疫情扰动下增速稳健，政策缓和后有望迎来向上拐点

42.0 2022Q1-Q3器械板块在疫情扰动下保持近20%快速增长。2022年前三季度国内散发疫情屡有出现，对常规诊疗活动造成一定干扰，同时也带动了相关耗材、诊断产品的持续增长，医疗器械行业整体保持良好的增长趋势。2022年前三季度医疗器械上市公司收入增长17.73%，扣非净利润增长6.69%；利润增速低于收入增速，主要因部分新冠相关试剂、耗材、服务降价所致。从子板块看，2022Q1-Q3扣非增速从高到低排序为体外诊断（+62.47%）、医疗设备（+12.91%）、高值耗材（-10.62%）、低值耗材（-80.52%）。 得益于新冠核酸、抗原相关产品服务快速放量，体外诊断持续高增；新基建投入持续加速，医疗设备增速良好；高耗板块因集采降价以及疫情导致手术量下降等原因增速下滑； 低值耗材增速有所下降，主要系疫情相关的防护、检验产品量价回落所致。从单季度来看，22Q3医疗器械板块收入增长13.42%，扣非归母净利润增长9.55%，与前三季度基本保持一致。 体外诊断：新冠扰动下常规业务增长稳健，政策缓和后板块有望持续高增。2022Q1-Q3子板块收入增长55.46%（+7.80pp，相较2021年同期变化，下同），扣非利润同比增长62.47%（-0.47pp），延续高增长趋势；期间费用率显著优化，为19.75%（-4.74pp）； 毛利率因抗疫产品集采降价略有回落，为59.36%（-2.44 pp），规模效应下净利率持续提升，为32.26%（+ 1.15pp）。从单三季度来看，22Q3板块收入同比增速为25.95%，扣非利润增速为28.95%，仍然实现快速增长。体外诊断板块业绩持续高增，主要得益于常规业务在新冠负面干扰下的稳健增长，以及新冠抗原自检试剂盒、核酸检测试剂等疫情受益品种的快速放量，我们预计IVD常规业务有望在疫情常态化后逐步恢复，近期体外诊断集采政策趋于缓和，结合政策趋势、竞争格局、疫情进展等，我们看好4条投资方向：1）IVD创新技术平台，过去3年的抗疫磨练给国产企业带来难得机遇，头部企业凭借系统化的技术平台、高效的研发体系持续开发创新诊断技术产品，在PCR自动化、病理诊断、基因测序等多领域均实现台阶式突破，开始陆续进入业绩兑现期，我们建议重点关注安图生物 （+21.10%，2022Q1-Q3扣非增速 ， 下同 ）、 万孚生物（+112.78%）、艾德生物（-25.13%）、九强生物（-12.60%）等。2）第三方医学实验室，头部企业核心实验室基本进入盈利期，常规ICL业务有望加速恢复，新冠疫情催化叠加DRG/GIP、分级诊疗等政策驱动，行业外包率持续提升，建议重点关注金域医学（+ 46.43%）、迪安诊断（+ 107.00%）；3）体外诊断上游，研发壁垒高，客户粘性大，行业竞争格局清晰，头部企业先发优势明显，产品竞争力强，未来有望在国产替代的趋势下实现加速放量，建议重点关注诺唯赞（+36.26%）、菲鹏生物、百普赛斯（+36.68%）、义翘神州（-62.72%）等。4）体外诊断出海，全球疫情常态化趋势下，中国品牌在海外市场持续实现高端客户的纵向、横向突破，常规试剂消耗、高端机型装机不断加速，同时海外本土化团队建设和生产布局逐渐落地，企业有望复制成熟的销售模式持续拓展市场，为中长期业绩增长提供有力保障，企业快速建议重点关注迈瑞医疗（+22.30%）、新产业（+41.94%）。 医疗设备：把握新基建投资主题，关注家用医疗创新机会。2022Q1-Q3子板块收入增长10.70%（-8.71pp），扣非利润同比增长12.91%（-1.16pp），收入增速下降主要2021年同期海内抗疫相关订单基数所致；期间费用率29.27%（+0.25pp）、毛利率48.32%（-0.97pp）、净利率22.50%（-0.58pp）基本持平。2022年以来，千县工程、公立医院高质量建设等建设项目持续推进，专项债投资、贴息贷款等资金支持力度凸显，医疗设备千亿商机持续兑现，国产企业有望持续受益，看好相关优质企业如迈瑞医疗（+22.30%）、联影医疗等。