固定收益专题：可转债新规逐步落地，回归理性下转债该如何配置

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 可转债新规逐步落地，回归理性下转债该如何配置 2022年08月03日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《防御体现、结构分化，建议关注 90-70区间的中大型转债》， 2022.8.1 2.《PMI整体回落，经济恢复基础尚需稳固》，2022.8.1 3.《国债期货的多空力量分别是谁》，2022.7.31 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 2022年7月29日，沪、深交所发布了可转债交易实施细则和自律监管指引，交易细则主要带来的变化主要有以下四点：1、明确涨跌幅限制；2、设置龙虎榜，明确异常交易行为，予以重点监控；3、明确异常波动、严重异常波动的标准；4、明确异常交易行为，予以重点 监控。自律监管指引主要带来的变化主要有以下四点：1、新增赎回条款的信息披露要求， 明确执行时间；2、新增回售条款的信息披露要求，明确执行时间；3、新增下修条款的信息披露要求，明确执行时间；4、回购股份可用于可转债转股来源；5、新增对于可能对可转债的价格产生较大影响的其他重大事件的信息披露要求。 除上述可转债新规的逐步落实，6月以来，也有调整交易经手费、投资者适当性管理等配套政策的发布。上述新政通过升级规则、提升监控、充分披露等方式保护投资者权益，引导市场形成合理预期，使转债市场更加高效。 7月至今的成交量收缩可能与可转债市场的逐步规范有关。6月中旬以来，转债市场成交额明显下降，从高点日均1800-2000亿成交额下降至1000亿，换手率亦有所下行；我们认为 主要有三个原因：首先，2022年6月17日出台投资者适当性管理规则，并于次日开始实施，一部分中小投资者资金未能进入转债市场；其次，6月17日交易实施细则的征求意见稿发布，表明了监管抑制转债炒作的态度，可能使得一部分游资撤出转债市场；最后，2021年末获批的混合债基和偏债混合基金产品成立日大部分集中在2022年3月以后，这些产品相比以往产品，部分设置了转债的仓位上限，可能使得机构的增量资金相比之前有所下降。 复盘7月以来的成交量收缩行情，我们归纳了几个要点： （1）成交量降低主要带动高转换价值区间的转股溢价率下行。市场成交额下降主要影响的是高转换价值区间的溢价率，对应的也是之前高价转债炒作的主要转换价值区间。 （2）通过转换价值和转股溢价率拟合的多项式曲线，我们看到6月成交量上行至顶部的同时，市场整体转股溢价率也较高；7月以来的成交量下降也带动了转股溢价率的回调，低转换价值区间的转债溢价率明显修复，高转换价值溢价率仍需消化。 （3）根据计算转债上涨/下跌相关性系数，观察到高换手率转债在市场成交量下跌时，转债通过“跟跌”正股消化转股溢价率。 （4）小规模转债的转股溢价率可能与市场成交量联系更为紧密； （5）高转换价值转债换手率中枢较高，波动性更大。 对于成交量下行的空间及后市的配置观点，我们认为：成交量和换手率仍有下降可能，但已接近拐点。高转换价值、小规模转债受成交量下降的影响较为显著，中低转换价值区间的中、大规模转债在成交量下降时，溢价率影响较小，后续着重配置该类转债可较少受到成交 量下降的影响。后续择券重要性上升，若转债对应正股较为强势，可较大程度地避免成交量下行压缩转股溢价率的影响。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.可转债新规及相关配套政策解读4 2.新规逐渐落地下的流动性影响复盘8 3.后续转债配置思路12 4.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：交易实施细则要点摘录5 图2：自律监管指引要点摘录6 图3：可转债适当性管理要点摘录7 图4：2021年8月至今，所有新成立可投转债的混合债基和偏债混合基金条款统计7 图5：转债市场日成交额走势（成交额单位：亿元）8 图6：转债市场换手率走势8 图7：各转换价值区间溢价率走势9 图8：拟合转换价值-转股溢价率曲线变化（多项式拟合）9 图9：各换手率区间上涨相关系数10 图10：各换手率区间下跌相关系数10 图11：分规模转股溢价率结构变动（单位：%）11 图12：分转换价值区间转债换手率变动（单位：%）11 1.