会议纪要：外部风险长期化，维持谨慎配置

中信期货研究|资产配置会议纪要 外部风险长期化，维持谨慎配置 ——2022年11月15日会议纪要 2022-11-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 10月出口数据再次回落，外需持续走弱背景下，国内稳增长压力增大。同时海外通胀压力长期存在，美联储持续加息压制需求，各类资产均承压。在长期承压的市场环境下配置应该关注哪些方面，资产配置研究团队邀您共享投资逻辑。 118 116 114 112 110 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 摘要：本次会议的主要观点： 近期基本面及资产表现回顾（姜婧/柯高阳，中信期货研究所资产配置组负责人）经济仍维持“弱复苏”节奏，缺少向上的驱动力。虽然情绪处于底部，部分利好可能带来情绪短期的提振，但长期来看市场上的压力难缓解，市场是否见底还有待观察。跌出一定性价比的权益市场虽有短期配置机会，但长期来看仍有风险，需等待右侧机会入场。债券利率短期仍将维持在低位，但受到外围压力影响，进一步下行空间有限，但也难转向。商品整体偏弱，在海外衰退预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种。组合配置权重方面，目前仍以债券配置为主，权益和商品为辅。 多维宏观周期下的股债表现比较（姜婧/王禹哲，中信期货研究所资产配置组研究员）。近期市场对经济增长拐点信号较为关注，我们在货币信用周期的基础上，增加了对经济景气度周期、通胀周期和库存周期下股债表现和相关配置策略表现的分析。结果显示，经济增长拐点往往需要多维宏观周期共振，由于10月数据部分宏观周期拐点未现，因此债信号均偏中性，短期走势受消息面影响较大，维持谨慎。但宏观周期共振并不十分遥远，当前衰退周期已处于下半场，若企业信用能维持环比修复，库存周期转向被动去库，中长期角度股票存一定配置机会。 资产轮动研究之化工(PTA)晴雨表（姜婧/贾云帆，中信期货研究所资产配置组研究员）。为补充大类资产配置工具箱，从宏观经济周期+商品基本面+价格技术面三个维度搭建化工(PTA)商品晴雨表。过去8年晴雨表回测胜率为56%、年化收益率为33.6%，夏普比率为1.14。当前晴雨表信号为41.15，表明PTA价格上方承压，与供需偏宽的基本面情况相符。 风险点：国内政策超预期收紧；疫情扰动经济节奏；地缘风险；地产风险超预期 2021-08-192022-02-19 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、近期基本面及资产表现回顾（姜婧/柯高阳，中信期货研究所，资产配置组负责人） 从基本面角度，经济仍维持“弱复苏”节奏，缺少向上的驱动力。虽然情绪处于底部，部分利好可能带来情绪短期的提振，但长期来看市场上的压力难缓解，市场是否见底还有待观察。出口支撑减弱，经济驱动转向国内。 国内方面，首先看地产，地产政策频出，对楼市形成了一定的提振作用，但效果有限。一方面地产政策不搞大规模刺激，以托底为主要目的，地产不易大幅回暖提振经济；另一方面地产长期信心不足，政策刺激效果主要体现在销售端回暖，但地产开工和拿地意愿大幅减弱，地产难再进入大的上行周期。基建方面，交运与电力投资增速有望维持高位，或支撑基建投资增速保持韧性。消费整体偏弱，但汽车消费维持韧性。 海外的扰动主要在于通胀问题。当前通胀的根源在于供应链问题，中期来看难以解决，通胀带来的扰动将长期影响市场。美债方面，通胀长期化的背景下，美债利率长期面临上行压力。汇率方面，美债利率长期上行对美元形成支撑，对国内政策进一步宽松形成压力，但不改变当前资金面宽松的环境。总体来看，海外扰动长期化，对国内债市和股市形成一定的压制，但国内资产的主要驱动力仍在内部经济环境上。 权益方面，短期情绪反弹，但长期压力仍存。长期投资者仍需谨慎对待，短期投资者可以考虑博弈短反弹，建议关注3个思路1）低估值且景气度较高的行业，例如：电力设备及新能源；2）政策关注度较高的行业，例如：军工、电子和计算机等；3）估值较低的周期行业，例如：煤炭和有色金属等。债券上看，国债利率维持低位，但进一步向下空间不大。大宗商品整体走势大概率震荡偏弱，国内外的周期错配，国内经济弱复苏和海外经济需求走弱超预期，国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）强于海外定价商品（铜、原油）。 风险点：国内政策超预期收紧，疫情扰动经济节奏，地缘风险，地产风险超 预期 二、多维宏观周期下的股债表现比较（姜婧/王禹哲，中信期货研究所，资产配置组研究员） 在上一篇《货币信用周期划分及资产表现初探》中，我们重点讨论了重构货币信用周期的方法。但是，货币信用周期并不能反映宏观周期的全貌。为了补充观测宏观周期的维度，我们希望在货币信用周期的基础上，增加了对经济景气度周期、通胀周期和库存周期的分析。希望对各位投资者有所帮助。 统计权益和债券资产在不同宏观周期中的表现，可以总结如下：1）在货币信用周期下，宽信用时，成长和消费股、短期和中高等级债券表现较好；紧信用时，价值和金融股偏防御，长期和中低等级债券表现较好。2）在经济景气度周期下，复苏和扩张时，成长股表现较好，债市整体下跌；回调和衰退时，价值股偏防御，债市整体上涨。