公司深度报告：生长激素成长动力足，带状疱疹注入新增量

2022年11月04日 生长激素成长动力足，带状疱疹注入新增量 —长春高新（000661.SZ）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 联系人：俞家宁 yujn@cfsc.com.cn S1050521120004 S1050122040006 ▌身高焦虑持续发酵，生长激素市场稳健成长 颜值时代下，身高成为求职、相亲的敲门砖，内卷大环境较以往更易激发患者和家长的身高焦虑，身高崇拜特色背景加持下，生长激素市场渗透率有望进一步提升，长期具有充足 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 170.34 689 405 402 135.16-304.34 1451.31 公司研究 证券研究报告 基本数据2022-11-03 市场表现 (%)长春高新沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 的成长空间。根据国家统计局人口普查统计，我们预计 2022E，2023E，2024E年我国4-15岁人口达到20704.7， 21096.9，21085.0万人口；根据中华医学会2014年统计，我国儿童矮小症发病率在3%左右，我们预计2022E，2023E，2024E年生长激素渗透率分别为3.8%，4.2%，5.2%，市场有望达到89.67亿元，106.49亿元，133.11亿元。 ▌生长激素预备进军成人市场 1996年，FDA首次批准重组人生长激素用于成人生长激素缺乏症患者的治疗。2020年全球生长激素市场约为38.64亿美元，美国生长激素市场约为13亿美元，美国生长激素市场主要由成人生长激素缺乏，儿童矮小症和医美市场组成，市场份额约为1:1:1，成人市场约占4.5亿美元份额。我们预计2022E，2023E，2024E年我国长效剂型成人生长激素理想市场空间约106.05，106.20，106.41亿元，假设渗透率为50%，推算2022E，2023E，2024E长效剂型成人生长激素市场空间约53.03，53.10，53.21亿元。 ▌带状疱疹疫苗上市将注入增量，百克生物后劲十足 1/3儿童期水痘感染者痊愈后在免疫力低下时，病毒会被激活引发带状疱疹。带状疱疹发病率与年龄增长呈正相关，随社会结构迈向老龄化社会，患病率可能进一步升高。国内引进水痘疫苗较晚，带状疱疹目标人群儿童期处于未接种水痘疫苗时期，老年期诱发带状疱疹的概率处于较高水平。目前国内带状疱疹疫苗均为国外公司生产，国内百克生物研发进展处领先位置，我们预计百克生物带状疱疹疫苗最终定价低于1000元，价格同比GSK降低约75.77%，价格优势将加快公司带状疱疹疫苗攻占市场份额。我们预计2023E、2024E，百克生物带状疱疹疫苗市场有望达到16.40、25.99亿元。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为126.24、157.01、194.09亿元，EPS分别为11.81、15.13、20.11元，当前股价对应PE分别为14.4、11.3、8.5倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 疫苗研发不及预期，疫情因素致使新患入组不达预期，疫苗运输、销售受阻，集采风险，用药安全性风险，媒体负面报道等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 10,747 12,624 15,701 19,409 增长率（%） 25.3% 17.5% 24.4% 23.6% 归母净利润（百万元） 3,757 4,781 6,124 8,140 增长率（%） 23.3% 27.2% 28.1% 32.9% 摊薄每股收益（元） 9.28 11.81 15.13 20.11 ROE（%） 21.8% 21.9% 21.9% 22.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、转型生物医药，四足鼎立发展6 2、金赛药业：集采影响有限，生长激素增长空间充足10 2.1、围绕生长激素布局全系列产品10 2.2、集采影响有限，渗透率提升+适应症拓展持续推动生长激素市场发展12 2.3、成人市场拓展开辟国内生长激素市场更大可能性21 3、百克生物：疫情影响逐步减弱，带状疱疹疫苗有望带来第三增长点24 3.1、充分利用技术平台研发新品24 3.2、上市产品放量有望逐步恢复24 3.3、带状疱疹疫苗国产替代打破国外垄断局面，渗透率有望激情升高24 4、盈利预测评级34 5、风险提示35 图表目录 图表1：公司历史沿革6 图表2：主要子公司基本情况6 图表3：公司股权结构7 图表4：2017-2022年Q1&Q2长春高新总营收7 图表5：2017-2022年Q1&Q2长春高新归母净利润7 图表6：2018-2022年Q1&Q2长春高新研发费用8 图表7：2018-2021年长春高新研发人员8 图表8：长春高新主要产品8 图表9：2017-2022年Q1Q2长春高新主要子公司营业收入9 图表10：2017-2022年Q1&Q2长春高新主要子公司净利润9 图表11：2017-2021公司期间费用率9 图表12：金赛药业历史沿革10 图表13：2017-2022年Q1&Q2金赛药业营收情况11 图表14：2017-2022年Q1Q2金赛药业归母净利润情况11 图表15：金赛药业主要产品简介12 图表16：生长激素生产工艺发展历程13 图表17：PEG修饰rhGH研究14 图表18：不同长效生长激素的治疗差异14 图表19：中美rhGH获批适应症比对15 图表20：我国病理性矮小症病因15 图表21：金赛药业2012-2021营收和净利润及增速16 图表22：安科生物2012-2021营收和净利润及增速16 图表23：干预前后北京保健医生对儿童矮小症认知率16 图表24：公司销售人员数量16 图表25：NMPA批准上市剂型17 图表26：样本医院生长激素市场竞争格局17 