2022Q3新能源板块总结：光伏板块量利双增，组件逆变器电池全面超预期，风电短期承压

新能源：1）行业整体营收持续增长，板块分化明显：全行业2022Q1-3实现收入9826.03亿元，同增33.09%，归母净利润1047.11亿元，同增78.79%。光伏板块2022Q1-3营收5608.93亿元，同增90.00%，归母净利润763.87亿元，同增122.52%。风电板块2022Q1-3营收2439.07亿元，同减7.36%，归母净利润为183.76亿元，同减6.34%。核电板块2022Q1-3营收1778.02亿元，同减1.11%；归母净利润99.49亿元，同增115.50%。全行业86家公司2022Q3实现收入共计3623.39亿元，同增32.58%，实现归母净利润401.26亿元，同增64.64%。光伏板块2022Q3营收2165.05亿元，同增91.05%，归母净利润318.14亿元，同增128.73%；风电板块2022Q3营收850.82亿元，同减14.41%，归母净利润51.28亿元，同减27.90%；核电板块2022Q3营收607.53亿元，同增0.29%，归母净利润31.83亿元，同减4.97%。2）2022Q1-3及2022Q3毛利率下降、归母净利率有所上升：2022Q1-3，全行业86家公司的毛利率为23.20%，同减1.20pct。2022 Q3，全行业毛利率为23.79%，同减2.30pct。2022Q1-3，全行业归母净利率为10.66%，同增2.72pct。 2022Q3，归母净利率为11.07%，同增2.16pct。3）2022Q1-3、2022Q3行业经营性现金流净额大幅增加：2022Q1-3，全行业86家公司经营活动现金流量净额903.62亿元，同增981.35%，2022Q3，全行业经营性现金流量净额445.17亿元，同增150.80%。4）2022Q3应收款、合同负债、存货较年初有所增加：2022Q3末应收账款为3121.88亿元，较年初增长25.92%。合同负债1887.63亿元，较年初增长28.71%。存货3311.45亿元，较年初增长32.56%。 光伏板块：光伏分化明显，龙头恒强：1）2022Q3龙头企业增长持续，各环节景气度交替，盈利能力持续增长：2022Q1-3光伏板块收入、归母净利润同比增长90.00%、122.52%；2022Q3光伏板块收入、归母净利润同比增长91.05%、128.73%。2022Q1-3/2022Q3全行业毛利率24.40%/25.88%，同比+3.65pct/+7.80pct。2022Q1-3/2022Q3全行业归母净利率13.62%/14.69%，同增1.99pct/2.42pct；2）各环节分化严重，硅料盈利进一步上行：从2022Q1-3毛利率同比增速来看：硅料>其他辅材>电池>金刚线>逆变器>运营>支架>组件>胶膜>硅片>设备>热场坩埚>玻璃；从2022Q1-3归母净利润同比增速看：硅料>电池>其他辅材>金刚线>逆变器>组件>热场坩埚>运营>设备>硅片>胶膜>支架>玻璃。3）硅料价格持续高企，供需偏紧下单吨净利再创新高至17万元/吨：通威股份2022Q3归母净利润95.07亿元，同增219.12%；大全能源2022Q3归母净利润55.60亿元，同增140.45%（硅料价格坚挺，单吨净利创新高）；硅片跟涨硅料，盈利持续坚挺，2022Q3平均单瓦盈利0.09-0.14元/W：上机数控2022Q3归母净利润12.55亿元，同增125.74%（自切率提升至70%+规模效应凸显）；电池环节Q3平均盈利0.06-0.07元/W，大尺寸盈利溢价显著：爱旭股份2022Q3归母净利润7.94亿元，同增3698.77%（供需紧张+大尺寸占比提升，盈利持续改善，公司快步迈入N型时代）；成本上涨压力下，组件业绩普遍超预期，N型占比提升及外汇收益贡献显著：晶澳科技2022Q3归母净利润15.87亿元，同增164.97%（2022Q3单瓦盈利0.15元，环比提升4分