固定收益宏观利率专题：SFISF如何影响债市？

SFISF如何影响债市？证券研究报告 2024年10月27日 固定收益宏观利率专题 摘要 结合当前公告，“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）主要有七方面特征：“以券换券”、定向支持股市、中期工具、拍卖竞价、监管豁免、额度可追加、券商参与更积极。 对比美国2008年3月推出的TSLF，SFISF有什么异同？ SFISF与TSLF相同之处主要在于，二者均采用“以券换券”的模式为机构提供高流动性证券资产，均不影响银行准备金。 TSLF运行逻辑是，低等级质押品在流动性冲击阶段很难作为质押品或出售，TSLF通过互换机制向市场提供高等级质押品，可以避免流动性承压的市场机构被动抛售低等级证券或承担过高的融资成本。 SFISF与TSLF的区别主要在于质押品范围和资金使用方向，SFISF定向支持股市，而TSLF主要支持低等级债券和流动性承压的机构本身。 SFISF如何影响债市？ 综合来看，SFISF互换国债用于质押式回购融资，对国债利率的直接影响可能有限。SFISF对债市的或有影响主要在于股债跷跷板和资金利率两个间接机制。 股债跷跷板怎么看？ 与TSLF相似，SFISF在逻辑上可能有助于缓解“股价下跌→负债端被赎/不稳定→被动抛售→加剧股价下跌”的负向螺旋，从而稳定机构行为和市场预期。 从总体观察，如果SFISF资金增持股票可计入非银OCI账户，且SFISF对监管指标计算有所放松、允许10%以内资金用于对冲市场风险，逻辑上SFISF利好高股息高红利板块。 SFISF对资金面的影响怎么看？ 一方面，SFISF不会增加货币供给和基础货币投放。另一方面，对于银行间市场，SFISF可能会提高机构对质押式回购的融资需求，并对资金利率产生影响，这一点可以类比TSLF导致美国国债质押回购利率上升。不过现阶段SFISF规模对银行间资金利率影响幅度可能有限。 市场所关切的重点，可能并非SFISF的实际运用规模，而是SFISF、股票增持回购再贷款以及高层定调等一系列政策信号背后，宏观政策思路对于资本市场的定位与总体支持，以及逆周期增量政策与宏观预期提振效果。 政策可能需要有更大力度的刺激，但宏观总杠杆或许已然处于较高水平，在此背景下，资本市场或许是逆周期管理的重要助力。 只是基于当前的宏观基本面和主要周期趋势，以及全球降息周期开启的宏观大背景，我们倾向于判断，货币政策可能会继续积极作为、维持相对低利率的环境，从而有效支撑经济动能修复和新旧动能转换。增量资金下，分母端利率下行本身可能同时利好两类资产。 风险提示：基本面数据超预期、增量政策超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：新房恢复至季节性水平，二手房成交显著超季节性-国内商品房销售周度跟踪20241026》2024- 10-26 2《固定收益：破面转债持续变少，百元溢价率上行-可转债市场每周复盘 （2024.10.26）》2024-10-26 3《固定收益：CD利率上行，发行成功率下降-同业存单周度跟踪（2024-10-26）》2024-10-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.SFISF有哪些基本特点？3 2.如何理解SFISF的机制与影响？4 2.1.对比美国TSLF，SFISF有什么异同？4 2.2.SFISF如何影响资金面？6 2.1.SFISF如何影响股市？7 2.2.SFISF是否会影响债市？8 图表目录 图1：1992年1月-2008年2月不同质押品隔夜资金利差（bp）5 图2：TSLF推出后不同质押品的隔夜资金利差（bp）5 图3：Schedule1的拍卖出清价格5 图4：Schedule2的拍卖出清价格5 图5：TSLF余额变化6 图6：R001-DR0017 图7：GC001-R0017 图8：R001、R007成交量7 图9：GC001、GC007成交量7 图10：TSLF推出后以国债为抵押的隔夜资金利率上升（单位：%）7 图11：股息率8 图12：中国和美国股票市值占GDP比重9 图13：鼓励科创与股债表现9 表1：2024年9月24日-10月23日SFISF的相关介绍和报道3 表2：2007-2008年期间美联储非常规流动性工具4 表3：SFISF与TSLF对比5 2024年10月10日1，央行公开市场业务公告提出创设“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF），并在10月18日2公告细则、10月21日3公告首次操作结果。 1.SFISF有哪些基本特点？ 结合当前公告，“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）主要有七方面特征： 第一，“以券换券”。机构用债券、股票ETF、沪深300成分股、公募REITs等做质押，从央行换国债和央票等高流动性资产，过程不投放基本货币，不影响银行准备金规模。互换操作获得的利率债只能质押，不得卖出。 第二，定向支持股市。质押品方面纳入权益类资产，机构获得资金只能用于资本市场，买入股票后对冲率不超过10%。 第三，中期工具。互换期限为1年且可视情况展期。 第四，拍卖竞价。采用费率招标方式，机构增配股市的负债成本等于中标费率+机构质押式回购成本。第一次拍卖中标费率20bp，若质押式回购成本1.5%-2%，则机构增配股市的负债成本在1.7-2.2%。 第五，监管豁免。在资产、资本、流动性监管方面设置相应豁免或减免措施。第六，额度可追加。首批额度5000亿，视情况可追加。 第七，券商参与更积极。首批20家机构包括17家券商和3家公募基金。 