三季度城投债市场分析：净融资持续收缩，发行利差整体下行

www.lhratings.com研究报告1 净融资持续收缩，发行利差整体下行 联合资信公用评级四部|张婷婷|张博|郭欣宇|张丽斐 净融资持续收缩，发行利差整体下行 --三季度城投债市场分析 摘要 三季度，城投债发行规模环比小幅增长、同比明显下降，当期城投债到期偿付规模较大，净融资额依然收缩。公司债发行规模环比增幅明显，银行间各品种净融资额均有所收缩，AA级及以下主体发行规模和净融资额降幅明显，发行有担保债券占比上升。分地区来看，河南城投债发行情况持续改善，天津和云南城投债发行规模大幅增长但以短期限为主，东北、西北和西南部分地区城投债余额持续收缩。发行利率和发行利差整体下行，天津、贵州和甘肃发行利差同比走阔。 四季度，城投债到期兑付压力不减，云南、贵州、天津债券到期规模较大，区县级城投企业兑付压力较大。在财政收入增长承压、政府性基金收入下滑的背景下，部分弱区域、弱资质城投企业经营回款压力加大。隐性债务严监管主基调不变，地方积极推进隐性债务化解工作，未来化债力度或将进一步加强，但具体化债进程及方案执行情况仍有待关注。 一、政策环境 稳增长压力下，基建投资仍为经济增长的核心驱动力，基础设施项目建设资金支持力度进一步加大。 2022年三季度，国务院经济座谈会、中共中央政治局会议等多次会议强调，要保持经济运行在合理区间，既稳增长，又防通胀；要保持宏观政策连续性，既要加大稳经济一揽子政策等实施力度，又要合理适度，不预支未来；宏观政策要在扩大需求上积极作为，货币政策要保持流动性合理充裕，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。继6月国常会提出发行3000亿元专项建设债补充重大项目资本金后， 7月农发行、国开行相继设立了900亿元农发基础设施基金和2100亿元国开基础设 施基金，两批合计6000亿元基础设施基金均已于三季度完成投放，稳增长政策继续发力，基建投资仍是未来一段时间稳经济的核心抓手。此外，8月央行于年内第三次降息；8月、9月等多次国常会均强调依法盘活地方专项债限额空间，明确5000多亿专项债地方结存限额使用规则，将继续适当扩大专项债券资金投向领域及用作资本金的范围，确保年内形成更多实物工作量；9月稳经济大盘四季度工作推进会议提出，要依法依规提前下达明年专项债部分限额，为年内及明年初的基建投资提供有力支撑。 城投企业违规举债新增隐性债务再遭问责，严监管主基调保持不变。 2022年7月，财政部监督评价局发布《关于融资平台公司违法违规融资新增地 方政府隐性债务问责典型案例的通报》，通报8起融资平台违规新增隐性债务的典型案例，涉及城投企业代政府融资、政府为城投企业提供融资担保、城投企业抵押公益性资产融资等问题。9月，银保监会发布《中共中国银保监会委员会关于十九届中央第八轮巡视整改进展情况的通报》，再次强调相关部门正在严格落实地方政府隐性债务管理政策，支持开展违规新增和违规化解隐性债务专项核查。7月以来，江苏省、河南省、陕西省、广东省等多地政府部门加强城投平台融资监管整顿。10月，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号），表示严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口，同时强调建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，对隐性债务保持严监管的主基调不变。 二、三季度城投债市场回顾 （一）发行概况 城投债发行规模环比小幅增长，同比明显下降；受当期城投债到期偿付规模较大的影响，三季度净融资额持续收缩。公司债发行规模环比增幅明显，银行间各品种净融资额均有所收缩；AA级及以下主体发行规模和净融资额降幅明显；区县级主体城投债发行规模和净融资额持续下降，AA级主体发行有担保债券占比上升。 三季度，城投债发行数量和发行规模分别为1782支和12171.79亿元，环比均小幅增长，同比分别下降12.52%和13.68%；叠加当期城投债到期规模较高的影响，三季度净融资规模持续收缩至2112.93亿元，同比和环比分别下降64.47%和33.61%。