可转债新规及相关配套政策解读 7月29日，上交所、深交所分别发布《上海证券交易所上市公司自律监管指 引第12号——可转换公司债券》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 15号——可转换公司债券》（后文均简称自律监管指引）并于当日起实施。同时沪深两所分别发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》、《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》（后文均简称交易实施细则），自8月1日起实施。6月以来，还有调整交易经手费、适当性管理等事项的通知发布。 交易实施细则带来的变化主要有以下五点：一、明确涨跌幅限制 《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》规定上市首日全日有效申 报价格不得高于发行价的157.3%并不得低于发行价的56.7%，《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》规定上市首日涨幅比例为57.3%、跌幅比例为43.3%；此后转债涨跌幅限制为±20% 二、设置龙虎榜 （一）上市首日买入、卖出金额最大的5家会员证券营业部的名称及其各自的买 入、卖出金额。（二）当日收盘价涨跌幅达到±15%的前5只可转债，公布买入、 卖出金额最大5家会员证券营业部的名称及其各自的买入、卖出金额；（三）当日 价格振幅达到30%的前5只可转债，公布买入、卖出金额最大5家会员证券营业部的名称及其各自的买入、卖出金额。 三、明确异常波动、严重异常波动的标准。其中，异常波动指3个交易日累 计涨跌幅“偏离值”达到±30%；严重异常波动指（一）连续10个交易日内3次出现上述同向异常波动情形；（二）10个交易日累计涨跌幅“偏离值”达到+100%或-50%；（二）30个交易日累计涨跌幅“偏离值”达到+200%或-70%。 异常波动、严重异常波动分别公布在交易期间累计买入、卖出金额最大5家会员证券营业部或者交易单元的名称及其买入、卖出金额；严重异常波动期间的投资者分类交易统计等信息，出现严重异常波动时，发行人有责任核查公告是否出现未披露事项、上市公司董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东及其一致行动人交易细节等。 四、明确异常交易行为，予以重点监控：（一）通过大笔申报、连续申报、密集申报，以维持可转债交易价格或者交易量处于特定状态；通过大笔申报、连续申报、密集申报或以明显偏离合理价值的价格申报，意图加剧异常波动或影响正 常交易秩序；（二）大量或频繁日内回转交易。 对于价格波动幅度加以限制、重点关注交易中的异常行为并公示，强化风险提示可有效地对投资者行为加以规范，抑制过热的市场情绪，纠正转债过度炒作的现象，使转债定价回到合理水平，对“双高”个券形成遏制。 交易实施细则剑指“双高”炒作，明确涨跌幅限制和异常波动的定义与披露， 提升了炒作的成本和风险，后续预计炒作行为退潮后，可转债定价更高效。 图1：交易实施细则要点摘录 事项主要变化 明确涨跌幅限制 深交所规定上市首日全日有效申报价格不得高于发行价的157.3%并不得低于发行价的56.7%，上交所规定上市首日涨幅比例为57.3%、跌幅比例为43.3%，此后涨跌幅限制为 20%，且不再设制盘中临停。 设置龙虎榜 公布（一）上市首日买入、卖出金额最大的5家会员证券营业部的名称及其各自的买入、 卖出金额。（二）当日收盘价涨跌幅达到±15%的前5只可转债买入、卖出金额最大5家 会员证券营业部的名称及其各自的买入、卖出金额；（三）当日价格振幅达到30%的前5 只可转债买入、卖出金额最大5家会员证券营业部的名称及其各自的买入、卖出金额； （四）明确异常波动、严重异常波动的标准，分别公布在交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大5家会员证券营业部的名称及其买入、卖出金额，以及严重异常波动期间的投资者分类交易统计等信息。