表1：2024年9月24日-10月23日SFISF的相关介绍和报道 日期 来源 内容 2024-09-244 国新办发布会上潘功胜的介绍 这项工作支持的是符合条件的证券、基金、保险公司，这些机构会由证监会、金融监管总局按照一定的规则来确定，可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为质押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。……我们计划互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。我和吴清主席讲，只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元。 2024-10-105 央行公告 为落实党的二十届三中全会关于“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。 2024-10-186 央行公告 中国人民银行委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司），与符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司开展互换交易。互换期限1年，可视情展期。互换费率由参与机构招投标确定。可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等，折扣率根据质押品风险特征分档设置。通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元。即日起，中国人民银行将根据参与机构需求正式启动操作，支持资本市场稳定发展。 2024-10-187 潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲 人民银行与证监会、金融监管总局组建了工作专班，证券、基金、保险公司互换便利已开始接受金融机构申请；这两项工具是完全基于市场化原则设计的，在国际上也有成功的实践。其中，证券、基金、保险公司互换便利不是央行直接向市场提供资金支持，不会扩大央行的货币供给和基础货币的投放； 2024-10-188 证监会公告 中国证监会已经同意中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东方财富证券、中信建投、兴业证券、华夏基金、易方达基金、嘉实基金等20家公司开展互换便利操作。 2024-10-189 媒体报道 （1）互换期限及费率：为期1年，可提前到期可申请展期。（2）互换费率：通过单一价格（荷兰式）招标确定。（3）互换操作获得的利率债只能质押，即在银行间市场回购融资，不得卖出。（4）互换便利换入国债或央票的融资行为不占用银行间市场借贷规模，不计入债券交易正回购余额。（5）换入的国债或央票不计入“固收 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5474434/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5481008/index.html 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5481510/5483261/index.html 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/index.html 5http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5474434/index.html 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5481008/index.html 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5481367/index.html 8http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7513142/content.shtml 9https://www.cls.cn/detail/1829992 自营/净资本”指标，换入的股票不计入“权益自营/净资本”。（6）换入后交易的股票不计入表内资产，市场风险、所需稳定资金指标减半计算。（7）质押率原则上不超过90%，中债增进行盯市管理，补仓线设置不低于75%。（8）买入的股票可以对冲，但对冲规模不能超过融资金额的10%。（9）利息归还：对在SFISF操作中借出的国债或互换央票，利息仍归央行所有。（10）质押品包括AAA债券、ETF、股票及公募ETF。 2024-10-2110 央行公告 证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作结果公告[2024]第1号：为更好发挥证券基金机构稳市作用，人民银行开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作。本次操作金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率50bp，最低投标费率10bp，中标费率为20bp。 2024-10-2111 媒体报道 中金公司10月21日达成了互换便利操作下的首笔质押式回购交易，质押券为2024年第一期互换便利央行票据。 2024-10-2312 媒体报道 10月23日，国泰君安证券持续推进互换便利业务，在完成首单国债借入交易后，10月23日完成“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”下的全市场首批国债质押式回购交易，质押券为互换便利操作借入的国债。 资料来源：中国政府网，中国人民银行，证监会，财联社等，天风证券研究所 2.如何理解SFISF的机制与影响？ 2.1.对比美国TS