城投债募集资金用于偿还债务的期数占比85.34%，同比环比均有所上升，城投债滚续压力仍较大。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图12020年以来城投债分季度发行和净融资情况（单位：亿元、支） 从发行品种看，三季度，城投债发行仍以公司债和短期融资券为主，发行规模合 计占65.73%。其中，公司债发行规模环比增长29.84%，增幅明显，发行规模占比进 一步提升至41.78%；短期融资券发行规模环比增长4.95%，其他品种发行规模环比同比均有不同程度的下降。净融资方面，各品种净融资规模同比降幅均超过30%，降幅明显；环比方面，公司债净融资规模环比增长39.03%，银行间市场各发行品种净融资规模环比均有所下降。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图2各品种城投债发行规模变化（单位：亿元、%） 资料来源：联合资信根据Wind整理 图3三季度城投债发行品种分布情况图4不同市场城投债净融资变化情况（单位：亿元） 从主体信用等级看，三季度，城投债发行主体仍以AA+级及以上为主，发行规模占比超过70%、净融资规模超过90%；AA级及以下主体发行规模环比同比分别下降16.59%和11.73%，净融资规模环比同比下降幅度均超过90%，降幅最大。不同信用资质主体城投债发行及净融资分化趋势明显。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图5不同级别主体城投债发行规模和净融资变化情况（单位：亿元） 从行政级别上看，三季度，地市级和区县级主体仍是城投债发行主力，发行规模占比分别为46.88%和30.23%，但区县级主体城投债发行规模持续下降，同比和环比分别下降19.40%和6.13%。此外，省级主体发行规模同比和环比均呈萎缩态势，园区主体发行规模较明显增长。净融资方面，省级主体因到期规模较大，三季度呈净偿还状态；地市级和区县级城投债净融资规模同比和环比均出现明显下滑；园区主体净融资同比和环比均小幅增长。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图6各行政级别城投债发行规模及净融资变化情况（单位：亿元） 从债券担保情况来看，三季度，有担保的城投债发行规模1728.33亿元，主体级 别主要集中于AA。AA级主体发行城投债中，担保债券占47.87%，该比例同比和环比分别上升5.05个和6.09个百分点，AA级主体发债难度有所加大。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图7有担保城投债主体级别分布情况图8AA级主体中担保债券变化情况（单位：亿元） （二）分区域发行情况 江苏、浙江和山东城投债发行规模和净融资额稳居前三，但同比均有所下降。安徽、福建城投债发行规模持续增长，河南城投债发行情况持续改善，天津和云南城投债发行规模大幅增长但以短期限为主，东北、西北和西南部分地区城投债余额持续收缩。 三季度，不同地区城投债发行规模分化明显，华东地区发行规模超其他地区城投债发行规模之和，其中江苏、浙江和山东发行规模排名稳居前三，合计占全国发行规模的45.18%，但同比降幅均超过10%。安徽、福建、天津城投债发行规模同比环比均保持增长；四川、广西、甘肃、贵州、辽宁发行规模同比环比均明显下降，降幅均超过20%；云南和天津城投债发行规模环比增幅均超过40%，但债券发行期限仍以1年以下为主，占比均在70%左右。净融资方面，三季度主要发债省份中，除河南省净融资规模同比增长13.20%外，其余省份均有所下降，出现净偿还的区域主要分布于西北、东北和西南地区，净偿还规模较大的省份包括云南、贵州和甘肃，净偿还额分别为101.22亿元、52.25亿元和45.11亿元。山东、浙江、江苏和河南净融资规模位居前列，均超过200亿元，但江苏、浙江和山东净融资额同比分别下降78.58%、62.47%和41.66%。 