地产杂谈系列之五十九供需框架下楼市趋势探讨

证券研究报告 供需框架下楼市趋势探讨 ——地产杂谈系列之五十九 地产行业强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 2024年9月18日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 分析框架：住房作为商品，量价本质上是由供需决定。从供给来看，包括存量供应和新增供应，存量供应主要受在建未售和现房供应等影响，新增供应则与新增拿地、新开工等关联度较高。随着2022-2024年房企拿地开工大幅下滑， 边际新增供应不断萎缩，当前供给端主要困难在于存量库存较高。从需求来看，主要受购房意愿（包括购房成本、机会成本与预期收益等）和购房能力（包括财务状况与负债水平、现金储备与预期收入等）影响，当前需求端主要问题在于收入增速放缓、房价下行背景下居民购房意愿不足、购买能力下降。 海外经验：购房意愿与能力均提升，供需格局大幅优化带来房价企稳。梳理美国次贷危机、中国香港97年金融危机后的楼市企稳特征，均存在：1）经济及收入预期好转、房价下跌带来置业门槛下降，居民购房能力提升；2）租金 回报率逐步超过或接近理财及房贷利率，租金相对吸引力提升，带来购房意愿改善；3）需求端逐步恢复，叠加新增 供应大幅下降，最终带来供需格局优化、房价逐步企稳。 国内展望：积极因素逐步积累，关注收储及降息。当前国内楼市调整已近三年，量价较2021年高点均明显回落，同 时随着首付、房贷利率大幅下降，居民购房门槛已明显回落，租金回报率相对吸引力逐步增强。针对房价下行及收入担忧下居民购房意愿不足及存量库存较大的现状，仍需降低新增房贷利率减轻月供压力、提升租金回报相对吸引力，同时加速收储落地消化存量库存，改善市场供需关系，后续建议密切关注“租金回报率VS房贷利率、国债及理财收益率”等相对估值指标、收储落地情况。 2 核心摘要（续） 投资建议：当前地产板块主要个股市值及仓位均处于历史低位，且市场对于楼市下行及业绩承压反应已相对钝化。在楼市短期难见反转背景下，短期板块催化仍在于政策，持续关注收储落地情况，中期趋势性机会仍在于楼市量价企稳， 关注“租金回报率VS房贷利率、国债及理财收益率”等相对估值指标变化。个股关注历史包袱较轻、库存结构优化的房企，如中国海外发展、招商蛇口、越秀地产、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、保利发展等，同时建议关注经纪（贝壳）、物管（中海物业、保利物业、招商积余）、代建（绿城管理控股）等细分领域头部企业。 风险提示：1）政策持续性不及预期风险；2）二手房持续分流叠加高品质住宅供应不足，楼市修复不及预期风险；3）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；4）房地产行业短期波动超出预期风险。 3 目录CONTENTS 引言 分析框架：楼市量价本质由供需决定 海外经验：购房意愿与能力均提升，供需格局大幅优化 国内展望：积极因素逐步积累，关注收储与降息政策 投资建议及风险提示 引言 自2021年下半年以来，本轮楼市调整已近三年，市场普遍关心楼市何时企稳，哪些先行指标值得关注。为更好回答上述问题，本篇报告我们在探究及总结海外楼市企稳前后特征的基础上，建立短期市场分析框架，对短期国内楼市方向判断提供一些思路。本篇报告主要分为3个部分：1）楼市分析框架介绍；2）海外楼市企稳经验总结；3）短中期国内市场趋势判断。 2021下半年以来全国累计商品房销售面积持续调整 商品房销售面积（亿平）累计同比（右轴） 20 120% 16 80% 12 40% 8 0% 4 0 2021/22021/8 2022/22022/82023/22023/8 2024/2 -40% 资料来源：WIND，平安证券研究所5 目录CONTENTS 引言 分析框架：楼市量价本质由供需决定 海外经验：购房意愿与能力均提升，供需格局大幅优化 国内展望：积极因素逐步积累，关注收储与降息政策 投资建议及风险提示 住房作为商品，量价本质上是由供需决定，市场讨论较多的金融、土地、人口等均是通过影响供需来影响楼市。1）从供给来看，包括存量供应和新增供应，存量供应主要受在建未售和现房供应等因素影响，新增供应则与新增拿地、新开工等关联度较高。随着2022-2024年房企拿地开工大幅下滑，边际新增供应不断萎缩，本轮楼市供给端主要困难在于存量库存较高。 2020-2024年新开工持续下滑 35城取证未售库存45个月 图表标题 商品房新开工（亿平） 同比 25 20 15 10 5 0 201420162018202020222024前7月 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 55月 50 45 40 35 30 25 20 15 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 10 一线平均二线平均 三四线平均整体平均 资料来源：WIND，中指数据库，平安证券研究所7 2）从需求来看，不考虑政府或企业购房，仅考虑居民端，对单个体来讲，我们认为购房主要取决于两个方面: •购买意愿：包括刚需（消费属性）和非刚需，受购房成本（房贷利率）、机会成本与预期收益（资本利得与租金回报） 等影响； •购买能力：包括财务状况与负债水平（举债能力）、现金储备与预期收入（还债能力）等。 本轮楼市持续调整需求端主要问题在于，收入增速放缓、房价下行等因素影响下，居民购房意愿不足、购买能力下降。 