交牵引系统龙头，资金技术实力强大。目前公司向新能源IGBT领域延伸布局，凭借先发优势及雄厚技术基础，有望畅享行业需求爆发趋势。且公司回A后流动性进一步释放，有望带来价值重估。我们采用分部估值法，给予公司目标市值为670亿人民币（约800亿港元），目标价68港元。对应2020-2022年市盈率PE为24.27、22.54、20.8倍。市净率PB为2.72、2.42、2.17倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险因素：技术迭代不及预期的风险/宏观经济及行业政策变化的风险/IGBT业务进展不及预期的风险 主要财务指标 主要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 15657.90 16304.21 16934.06 18225.12 19848.81 同比(%) 3.40% 4.13% 3.86% 7.62% 8.91% 归母净利润（百万元） 2612.48 2659.17 2760.46 2971.95 3221.90 同比(%) 3.53% 1.79% 3.81% 7.66% 8.41% 毛利率(%) 37.47% 38.88% 38.17% 38.28% 38.39% ROE(%) 13.18% 12.14% 11.19% 10.75% 10.44% EPS（摊薄）（元） 2.22 2.26 2.35 2.53 2.74 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 与市场不同之处.............................................................................................................................. 5 一、全产业链布局的IDM龙头，功率半导体厚积薄发 ............................................................ 6 1、国内轨交牵引系统龙头，业务布局不断延伸 ........................................................................ 6 2、业绩稳健增长，新兴装备业务贡献新增长点 ........................................................................ 7 二、新能源市场带来IGBT广阔增量，公司有望脱颖而出 .................................................... 10 1、IGBT应用广泛，是功率半导体黄金赛道 ............................................................................ 10 2、新能源汽车打开IGBT新增量 ............................................................................................... 12 3、IGBT由海外垄断，国内厂商奋起直追 ................................................................................ 14 4、从超高压向中低压延伸，中车时代有望脱颖而出 .............................................................. 15 三、前瞻布局碳化硅器件，打开长期成长空间 ........................................................................ 19 四、盈利预测及投资建议 ............................................................................................................ 21 表 目 录 表1：常用功率半导体性能对比 ............................................................................................ 10 表2：英飞凌各代IGBT产品基本情况 .................................................................................. 11 表3：电动汽车对功率器件的需求 ........................................................................................ 13 表4：各公司新能源车用IGBT情况 ..................................................................................... 15 表5：三代半导体的特点比较 ............................................................................................... 19 表6：中车时代电气分业务营收预测表 ................................................................................. 21 表7：中车时代电气盈利预测表 ............................................................................................ 21 表8：可比公司估值分析 ................................................................................................