注：内蒙古自治区和海南省三季度未发行城投债；宁夏回族自治区二季度未发行城投债，三季度发行城投债15.00亿元，环比增长率数值无法计算，未将其列入图表 资料来源：联合资信根据Wind整理 图9三季度各地区城投债发行规模及变化情况（单位：亿元、%） 从行政级别上看，天津和广西的省级主体发债规模占比均超过50%，浙江、江苏和贵州的区县级主体的发债规模占据主要地位，上海和陕西园区主体发债占比较大，其他地区仍以地市级主体为发债主力。净融资方面，天津、四川、云南等地省级城投主体净融资缺口较大；广东、云南、甘肃等地市级城投主体净偿还均超过30亿元，其中昆明市城投企业当期债券兑付规模大幅增长，兰州市受到负面舆情及信用风险事件影响，导致云南和甘肃地市级城投债净偿还规模较大；贵州区县级城投主体净融资额持续为负。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图10三季度各地区城投债发行主体行政级别分布情况 （三）发行利率和利差 发行利率和发行利差整体下行，天津、贵州和甘肃发行利差同比走阔。 2022年以来国内疫情反复、经济复苏态势偏弱，三季度央行降息释放流动性。受益于市场资金面持续宽裕，2022年三季度，各级别、各期限城投债的发行利率整体延续下行趋势，同比下行幅度尤为显著，显现宽信用特征。分月来看，7-9月，除AA级和AAA级中长期城投债发行利率持续下行外，其他各级别、各期限城投债发行利率均呈现先下降后上升的“V字”形态，均于9月发行利率小幅上行但仍低于6月的利率水平。发行利差方面，除AA+级短期城投债发行利差各月波动幅度相对较大且整体略有扩大外，其他各级别、各期限城投债发行利差各月变动幅度均较小，且整体呈收窄态势。 注：短期包括一年及以下，中长期为一年以上资料来源：联合资信根据Wind整理 图11发行利率走势（单位：%）图12发行利差走势（单位：BP） 分区域来看，以AA+级中长期城投债为例，三季度大部分省份发行利率和发行利差均同比收窄，但甘肃、贵州和青海城投债发行利率和发行利差同比持续上升。其中，天津、贵州、甘肃、青海和云南发行利差较高，且天津、贵州和甘肃发行利差同比上升超过70BP。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图13主要地区AA+级城投债发行利差变化情况 （四）级别调整 三季度，主体评级或评级展望下调的城投企业仍以贵州省居多，下调原因主要包括短期偿债压力大、债务逾期、被纳入失信被执行人、重要资产划出、经营回款能力大幅减弱以及担保代偿风险较大等。 2022年三季度，主体级别调降的城投企业4家，较2021年三季度增加3家；评 级展望由稳定调整为负面的城投企业3家，较2021年三季度减少5家。从地域分布来看，下调企业仍主要分布在贵州。城投企业级别或展望下调原因主要包括短期偿债压力大、债务逾期、被纳入失信被执行人、重要资产划出、经营回款能力大幅减弱以及担保代偿风险较大等。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图14三季度城投企业主体级别及评级展望下调分布情况（单位：个） 三、展望 四季度城投债到期兑付压力不减，天津、云南、贵州到期规模较大，区县级城投企业持续承压。截至三季度末，存续城投债余额14.40万亿。假设含权债券全部选择 行权，四季度到期城投债规模合计11127.78亿元，较三季度城投债兑付规模（10058.86亿元）小幅增长。其中，江苏、浙江、山东、天津和四川城投债到期规模位列前五，江苏和浙江四季度到期城投债规模分别占当期到期总额的24.34%和11.96%，其余省份四季度到期城投债规模占比均未超过10%。四季度到期城投债规模占其截至三季度末存续城投债比重超过10%的省份中，天津、云南、贵州集中兑付压力相对较大。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图15四季度城投债到期区域分布情况 从行政级别来看，四季度到期城投债以地市级和区县级城投债为主，占比分别为43.51%和32.63%。其中，区县级城投企业受2021年以来城投行业融资政策收紧的影响较大，2022年三季度净融资规模明显下滑，整体在债务到期偿付方面持续承压。其中浙江、福建、江苏、山东、重庆等地四季度区县级城投债