购房意愿不足：房价下跌，观望情绪浓厚，加杠杆意愿弱 2.0% 1.5% 1.0% 70个大中城市新房环比70个大中城市新房同比（右轴） 16.0% 12.0% 8.0% 25% 中国:未来收入信心指数 中国:未来3个月预计增加支出占比:购房 20% 18/1 2018/9 2019/5 2020/1 2020/9 2021/5 2022/1 2022/9 2023/5 2024/1 0.5% 0.0% 20 -0.5% -1.0% 资料来源：国家统计局，央行，平安证券研究所 4.0% 0.0% -4.0% -8.0% 15% 10% 2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3 8 购房能力承压：收入增速放缓，预期转弱，资产负债表受损 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% 42% 40% 中国:未来收入信心指数 2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3 2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3 因此探讨楼市量价的拐点，关键在于供需何时再度均衡，由于供给端新增供应已大幅下滑，需求端恢复显得尤为关键，更进一步来看，即居民购房意愿和购房能力何时出现拐点性变化。 为验证我们分析框架的可靠性，在下一章节中，我们对美国、中国香港楼市企稳前后居民购房能力、购房意愿的变化进行总结复盘。 9 资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所 升值预期 刚需 （消费属性） 购房意愿 租金回报 单个体 购房者 非刚需 （投资属性） 资金成本 财务状况 （举债能力） 购房能力机会成本 收入预期 （还债能力） 房地产市场供需分析框架 供需平衡量价企稳 需求 （弹性大） 供给 （弹性小） 个体数量 新开工面积 土地购置面积 施工面积 现房库存 增量 存量 10 资料来源：平安证券研究所 目录CONTENTS 引言 分析框架：楼市量价本质由供需决定 海外经验：购房意愿与能力均提升，供需格局大幅优化 国内展望：积极因素逐步积累，关注收储与降息政策 投资建议及风险提示 受次贷危机影响，美国房价从2007年开始回落，2011年末、2012年初逐步见底回升，从成屋售价中位数来看，从2007年6月高点的22.9万美元，降至2012年1月的15.5万美元，降幅达32.5%；新房售价中位数从2007年3月的26.3万美元，降至2011年11月的21.4万美元，降幅达18.4%。考虑美国成屋成交占比超80%，成屋市场表现或更能代表美国房价真实走势。成交量企稳略早于房价，美国成屋/新房成交套数同比增速在2011年中逐步转正。 图表标题 次贷危机后美国房价在2011-2012年逐步企稳 次贷危机后美国楼市成交在2011年逐步企稳 美国房地产销售中成屋成交占比超80% 美元美国:成屋售价:中位数 美国:新建住房售价:中位数 350000 300000 250000 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国成屋成交同比美国新房成交同比 成屋销量占一二手合计比 成屋销量占一二手合计比 96% 94% 92% 90% 88% 200000 150000 100000 2006/12007/72009/12010/72012/12013/72015/1 资料来源：Wind，平安证券研究所 2007/12007/122008/112009/102010/92011/8 -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2012/72013/6 86% 84% 82% 80% 78% 2005/012007/012009/012011/012013/01 12 购房能力修复奠定需求改善基础。从经济增速来看，美国2009年GDP下滑2%后，2010年再度迎来上升通道。经济回升 带来居民可支配收入回升，在2011年末、2012年初美国房价企稳之前，人均可支配收入增速在2009年触底后即开启反弹，美国居民部门杠杆率亦在2007年到达99%的高点后震荡回落，2011年末跌至87.8%，举债和还债能力均大幅改善，为楼市量价企稳上行奠定基础。 图表标题 美国经济自2010年起逐步走出低谷2012年美国人均可支配收入增速明显改善2012年美国居民杠杆率较高点明显回落 美国:GDP:现价:同比 美国:不变价:人均GDP:同比 % % % % % 2005/122007/92009/62011/32012/122014/92016/6 % 8 6 4 2 0 -2 -4% 6 % % % % % % % 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 5 4 3 2 1 0 -1% 美国:人均可支配收入:同比 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 杠杆率:居民部门:美国 -2% 2000200320052007201020122014201720192021 13 资料来源：Wind，平安证券研究所 机会成本角度，租金回报率高于十年期国债收益率。2011年末、2012年初美国房价企稳前后，新房、二手房租金回 报率均高于十年期国债收益率，且在2011-2012年呈现扩大趋势，2011年Q4美国新房、二手房租金回报率与十年期国债收益率差达2pct和3.4pct。 承受能力角度，租金回报率接近甚至高于房贷利率。2010Q3以来美国二手房租金回报率持续高于房贷利率，新房 租金回报率在2011年末至2012年亦接近房