证券行业2022年3季报综述：自营板块拖累Q3业绩，关注券商左侧布局机会

静待宏观经济修复带来的底部反转，关注景气度较好和超跌标的左侧机会 （1）2022前三季度40家（扣除财达证券）上市券商整体归母净利润1018亿，同比-31%，2022Q3单季306亿，同比-39%，环比-37%，低于我们预期，主要受投资收益拖累。2022Q3单季经纪/投行/资管/利息净收入均环比改善，但投资板块受沪深300和恒生指数三季度下跌15%/22%影响，自营投资收益环比下降68%，预计直投、跟投和海外子公司投资收益亦构成拖累。（2）市场活跃度已在低位，券商板块估值充分反映悲观预期，PB估值位于近5年1%分位数水平，后续经济企稳、外围局势缓和以及全面注册制有望带来板块催化。关于“降费”政策，我们认为证券和基金行业费率相对市场化，政策长期影响较小；短期关注合理让利型公募产品进展和政策信号。（3）推荐兼具弹性和成长性的国联证券和指南针，推荐估值处于低位的东方财富、广发证券、东方证券和中信证券，受益标的长城证券。 投行业务修复形成三季报业绩支撑，经纪与资管业务环比改善 （1）2022前三季度上市券商经纪业务收入同比-16.4%，2022Q3单季同比-31%，环比+4%，主要受交易活跃度和代销产品业务下滑影响。2022年1-9月全市场日均股基成交额1.04万亿，同比-6.7%，三季度日均股基成交额1.01万亿，同比-27%，环比-3%。三季度偏股基金新发规模环比+205%，预计三季度券商代销金融产品收入环比改善，同比仍承压。（2）2022前三季度投行业务收入同比+5.3%，2022Q3单季同比+20%，环比+43%，三季度投行业务收入环比改善主因三季度IPO收入高增；2022Q3单季IPO承销及保荐收入102.4亿，环比+80%；CR6IPO规模市占率达69.17%，较年初+12.5%，“三中一华”龙头券商与国金证券、国元证券等区域特色券商投行业务环比改善明显，有力支撑三季度整体业绩。（3）2022前三季度资管业务同比-3.9%，2022Q3单季环比+8%，预计与集合资管AUM高增有关；2022Q3末公募基金AUM集中度相对稳定，头部样本基金公司日均非货基AUM较年初+12%（样本中位数），日均股+混基金AUM较年初-5.9%，预计来自股市下跌对基金净值影响。 三季度股市下跌使自营业务承压，利息净收入环比改善 （1）2022前三季度上市券商利息净收入同比-6%，2022Q3单季环比+8%，两融日均余额同比-8%导致两融业务承压，券商负债端成本持续下降。（2）2022前三季度年化自营投资收益率1.97%，较2022H1下降0.32pct，2022Q3单季自营投资收益率同比-0.72%，主因三季度沪深300/恒生指数下跌15%/22%；预计股市下跌造成券商及其外资子公司纯方向性自营盘以及非自营业务带来的被动权益头寸（直投、跟投、IPO包销等）承压。中信证券、中金公司、中信建投、国联证券等衍生品业务优势券商降幅相对较小，光大证券与华林证券权益占比较低，自营板块超预期。（3）2022Q3股市下跌影响被动权益头寸，在锁定期结束后仍持仓假设下，我们测算2021年以来的券商科创板跟投项目2022Q3单季合计亏损8亿，但自上市日至2022Q3累计浮盈66亿，其中中信建投和中信证券2021年以来项目累计收浮盈15.3亿和12.9亿。假设锁定期结束后清仓情况下，券商科创板跟投长期收益依旧凸显。 风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。 1、整体业绩：投资收益拖累业绩，估值触底关注左侧机会 2022前三季度上市券商净利润同比-31%，2022Q3单季投资收益拖累整体业绩，其他板块环比改善。（1）考虑到数据连续性，扣除财达证券后40家上市券商（下文未特殊指明处均指代40家上市券商）2022前3季度营收/净利润3696/1018亿，分别同比-35%/-31%，2022Q3单季归母净利润306亿，环比-37%，同比-39%。