3）在通胀周期下，剪刀差上行时，价值股表现较好，债市整体下跌；剪刀差下行时，成长股表现较好，债市整体上涨。4）在库存周期下，对股票市场而言，主动去库时中小盘和下游表现较好，其余周期内差异相对较小；对债券市场而言，被动去库和主动补库时整体下跌，被动补库和主动去库时整体上涨。 在此基础上，我们用三类策略来验证不同宏观环境对大类资产轮动的影响：1）股票指数的纯多头策略、债券指数的纯多头策略：股票市场看货币信用周期，债券市场看经济景气度周期；2）股票价值/成长轮动策略、利率债长/短轮动策略：四类宏观周期下的股票价值/成长风格轮动策略表现均较为一般，而经济景气度周期下的长短期限轮动策略效果较好；3）风险预算模型下的股债轮动策略：较好地规避了债券市场在2013年下半年和2020年下半年的回撤，且货币企业周期下的股债轮动策略效果更好。总结而言，货币信用周期下股票多头和股债轮动策略占优，经济景气度周期下债券策略占优。 最后，结合前面的分析，目前股票和债券策略信号均模糊，配置策略维持“中性偏防御”。从2022年9月和10月的经济数据上来看，目前处于“宽货币宽信用”、“衰退”、“通胀剪刀差下行”和“主动去库”周期。由于宏观周期拐点未现，因此债信号均偏中性，短期走势受消息面影响较大，维持谨慎；但宏观周期共振并不十分遥远，当前衰退周期已处于下半场，若企业信用能维持环比修复，经济改善的逻辑持续验证，中长期角度股票存一定配置机会。 风险点：货币政策收紧；宽信用不及预期；疫情超预期；地缘风险。 三、资产轮动研究之化工(PTA)晴雨表（姜婧/贾云帆，中信期货研究所，资产配置组研究员） 商品晴雨表是我们结合基本面逻辑和量化方法搭建的模型，大于50分表示牛市，反之则为熊市，从量化视角对当下资产价格的走势进行判断，此前已推出有色金属、原油、黄金晴雨表。基于已有方法，我们从宏观经济周期+商品基本面 +价格技术面三个维度，推出以PTA为代表商品的化工晴雨表。 搭建化工PTA晴雨表的步骤为：搭建因子池统一数据频率共线性分析构建因子合并因子模型检验。 首先，我们宏观经济周期和商品基本面出发，初步筛选和构建了19个因子形成因子池，主要分为宏观、需求、成本、期限结构、加工利润、供给、技术分析。 第二，为了便于因子信号的生成，我们将数据频率统一为周频，月频数据用前值填空，日频数据则取最后值。统一数据频率后进行了共线性分析，发现Brent、石脑油、PX三者的相关性非常高，考虑到数据的易获取性和数据的独立性，保留Brent指标。 第三，我们分别构建宏观周期因子、商品基本面因子和价格技术面因子。 1）宏观周期因子上，我们引用了在《大类资产轮动周期研究之二——商品（有色金属）晴雨表》中构造的金融领先指标和经济扩散指标作为宏观周期因子。 2）商品基本面包含供给因子、成本因子和下游需求因子三个子信号。 供给因子：供给因子待选信号包括PTA开工率和加工费占比，分别采用阈值法构建因子，回测结果显示PTA开工率信号的胜率更高，达到51.5%，这也是符合逻辑的，加工费占比因子是通过影响PTA开工率而间接影响PTA价格，故选用PTA开工率因子作为表征供给的因子。 成本因子：PTA价格中，成本占比约70-80%，因此成本变动对PTA价格有显著影响。当上周Brent价格环比上升时，该因子发出本周PTA价格上升信号；反之亦然。回测结果显示该因子胜率达到52.0%，说明PTA价格与Brent油价有较强的粘性，Brent因子能够作为成本端有效因子。 下游需求因子：国内约75%的PTA用于聚酯纤维的生产，其下游主要是纺织行业。考虑到数据的时效性和频率，放弃选用更宏观的总量需求因子，而是选用能够反映下游需求的高频草根观测指标（聚酯开工率、织造开机率、加弹开机率、短纤库存天数和轻纺城日成交量），考虑到数据长度保留聚酯开工率和短纤库存天数。分别采用阈值法构造因子，回测结果显示聚酯开工率因子胜率更优，胜率 为55.5%。逻辑上，聚酯是PTA的直接下游产品，短纤是聚酯的下游，且短纤在聚酯下游中占比不高，因此聚酯开工率更能直接反映PTA的需求，故选用聚酯开工率作为需求端因子。 3）补充MACD技术指标捕捉PTA的动量趋势信号。为了更符合PTA品种特性，将MACD的参数进行了调整：快线为EMA4，慢线为EMA12，DEA=EMA(DIF5)。 第四，将上述因子以等权加总的方式进行合并，生成PTA晴雨表信号。 最后对晴雨表模型进行检验。基于晴雨表信号制定多空策略对晴雨表模型进行检验，当晴雨表信号＞50做多，晴雨表信号＜50做空，回测区间为2014/01/05至2022/10/09。结果显示，晴雨表策略的年化收益率、夏普比率均明显优于单因子策略。 另外，晴雨表在50上下波动时表明市场无明显牛熊倾向，信号的不确定性较高，设置一定的入场阈值可以避免在市场不确定性较高时入场。结果表明，设置一定的阈值能够控制策略回撤，但同时其年化收益率出现明显回落。 PTA晴雨表显示当前信号为41.15（2022/11/13）落于荣枯线下方，表明当前PTA价格上方承压。从基本面来看，上游PX产量趋于扩张，供应趋于宽松，下游聚酯开工率加快走弱，利空价格；低价工费抑制PTA扩产，出口盈利走强推动出口量扩张，支撑价格。总体而言，PTA供给关系偏松，价格承压，与当下PTA晴雨表指示的信号相符。 风险点：市场极端波动风险，因子失效风险，历史不代表未来 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全