此外，动态血糖监测、高性能呼吸机等家用医疗设备近年来发展迅猛，新一代国产产品陆续上市，有望快速实现进口替代，建议关注相关企业如鱼跃医疗（-22.06%）、三诺生物（+59.63%）、怡和嘉业（+137.11%）、美好医疗等。 高值耗材：集采预期缓和，关注创新品种放量。2022Q1-Q3子板块收入增长2.44%（-32.30pp），扣非利润同比下降10.62%（-57.96 pp），主要因前三季度新冠疫情扰动以及部分产品集采造成的短期冲击；期间费用率则因随规模效应减弱有不同程度提升，其中销售费用率22.80%（+0.58pp）、管理费用率8.85%（+0.96pp）、研发费用率9.55%（+1.74%）、财务费用率-0.59%（-0.66pp）；此外上游原材料涨价、海运价格波动等因素也影响了板块利润率，2022Q1-Q3板块毛利率70.94%（-0.66pp），净利率24.77%（-3.07pp）。2022年以来关节、脊柱国采落地，电生理耗材集采文件出台，从竞价规则、淘汰机制等方面来看，政策态度趋向温和，降价区间越发理性，我们认为高值耗材集采风险有望逐渐释放，板块估值有望得以修复，高耗赛道有望重新归回创新驱动的可持续高增长，建议关注研发实力强、创新产品布局丰富的细分赛道龙头，如南微医学（+4.11%）、心脉医疗（+18.24%）、乐普医疗（-13.44%）、惠泰医疗（+60.12%）等。 低值耗材：高基数影响表观增速，产业转移+产品升级驱动行业转型。2022Q1-Q3子板块收入下滑27.65%（-38.56pp），扣非净利润下滑80.52% (-110.53pp )；期间费用率提升，为15.45%（+2.64pp）；盈利能力有所下降，毛利率27.74%（-23.47pp），净利率10.15%（-25.02 pp）。低值耗材板块增速放缓主要因手套、防护服、吸头、冻存管等新冠防护检测类产品需求、价格自然减少，企业短期业绩有所下滑。后疫情时代，全球制造业有望向中国加速转移，国产企业有望凭借优异的产品设计、工艺制造能力承接更多高附加值订单，我们建议重点关注相关优质企业如昌红科技（+43.96%）、采纳股份（+41.92%）、维力医疗（+ 65.20%）等。 投资建议：医疗器械行业持续快速增长，我们看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，带量采购政策预期迎来缓和，板块估值有望逐渐修复。我们一方面建议重点关注持续受益于医疗新基建浪潮，有望借助强产品力持续实现进口替代的企业，包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、海泰新光等，另一方面建议重点关注疫情向好趋势下基本面迎来修复、中长期增长确定性高的体外诊断类企业，包括安图生物、新产业等。 风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。 高基数下实现较快增长，Q3环比持续改善 我们统计了A股医疗器械板块上市公司的2022年三季报情况，按照主营业务比重进行划分，将板块分为医疗设备、高值耗材、低值耗材、体外诊断4个细分子板块，剔除部分数据异常及不连贯企业后，总计106家上市公司。 2022Q1-Q3器械板块在疫情扰动下保持近20%快速增长。2022年前三季度国内散发疫情屡有出现，对常规诊疗活动造成一定干扰，同时也带动了相关耗材、诊断产品的持续增长，医疗器械行业整体保持良好的增长趋势。2022年前三季度医疗器械上市公司收入增长17.73%，扣非净利润增长6.69%；利润增速低于收入增速，主要因部分新冠相关试剂、耗材、服务降价所致。从子板块看，2022Q1-Q3扣非增速从高到低排序为体外诊断（+62.47%）、医疗设备（+12.91%）、高值耗材（-10.62%）、低值耗材（-80.52%）。