地产杂谈系列之四十三：从美日楼市危机应对谈未来政策方向

证券研究报告 从美日楼市危机应对谈未来政策方向 ——地产杂谈系列之四十三 2022年11月04日 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002邮箱：yangkan034@pingan.com.cn 郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 资产负债表修复快慢为美日危机后楼市复苏差异重要原因。美日在历史不同时期均爆发过房地产危机，美国次贷后通过快速降息、开启 多轮量化宽松，购买和担保金融机构问题资产优化企业财务状况；接管“两房”，出台“住房救援计划”降低购房者负担，企业及居民资产负债表快速修复，为楼市复苏奠定基础。除经济及人口结构差异外，日本政策失误客观加剧楼市调整幅度及时长，加上企业及居民大量参与股市及地市投资，资产负债表迟迟得不到修复，持续压制企业及居民投资及消费，制约经济及楼市复苏。 美日中楼市调整成因、困局存异，信用担忧为国内最大难题。对比本轮国内楼市调整及美日危机，调整前美日中房企及居民杠杆率均处于相 对高位，均存在资金过度流入房地产；但“三条红线”等政策出台，国内房企及居民杠杆率已经提前回落，资金过度流入房地产势头逐步扭转。同时房贷信用下沉及监管缺位、低首付高杠杆、金融工具发达为美日危机重要推手，但国内首付比例较高、持续压制信托等非标渠道，银行地产不良仍处于低位。此外美日危机前楼市上行更多为流动性及杠杆推动，调整主要来自资产端估值压力，国内楼市上行背后伴随快速城镇化，当前主要面临部分房企流动性不足及衍生的信用担忧。 政策或需具全局思维，供给侧优化修复主体信用尤为重要。在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，尽管政策端持续积极，但收入预 期转弱影响需求端政策效果，而供给端政策更多聚焦项目层面，企业信用并未得到修复，房企违约仍时有发生。我们认为破局关键仍在于重构行业信用链条、重塑行业信心，才能真正打通销售及融资渠道形成良性循环。信心重塑则需要加速房企资产负债表的修复，除宏观政策更多发力，提振居民信心外，供给端优化显得更为重要，包括在有选择性收购企业不良资产、政府信用注资支持、股权融资等方面更多政策支持。同时各部门及市场主体目标侧重可能存在差异，政策或需具有全局思维，多部门协同发力。 投资建议：尽管短期行业信用修复仍需要时间，但主流房企估值已跌至历史低位，我们认为市场已经过度反映信用端担忧，后续政策端发力 有望带来基本面逐步修复，个股建议关注强信用房企如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、万科A、金地集团、滨江集团、越秀地产、绿城中国、天健集团等；物管建议优选关联房企风险可控、综合实力突出企业，同时建议关注产业链机会。 1 风险提示：1）房价大幅下行加速企业资产负债表恶化的风险；2）政策改善力度及及时性低于预期；3）房地产行业短期波动超出预期的风险。 美日在历史不同时期均爆发过房地产危机①，但次贷危机后美国房地产市场快速走出低谷，日本楼市1991年高点后则经历漫长调整期。2021年下半年国内楼市成交持续走弱，部分房企风险逐步暴露，尽管2021年9月起政策明显转向宽松，中央及地方陆续出台大量积极措施，但不同于过往周期政策宽松下楼市快速复苏，目前全国楼市仍未见明显转暖迹象，同时围绕民企的信用担忧仍有扩散风险。我们在此前报告《新发展模式探索之美日房企经营启示》中提出美日优秀企业通过降杠杆、降土储、多元化和区域及产品聚焦，逐步实现规模及业绩增长及市占率提升。本篇报告更多从行业角度出发，不同于市场过往分析过多着重美日楼市危机的成因，本篇报告在分析美日危机后楼市走向差异基础上，结合我国房地产行业当下困境与美日的异同，尝试在未来楼市可能的政策方向做一些探讨及建议。 2021年以来楼市下行幅度及持续时长远超过往 商品房单月销售面积增速 % % % % % % % 2007/02 % % % 商品房单月销售面积增速 2009/02 2011/02 2013/02 2015/02 2017/02 2019/02 2021/02 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，平安证券研究所 2 ①：我们在报告《放眼海外，是谁拨动了房价的琴弦》中探讨过主要国家房地产危机形成的原因，本报告中不在赘述。 日本地产泡沫后底部徘徊超70个季度，次贷危机后美国房价再创新高：1991日本危机后房价下跌，房价指数从1991Q1的高点，一直调整到2009Q2的低点，持续74个季度，2022Q1仍仅为1991高点的71%。2007年美国次贷危机后，美国房价指数从2006Q4调整至2012Q1的低点，仅持续22个季度后再度往上，2022Q2已经创历史新高。 日本新开工规模震荡向下，美国新房销售短暂调整后再度向上：从美日危机后楼市成交量表现来看，日本1990年新开工创新高后震荡向下，美国次贷危机前新房成交已开始走弱，2012年再度向上。 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美日均经历楼市危机，但美国恢复速度明显快于日本（2015=100） 美国实际房价指数图表标题 日本实际房价指数 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 日本危机后新开工震荡下行，美国新房销售快速恢复 日本新开工（千户） 美国新房销售（千套） 资料来源：Wind，OECD，平安证券研究所 3 1980/31984/121989/91994/61999/32003/122008/92013/62018/3 目录CONTENTS 复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因 对比：美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局 展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓 投资建议及风险提示 美联储快速降息，联邦基金目标利率降至0-0.25%。