（五）明确异常交易行为，予以重点监控。 新增标识新增向不特定对象发行的可转债最后一个交易日证券简称首位字母为“Z”。 开盘竞价范围上市后的首个交易日，集合匹配阶段的有效申报价格范围改为发行价的上下30%。 资料来源：交易所公告，wind，德邦研究所 自律监管指引带来的变化主要有以下五点： 一、新增赎回条款的信息披露要求，明确执行时间 具体而言包括（一）满足赎回条件的应在5个交易日前及时披露提示性公告； （二）满足赎回后，应在当日召开董事会决定是否执行赎回，并在次一交易日开市前披露，若未披露则视为不赎回；（三）若要执行赎回权，应及时披露赎回公告，且赎回触发日与赎回资金发放日的间隔在15-30个交易日，在赎回登记日前每个 交易日提示一次赎回；如果正股在赎回资金发放日前4个交易日出现全天停牌，上交所规定赎回流程需要重新办理，深交所规定赎回日相应顺延；（四）若不执行赎回权，应当充分说明不赎回的具体原因，且在未来至少3个月内都不得再行使赎回权，并在公告中明确下一次赎回触发的计算起始时间；同时还要披露实际控制人、控股股东、持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员未来6个月的减持计划；（五）赎回款发放前3个交易日转债停止交易。 二、新增回售条款的信息披露要求，明确执行时间 包括（一）公司应在触发回售的次一交易日开市前披露回售公告，且在回售期结束前每个交易日披露提示性公告；（二）回售触发日与回售申报期首日的间隔不超过15个交易日；（三）变更可转债募集资金投资项目的，上市公司应当在股 东大会通过决议后20个交易日内赋予可转债持有人一次回售的权利，有关回售 公告至少发布3次。 三、新增下修条款的信息披露要求，明确执行时间 包括（一）在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告；（二）若未披露，则视为此次不修正转股价格；（三）若明确不修正转股价格，下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日起计算。 四、回购股份可用于可转债转股来源 五、新增对于可能对可转债的价格产生较大影响的其他重大事件的信息披露 要求 例如公司信用状况发生重大变化，可能影响如期偿还可转债本息、可转债担保人发生重大资产变动、重大诉讼、合并、分立等情况，需公布此类事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。 自律监管指引提出了更高的信息披露要求，和对赎回、回售、下修等执行时间的明确，一方面可以保护投资者的权益，引导投资者形成预期，有助于投资者判断发行人的信用状况，另一方面也可以促使公司尽快明确是否下修、赎回，更加重视自身的信用状况，更多披露的信息也可以使市场更加高效，定价更加合理。 图2：自律监管指引要点摘录 事项主要变化 （一）满足赎回条件的应在5个交易日前及时披露提示性公告； （二）触发赎回后，应在当日召开董事会决定是否执行赎回，并在次一交易日开市前披露，若未披露则视为不赎回； （三）若要执行赎回权，应及时披露赎回公告，且赎回出发日与赎回资金发放日的间隔在15-30个交易日，期间每日提示一次赎回；如果正股在赎回资金发放日前4个交易日出现 赎回全天停牌，则重新办理赎回流程； （四）若不执行赎回权，应当充分说明不赎回的具体原因，且在未来至少3个月内都不得再行使赎回权，并在公告中明确下一次赎回触发的计算起始时间；同时还要披露实际控制人、控股股东、持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员未来6个月的减持计划； （五）赎回款发放前3个交易日转债停止交易。 （一）公司应在触发回售的次一交易日开市前披露回售公告，且在回售期结束前每个交易日披露提示性公告； 回售（二）回售触发日与回收申报期首日的间隔不超过15个交易日； （三）变更可转债募集资金投资项目的，上市公司应当在股