图表27：赛增电子注射笔18 图表28：2022年Q1Q2金赛药业生长激素销售额比例18 图表29：患者依从性与注射次数之间的相关性18 图表30：患者生长速度与依从性之间的相关性18 图表31：样本医院生长激素粉针剂型市场格局19 图表32：我国4-15岁人口总数（万人）20 图表33：我国rhGH适应症潜在人口总数20 图表34：金赛药业生长激素市场预测20 图表35：成人生长激素缺乏症病因21 图表36：成人生长激素缺乏症患者检查流程22 图表37：影响rhGH剂量的可能因素22 图表38：AGHD生长激素剂量调整策略22 图表39：成人长效剂型生长激素市场预测23 图表40：生长激素对患者组织学水平的作用24 图表41：公司股权结构24 图表42：百克生物核心技术与发展25 图表43：2017-2021年百克生物营收组成情况25 图表44：2017-2022年Q1Q2百克生物归母净利润情况25 图表45：中国成人对不同疫苗关注度26 图表46：百克生物研发管线布局26 图表47：国内水痘疫苗上市情况26 图表48：百克生物2017-2022H1水痘疫苗批签发情况27 图表49：2022H1水痘疫苗批签发情况27 图表50：德国水痘疫苗1剂&2剂覆盖率28 图表51：德国水痘病例数变化28 图表52：意大利感染水痘成本数据28 图表53：意大利接种两剂疫苗vs未接种成本比较28 图表54：2009-2017年全国流感发病和死亡情况29 图表55：2018～2020年不同接种状态下流感发病情况29 图表56：鼻喷流感疫苗作用机制29 图表57：国内流感疫苗上市情况30 图表58：2022年国内流感阳性病例报告数30 图表59：2020-2022年南方省份哨点医院ILI%31 图表60：2020-2022年北方省份哨点医院ILI%31 图表61：部分国家HZ发病率随年龄变化趋势31 图表62：国内部分地区HZ发病率随年龄变化趋势31 图表63：接种带状疱疹疫苗后HZ和PHN发病率32 图表64：带状疱疹典型临床症状32 图表65：已上市带状疱疹疫苗33 图表66：国内带状疱疹疫苗在研管线33 图表67：国内50岁以上人口占比34 图表68：2020年-2022H1年带状疱疹批签发量34 图表69：2023E、2024E年百克生物带状疱疹疫苗市场预测34 图表70：公司营业收入假设35 1、转型生物医药，四足鼎立发展 生物医药为主，房地产为辅，四驱发展格局逐步形成长春高新技术产业（集团）有限公司始建于1993年，由长春高新技术产业发展总公司独家发起设立。1996年公司股票在深圳交易所挂牌上市，是东北地区最早的一批上市公司。公司成立之初，以高新区基础设施建设为主，后逐步在多个领域试水。直至1997年金磊博士加入，长春金赛药业有限责任公司的成立，瞄准国内生长激素市场空缺，公司成功转型医药行业。1998年成立长春高新华康制药股份有限公司，搭建现代中药发展平台，2000年更名吉林华康药业股份有限公司。2004年成立百克生物，正式进军疫苗行业，并于2021年科创板上市，逐步形成以生物医药为主，房地产为辅的发展格局 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，华鑫证券研究 图表2：主要子公司基本情况 公司名称 主营业务 核心产品 2021营收 （亿元） 收入YOY 2021归母净利润 （亿元） 净利润YOY 金赛药业 基因工程生物药品 生长激素（粉剂、水剂和长效剂型）、促卵泡素等 81.98 41.29% 36.84 33.48% 百克生物疫苗水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、12.02 -16.12% 2.44 -40.34% 华康药业中药血栓心脉宁、银花泌炎灵、6.42 10.12% 0.43 2.38% 高新地产房地产-6.63 -8.56% 0.86 -37.23% 狂犬疫苗等舒清颗粒等 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 优化股权结构，深度绑定子公司。长春高新超达投资有限公司持有公司18.8%的股份，是公司的控股股东，长春市国资委是公司的实控人。2019年，公司收购子公司金赛药业29.5%股权，彼时公司持有金赛药业股权由70%提升至99.5%，同时金赛药业创始人金磊博 士正式持有上市公司股份，据2022半年报数据，金磊博士持股占比8.56%，成为公司第二大股东，与公司深度绑定。 图表3：公司股权结构 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 生长激素国产替代，成为公司高增长主力军。1998年，子公司金赛药业推出生长激素粉针剂型，2005年推出亚洲首支生长激素水针剂型，实现生长激素国产替代进口，以价格、先发优势快速攻占国内生长激素市场主要份额，依靠生长激素龙头地位，公司快速扩张，2017-2021年CAGR=27.23%，疫情冲击下，公司表现依然强劲，2020年、2021年营业收入高达85.77亿元、107.47亿元，分别同比增长16.3%、25.3%；归母净利润分别为30.47亿元、37.57亿元，同比增长71.64%、23.33%。公司2022年Q1&Q2季度，营业收入58.31亿元，同比增长17.5%；归母净利润21.2亿元，同比增长10.21%，增速放缓系受疫情影响生长激素新患入组延后所致，下半年有望恢复放量。 图表4：2017-2022年Q1&Q2长春高新总营收图表5：2017-2022年Q1&Q2长春高新归母净利润 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 重研发，充分利用技术平台。2022年Q1&Q2公司研发费用达到6亿元，同比增长 70.94%。公司积极引进、补充技术平台，充分利用自身平台优势，专注现有产品的拓展优化和工艺优化的同时，致力于拓展新领域、新产品，以公司技术平台为基础，顺应社会发展风向，积极布局生育领域、老年人健康、女性健康及肿瘤预防和治疗等多个领域。 图表6：2018-2022年Q1&Q2长春高新研发费用图表7：201