2007年8月，随着次贷危机演变，美联储宣布降息50个基点，并在接下来一 年多时间里持续多次降息，2008年12月美国贴现利率降至0.5%水平，联邦基金目标利率降至0-0.25%。 开启多轮量化宽松，美联储快速扩表。2008年11月，美联储公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策开始，此后连续 开启多轮QE，持续为市场注入流动性。2009-2014年美联储持有国债规模增速均超15%，持有国债占比由2008年的7%上升至2014年的19%。 2007-2008美联储快速降息2008-2014年美联储持有国债规模快速增长 美国:贴现利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 美国:贴现利率 7000 十亿美元 美联储持有国债规模 同比增速 6000 5000 4000 3000 2000 1000 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1982/71987/11991/71996/12000/72005/12009/72014/12018/7 0 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 -40% 撮合涉险企业兼并收购，加快不良资产处置剥离。2008年3月，美联储批准JP摩根与贝尔斯登的特殊交易，即美联储通过贷款支持摩根大通收购贝尔斯登，缓解其流动性短缺问题；紧接着美国银行收购美林证券、富国银行收购美联银行，通过债务重组及资产并购，加速不良资产处置及风险化解。 出台“问题资产救助计划”，修复危机企业资产负债表。2008年10月美国国会通过《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救助计划（TARP）”，包括授予美国财政部7000亿美元资金额度，购买和担保金融机构问题资产，救助当时处于危机中的金融机 构，恢复金融市场稳定。包括花旗银行、摩根大通、美国银行、美国国际集团以及通用汽车、克莱斯勒等金融和非金融机构均获 得救助。 2009年后美国银行不良率逐步回落 美国:银行不良贷款率 6% 5% 200 2009-2010年美国救援及倒闭银行数量达到顶峰 家 美国:银行倒闭和救援数量:倒闭 美国:银行倒闭和救援数量:救援 4%150 3% 2% 1% 0% 199719992001200320052007200920112013201520172019 100 50 0 20002002200420062008 201020122014201620182020 美国：出台“住房救援计划”，修复居民资产负债表 接管“两房”，出台“住房救援计划”降低购房者负担。2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对陷入财务困境的 “两房”提供救助，允许“两房”直接从联储贴现窗口借款，9月进一步接管“两房”。2009年2月出台住房援助计划，包括放宽抵押再融资限制，允许信用良好的房主再次申请低利率贷款；鼓励贷款机构为中低收入房主降低月还贷额；加大对“两房”的注资，美国企业和居民部门资产负债表很快获得修复。 美国次贷危机中出台多项举措 •2008.7救助“两 •2008.11开启QE•2009.2住房援助计划 房” •2007.8开启降息•2008.9注资AIG •2008.10出台TARP 政策快速出台配合持续低利率环境，加上世界各国积极救市，美国经济快速恢复，在2009年GDP下滑2%后，2010年GDP再度迎来上升通道；经济回升也带来居民可支配收入回升，2010-2012年美国居民可支配收入增速逐年回升，2012年达到4.4%。 人口稳步增长也是美国楼市复苏重要支撑之一，持续为楼市提供刚性及改善需求。 图表标题 美国2010年开始GDP开始回升2010年起美国可支配收入逐步回升美国人口保持稳步增长 图表标题 GDP增速（美） % % % % % % % % 1981/121988/9 % 1995/62002/32008/122015/9 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4% 1 1 8 6 4 2 0 -2% 3.5 人均国民可支配收入（美） 2% 0% % % % % % 1980/121987/111994/102001/92008/82015/7 亿人 美国人口 同比增速 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 198019851990199520002005201020152020 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 资产负债表快速修复为美国楼市回升关键。从本质上讲，尽管美国为应对次贷危机出台各种政策，但本质上为加速实体及居民部门资产负债表修复，政府通过宽松流动性支持或直接注入等方式承接了企业及居民部门的杠杆率。 企业及居民端资产负债表的修复，配合大规模经济刺激计划及低利率环境，企业投资及居民消费意愿增强，带动经济及 居民可支配收入的恢复增长，反过来改善企业及居民资产负债表，形成良性循环，为楼市复苏奠定基础。 美国危机后企业及居民杠杆率快速下降、政府杠杆上行 图表标题 杠杆率:居民部门:美国 杠杆率:非金融企业部门:美国 杠杆率:政府部门:美国 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 2000/32002/22004/12005/122007/112009/102011/92013/82015/72017/62019/52021/4 降息速度较为缓慢。对比美国次贷后政策快速调整，1990年日本股市已经开始下跌，政府仍先后两次上调贴现利率，直到1991年 7月才开始下调贴现率。 土地贷款总量控制加速地价下行。1990年3月27日，大藏省发布“土地关联融资总量限制”，包括面向房地产业的贷款增长率限制在总贷款增长率幅度之内；城市大银行等每季度报告有关向不动产业、建筑业以及“住专”等非银行金融机构提供的土地融资实际状况，199