得益于新冠核酸、抗原相关产品服务快速放量，体外诊断持续高增；新基建投入持续加速，医疗设备增速良好；高耗板块因集采降价以及疫情导致手术量下降等原因增速下滑；低值耗材增速有所下降，主要系疫情相关的防护、检验产品量价回落所致。从单季度来看，22Q3医疗器械板块收入增长13.42%，扣非归母净利润增长9.55%，与前三季度基本保持一致。 图表1：医疗器械营业收入累计同比增长表 体外诊断业绩贡献超50%，低值耗材板块显著下降。从业绩占比来看，2022Q1-Q3体外诊断上市公司贡献收入约1251亿元，占医疗器械板块大约52%，贡献利润约393亿元，占行业比例大约66%，相比2021年同期均有显著提升，我们认为新冠产品及服务贡献较大；低值耗材板块占比有所下降，主要因相关产品持续降价所致。 图表2：医疗器械收入构成（2022Q1-Q3，亿元） 图表3：医疗器械利润构成（2022Q1-Q3，亿元） 图表4：医疗器械营业收入累计同比增长图 图表5：医疗器械扣非归母净利润累计同比增长表 图表6：医疗器械扣非归母净利润累计同比增长图 规模效应持续显著，期间费用率稳步优化。2022Q1-Q3医疗器械板块整体期间费用率22.88%（-0.98pp），其中销售费用率12.15%（-0.07pp），管理费用率5.72%（+0.07pp），研发费用率6.51%（+0.68pp），财务费用率-1.50%（-1.66pp），财务费用率显著下降，主要因美元升值等带来的汇兑收益，研发费用率持续提升，主要因相关公司持续加大创新研发投入，销售费用率、管理费用率基本稳定。细分板块来看，体外诊断板块2022Q1-Q3业绩增长最快，对应费用优化效果最为显著，期间费用率达19.75%（-4.74pp）；高值耗材、低值耗材期间费用率略有提升（+2.62pp、+2.64pp），主要因业务增速放缓、规模效应减弱所致。 图表7：医疗器械板块2022Q1-Q3期间费用率情况 图表8：医疗器械分板块期间费用率变化 图表9：医疗器械板块研发投入稳步提升（亿元） 防护检验耗材降价、原材料涨价、货运拥挤等综合因素影响短期盈利能力。2022Q1-Q3医疗器械板块毛利率54.04%（-3.70pp），净利率21.66%（-4.91pp），盈利能力有所下降，主要因上游原材料涨价、新冠相关产品采购价格自然回落、出口运费波动所致，板块整体的经营现金流为449.62亿元（-17.86%），增速放缓主要受到低值耗材等子板块影响。 图表10：医疗器械板块2022Q1-Q3毛利率、净利率及经营现金流情况 资产负债率持续优化，资产周转基本稳定。2022Q1-Q3医疗器械板块资产负债率持续下降，为26.83%（-1.51pp）；应收账款周转率3.71次（-0.50次），存货周转率2.28次（-0.01次），资产周转情况基本稳定。其中低值耗材板块的周转能力略有下降，主要跟疫情相关产品需求回落有关。 图表11：医疗器械板块2022Q1-Q3期间财务比率情况 持续加大核心上游原料储备，存货稳步提升。2022Q1-Q3医疗器械板块存货合计497.26亿元，同比增长23.97%，其中医疗设备（219.50亿元，+33.96%）、体外诊断（152.10亿元，+31.43%）板块存货增长尤为显著，我们预计主要是因地缘政治不确定性等因素，企业为保障上游关键零部件、生物原料等的供应安全稳定，提高相关原料的战略储备；同时散发疫情影响下，新冠相关产品备货或有所提升。 图表12：体外诊断、医疗设备存货提升较明显（亿元） 体外诊断：新冠扰动下常规业务增长稳健，政策缓和后板块有望持续高增 体外诊断：新冠扰动下常规业务增长稳健，政策缓和后板块有望持续高增。2022Q1-Q3子板块收入增长55.46%（+7.80pp，相较2021年同比变化，下同），扣非利润同比增长62.47%（-0.47pp），延续高增长趋势； 期间费用率显著优化，为19.75%（-4.74pp）；毛利率因抗疫产品集采降价略有回落，为59.36%（-2.44