，主要系一体化率提升+N型占比提升+东南亚产能释放对美出货顺利）、隆基绿能2022Q3归母净利润45亿元，同增75%（单瓦盈利环比持平，龙头地位稳固）、天合光能2022Q3归母净利润11.33亿元，同增151.43%（单瓦盈利环比提升1-2分至8分左右，主要系海外出货占比提升+海运费下降）、晶科能源2022Q3归母净利润7.71亿元，同增393.93%（单瓦盈利环比提升2分至7分左右，主要系N型占比提升+一体化率提升+薄片化加速）；玻璃环节2022Q3价格承压，龙头毛利率下滑至历史低点20%附近，二线盈亏平衡：福莱特2022Q3归母净利润5.02亿元，同增10.03%（2022Q3单平净利3元/平，环比下行，主要系行业价格战下价格下行）；胶膜环节EVA粒子及胶膜价格下行，盈利承压，库存波动影响下板块分化明显：福斯特2022Q3归母净利润4.76亿元，同增10.10%（下游减产需求减弱+胶膜价格下行，盈利承压）、海优新材2022Q3归母净利润-0.75亿元（下游减产+高价粒子库存叠加胶膜价格下跌，Q3产生亏损）；逆变器环节充分受益储能高增，含储量快速提升：阳光电源2022Q3归母净利润11.60亿元，同增55.14%（公式报价下储能涨价传导成本压力，盈利改善明显）、德业股份2022Q3归母净利润4.77亿元，同增171.12%（微逆+储能出货环比高增，汇率因素+技术与采购降本+高毛利储能占比提升带来盈利能力大幅提升）、固德威2022Q3归母净利润2.21亿元，同增255.41%（出货环比翻倍增长，规模效应凸显，费用率大幅下降）、锦浪科技2022Q3归母净利润3.05亿元，同增144.37%（储能出货量环比高增，海外占比提升+Q3国内涨价带动毛利率有所提升）、禾迈股份2022Q3归母净利润1.60亿元，同增273.45%（欧美需求旺盛，微逆出货环比高增）、昱能科技2022Q3归母净利润1.24亿元，同增475.84%（需求旺盛，微逆出货快速增长）； 金刚线价格平稳，成本上涨影响毛利率5pct：美畅股份2022Q3归母净利润3.62亿元，同增97.29%（母线及金刚石微粉价格均有所上涨，价格环比持平导致毛利率有所下滑）。4）2022Q3光伏板块现金流及合同负债均同比大幅上升：2022Q3板块应收账款/合同负债/存货环比+8.63%/+34.88%/+14.37%，现金流净流入360.94亿元，与2021Q3净流入43.01亿元相比，同比增加739.11%。 风电板块：整体承压：1）2022Q1-3风电板块营收下降、盈利分化。风电板块共选取企业32家，2022Q1-3风电板块收入2439.07亿元，同降7.36%，归母净利润183.76亿元，同降6.34%。收入增速看：变流器>轴承>铸锻件>叶片>海缆>整机>塔筒，归母净利润增速看：海缆>整机>变流器>叶片>轴承>塔筒>铸锻件。风电板块32家公司2022 Q3收入850.82亿元，同降14.41%，归母净利润51.28亿元，同降27.90%。收入增速看：变流器>铸锻件>轴承>叶片>海缆>塔筒>整机，归母净利润增速看：海缆>叶片>变流器>铸锻件>整机>轴承>塔筒。2022Q1-3&2022Q3毛利率持续下降、归母净利率环比提升。2022Q1-3/2022Q3风电板块毛利率为17.78%/16.56%，同降1.51 pct/1.98 pct；归母净利率为7.53%/6.03%，分别变化+0.08 pct/-1.13 pct。2）风电整机表现分化。金风科技受风机价格下降、海陆交付结构变化、疫情等影响，归母净利润同、环比均出现下滑。2022Q1-3/2022Q3归母净利润同降27.06%/ 62.97%，Q3环降32%。 明阳智能分别同比+60.65%/-1.02%，Q3环增7.48%。三一重能分别同降4.16%/0.55%，Q3环增22%。运达股份分别同增29.56%/8.53%，Q3环降10.15%。3）零部件盈利同比承压，环比分化。海缆环节受平价项目尚未起量及疫情影响，收入和归母净利润同、环比下滑。