前3季度年化ROE降至6.2%（2021年为9.6%），权益乘数（扣除客户保证金）为3.93倍，较年初-2%，环比-2%。（2）投行业务明显改善，经纪、资管同比承压，投资收益是最大业绩拖累。前3季度经纪/投行/资管/利息净收入/投资/其他业务净收入同比-16%/+5%/-4%/-51%/-6%/+20%；投行业务环比改善明显，2022Q3单季环比+43%，经纪/资管/利息净收入+4%/+8/+8%，但受2021Q3高基数影响经纪业务2022Q3同比-31%；2022Q3单季自营投资收益受A股、港股下跌影响同比-65%，环比-68%，拖累券商整体业绩。（3）受全球加息风波影响人民币汇率变动，上市券商海外业务实现超额汇兑收益修复净利润 ，2022Q1/Q2/Q3上市券商合计汇兑收益分别为-1.8/18.4/42.6亿，其中华泰证券/中金公司Q3单季分别为20.1/12.6亿。 图1：2022前3季度上市券商归母净利润同比-31% 图2：2022Q3上市券商归母净利润环比-37%，同比-39% 图3：2022前3季度上市券商年化ROE为6.24% 图4：2022Q3末上市券商杠杆率(扣客户保证金)3.93倍 表1：2022前3季度上市券商归母净利润同比-31% 资本中介业务突出、综合优势明显、自营板块权益占比小的券商三季度业绩表现相对稳定。（1）中信证券、中信建投、中金公司等头部券商综合优势突出，较强的风控能力使自营板块受股市下跌影响小，且充足的IPO储备和强劲的业务能力带动三季度投行业务环比明显改善，2022Q3单季投行业务净收入环比+73%/+39%/+70%，2022Q3单季归母净利润环比降幅较小，分别-10%/-27%/持平，前三季度归母净利润-6%/-11%/-19%。（2）华林证券和光大证券自营板块中权益占比较小，投资收益表现超预期。华林证券2022Q3单季环比+433%，光大证券2022前三季度自营投资收益同比+100%；同时资管业务同比高增，2022Q3单季分别+119%/+95%。（3）东方证券、国联证券2022Q3自营板块环比改善。 表2：自营收益拖累上市券商Q3业绩，具衍生品业务优势、自营板块占比较小的券商三季度业绩表现相对稳定 1.1、轻资本业务：3季度投行业务同比+43%，经纪/资管业务环比改善 经纪：2022前三季度上市券商经纪业务同比-16.4%，主要受交易活跃度和代销金融产品业务下滑影响 。2022Q1/Q2/Q3经纪业务净收入298/278/290亿， 同比-5%/-8%/-31%，2022Q3单季环比+4%，2021Q1高基数拖累2022Q3同比增速。（1）交易活跃度持续下滑导致经纪业务持续承压。2022年1-9月全市场日均股基成交额1.04万亿，同比-6.7%，3季度日均股基成交额1.01万亿，同比-27%，环比-3%，其中9月日均股基成交额8199亿，同比-44%，环比-25%。市场下跌影响，2022Q3市场交投活跃度同比下降明显。（2）2022年1-9月偏股基金累计新发3676亿份，同比-80%。3季度偏股新发1591亿，同比-69%，环比+205%，环比有所回暖，预计3季度券商代销金融产品收入环比改善，同比仍承压。 图5：2022年1-9月日均股基成交额1.04万亿，同比-6.7% 图6：2022Q3偏股基金新发规模环比+205% 投行：2022前三季度投行业务净收入同比+5.3%，主因Q3单季IPO收入环比+80%，投行板块成为三季度业绩支撑。 （1）前三季度IPO和债券承销规模同比上升，再融资规模同比下降。2022年1-9月IPO/再融资/债券承销规模分别为4863亿元/5529亿元/82472亿元，同比+30%/-2%/+1%，IPO项目数共304单，同比-24%，IPO单数或受疫情影响同比下降。 2022Q3单季度IPO/再融资/债券承销规模分别为1744/3133/26797亿元，季度环比分别为+32%/+235%/-10%，三季度IPO和再融资承销规模环比改善。 （2）三季度IPO业务改善带动投行业务收入同比增长。40家上市券商2022Q1/Q2/Q3分别实现投行业务收入138亿/119亿/170亿，同比+15%/-17%/+20%，Q3环比改善明显。前三季度投行业务实现收入428亿，同比+5.3%。3季度IPO业务有所修复，Q3单季全市场IPO承销及保荐收入102.4亿，环比+80%，前三季度全市场IPO收入240亿，同比+28.6%。 （3）集中度较年初提高，投行板块为综合券商与区域特色券商形成业绩支撑。2022前三季度40家上市券商中CR6投行业务收入252.3亿，同比+16%，占上市券商整体的58.1%；CR6IPO承销规模3363亿，市占率69.17%，较年初+12.5%。头部券商中信证券/中信建投/中金公司/华泰证券Q3单季投行业务收入同比+21%/+15%/+37%/+45%，区域龙头和特色券商国金证券/东吴证券/国元证券同比+80%/+42%/+302%，有力支撑三季度整体业绩。 图7：2022年1-9月IPO承销规模同比+30% 图8：2022年1-9月IPO单数同比-24% 图9：2022年1-9月再融资承销规模同比-2% 图10：2022年1-9月债券承销规模同比+1% 表3：2022前三季度CR6投行业务收入+16%，IPO承销规模集中度较年初提高 资管：2022前三季度资管业务同比-3.9%，Q3单季环比+8%，预计与集合资管AUM增长有关。2022Q1/Q2/Q3分别实现资管业务收入112/108/116亿元，同比-2%/-6%/-3%，Q3单季环比+8%。2022Q2末集合资管规模同比增长，投向以固收为主。2022Q2末券商资管规模7.12万亿，其中集合资管3.59万亿，YOY+36.8%，定向资管规模3.53万亿，YOY-31.6%。券商资管投向仍以固收为主，2022Q2末固收类规模占比81%。 图11：2022Q2末集合资管AUM同比+37% 图12：券商资管投向仍以固收为主，2022Q2占比81% 公募基金：三季度非货AUM稳增，偏股AUM较年初下降主要来自股市下跌影响。 （1）集中度来看，2022Q3末非货基金AUM CR15自2021年末52.8%下降1.3bp至51.5%，CR6 27%保持稳定，偏股基金AUM集中度保持稳定。（2）2022Q3偏股基金指数下跌13%，头部基金公司偏股AUM较年初下降5.9%（样本中位数）。非货AUM较年初+12%（样本中位数），预计主要来自债券基金新发贡献。（3）头部基金公司来看，易方达基金/华夏基金/博时基金/景顺长城的非货基金AUM较年初分别+10%/+19%/+22%/+21%，头部基金公司AUM保持稳增，预计公募业务相对稳定。 三季度股市下跌预计对基金公司非公募业务浮动报酬收入造成一定影响。 图13：2022Q3末偏股基金AUM集中度保持稳定 图14：2022Q3末非货基金AUM集中度小幅下降 图15：2022Q3偏股基金指数下跌13%，偏股AUM较2022Q2末基本持平 表4：2022Q3头部基金公司非货日均AUM较年初+12%，偏股日均AUM较年初-6% 1.2、重资本业务：自营业务拖累整体业绩，利息净收入环比改善 利息净收入：2022前三季度上市券商利息净收入降幅收窄同比-6%，Q3环比+8%，预计与券商负债端成本下降有关。（1）前三季度利息净收入4.4亿，同比-6%，主因市场活跃度下滑导致两融业务萎缩。2022年1-9月市场日均两融余额1.64万亿元，同比-6.0%；2022Q3单季利息净收入1.57亿，同比-4.4%，环比+8%，2022Q3单季日均两融余额1.59万亿，同比-16%，环比-2.4%。（2）2022Q3短期融资券利率下降0.29pct，3年/5年期证券公司债券利率下降0.28/0.33pct。（3）2022H1年末上市券商股票质押规模1497亿，同比-42%，预计三季度股