2022Q1-3/2022Q3东方电缆归母净利润分别同降23.43%/34.04%、Q3环降12.2%。 主要系去年Q3抢装高基数，今年Q3海风项目交付量较少，但是毛利率仍维持较高水准。中天科技归母净利润分别同增406.46%/165.97%，Q3环降20.09%。主要系去年同期计提大额资产减值损失和信用减值损失，22Q3海洋业务板块受项目确认周期等影响导致收入和盈利环比下滑。受疫情影响，下游开工率低、塔筒生产、出货不及预期，头部企业之间盈利出现分化。2022Q1-3/2022Q3塔筒龙头大金重工、天顺风能、天能重工、海力风电归母净利润分别同降24.06%/32.70%、62.75%/44.08%、43.17%/67.54%、73.75%/84.95%。泰胜风能归母净利润同降18.91%/同增147.22%。 Q3环比来看，分别环比+34%/-41%/-56%/-61%/+74%。铸件龙头受高价库存影响，Q3归母净利润同比下滑，但出货量增加带动环比增加。2022Q1-3/2022Q3铸件龙头日月股份归母净利润同降70.15%/33.01%，Q3环增59%。主轴龙头铸、锻件出货增加带动归母净利润环比改善，受库存周期影响，原材料降价尚未优化成本，盈利同比下滑。主轴龙头金雷股份归母净利润同降42.33%/16.27%、Q3环增63%。 大兆瓦法兰龙头恒润股份归母净利润分别同降83.20%/84.96%、Q3环降52.7%。叶片龙头中材科技归母净利润分别同降8.67%/31.73%。受产品调价、出货结构等因素影响，轴承国产化龙头盈利同、环比下滑。新强联2022Q1-3/2022Q3归母净利润同降16.56%/59.38%，Q3环降36.96%。变流器环节盈利同比下降、环比改善。2022Q1-3/2022Q3禾望电气归母净利润分别同降3.90%/27.20%，Q3环增24.91%。4）2022 Q3风电板块现金净流出大幅增加。2022Q1-3经营性现金流量净流出191.35亿元，与2021Q1-Q3净流出56.96亿元相比，同增235.94%。2022Q3风电板块经营性现金流净流出35.56亿元，与2021Q3净流入55.59亿元相比，同比下降163.96%。 投资建议：22年光伏板块实现量利双增，需求持续超预期背景下带动硅料涨价+装机增长，2022全年预计装机250GW，同增50%+，2023年预计装机40%+增长，叠加硅料降价，继续全面看好光伏板块成长，看好储能加持的逆变器（阳光电源、锦浪科技、德业股份、禾迈股份、固德威、昱能科技），2023年量利双升的组件（隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源），看好电池硅料硅片龙头（通威股份、爱旭股份、大全能源，上机数控，关注钧达股份、TCL中环），和格局稳定的辅料胶膜、金刚线和玻璃龙头（福斯特、美畅股份、海优新材、福莱特，关注信义光能）。海风迎接高成长，陆风平价新周期。首推具备阿尔法的海缆环节（推荐东方电缆，关注起帆电缆、中天科技）；海塔+海桩相对抗通缩，海外供需错配，双海空间大（推荐大金重工、天顺风能，关注海力风电、泰胜风能、天能重工）；铸锻件（推荐日月股份、金雷股份）；轴承（推荐恒润股份、新强联）；整机（推荐三一重能，金风科技，关注明阳智能）。 风险提示：竞争加剧，电网消纳问题限制，海外拓展不及我们预期。 表1：重点公司估值（截至2022年11月1日收盘价） 新能源：1）行业整体营收持续增长，板块分化明显：全行业2022Q1-3实现收入9826.03亿元，同增33.09%，归母净利润1047.11亿元，同增78.79%。光伏板块2022Q1-3营收5608.93亿元，同增90.00%，归母净利润763.87亿元，同增122.52%。风电板块2022Q1-3营收2439.07亿元，同减7.36%，归母净利润为183.76亿元，同减6.34%。核电板块2022Q1-3营收1778.02亿元，