非银金融行业2022年3季报前瞻：关注券商左侧机会，寿险好转，财险延续高景气

关注券商左侧机会，寿险好转，财险延续高景气 非银板块整体估值位于历史低位，悲观情绪反映较为充分，国内经济企稳、外围局势缓和以及政策信号改善有望驱动非银板块估值修复。从3季报角度看，保险3季度NBV同比降幅有望逐步收窄，财险仍有望保持较好的景气度；券商受股市下跌影响3季度同比增速或与中报降幅接近，交易量已在底部区间，关注左侧机会。 券商：投资收益拖累3季报业绩，估值触底关注左侧机会 （1）3季度股市进一步下跌，交易量持续萎缩，债市涨幅较好有望对冲股市下跌对投资收益的影响。我们预计40家上市券商2022Q3单季度整体归母净利润417亿，环比-14%，同比-17%，预计上市券商2022年1-9月/2022年归母净利润1128/1503亿，同比-24%/-21%，年化ROE分别为6.9%/6.9%。（2）核心标的2022年1-9月归母净利润同比预期：国联证券+15%、东方财富+9%、中信证券-9%、广发证券-30%、东方证券-53%。预计3季度归母净利润环比：东方证券+231%、国联证券+29%、东方财富+2%、中信证券-19%、广发证券-37%。（3）市场活跃度已在低位，券商板块估值充分反映悲观预期，PB估值位于近5年1%分位数水平，后续经济企稳、外围局势缓以及全面注册制有望带来板块催化。关于“降费”政策，我们认为证券和基金行业费率相对市场化，政策长期影响较小；短期关注合理让利型公募产品进展和政策信号。推荐兼具弹性和成长性的国联证券和指南针，推荐估值处于低位的东方财富、广发证券、东方证券和中信证券，受益标的长城证券。 保险：寿险NBV同比降幅或有所收敛，财险高景气度有望维持 部分上市险企转型已初有成效，个险代理人队伍活动率有所提升，队伍质量有望改善，但渠道转型仍在途中，活动率及产能仍有提升空间。我们预计上市险企2022年单3季度或因基数效应影响，NBV同比降幅有所收窄，整体处于-10%至-40%区间。节前长端利率明显回升，10年期国债已较8月低点回升超0.15pct至2.74%，地产政策暖风不断，资产端有望带动保险板块估值修复；负债端看，在银行降息、股市波动较大的市场环境下，储蓄型保险产品吸引力相对提升，2023Q1险企NBV同比有望转正。我们看好资产端弹性较强且负债端表现占优的标的，推荐中国人寿。中长期推荐寿险转型领先的中国太保和中国平安，中国财险承保业绩增速超预期，景气度有望延续，继续推荐。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；市场交易活跃度下降；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期；寿险转型进展慢于预期。 1、券商：投资收益拖累3季报业绩，估值触底关注左侧机会 1.1、3季度债强股弱影响投资收益，交易量降至冰点 经纪：2022年3季度交易活跃度同比下降，9月明显回落，偏股新发同比承压，环比回暖。（1）2022年1-9月全市场日均股基成交额1.04万亿，同比-6.7%，3季度日均股基成交额1.01万亿，同比-27%，环比-3%，其中9月日均股基成交额8199亿，同比-44%，环比-25%。市场下跌影响，2022Q3市场交投活跃度同比下降明显，预计3季度券商经纪、两融业务承压。（2）9月最后两周日均股票成交额降至6000亿水平，日均换手率降至1%，位于2019年以来11%分位数，活跃度回落明显。（3）2022年1-9月偏股基金累计新发3676亿份，同比-80%。3季度偏股新发1591亿，同比-69%，环比+205%，环比有所回暖，预计3季度券商代销金融产品收入环比改善，同比仍承压。 图1：2022年1-9月日均股基成交额1.04万亿，同比-6.7% 投行：2022年1-9月IPO和债券承销规模同比上升，再融资规模同比下降。2022年1-9月IPO/再融资/债券承销规模分别为4863亿元/5529亿元/82472亿元，同比+30%/-2%/+1%，IPO项目数共304单，同比-24%，IPO单数或受疫情影响同比下降，预计券商投行业务收入同比微增。2022Q3单季度IPO/再融资/债券承销规模分别为1744/3133/26797亿元，季度环比分别为+32%/+235%/-10%。 图2：2022年1-9月IPO承销规模同比+30% 图3：2022年1-9月IPO单数同比-24% 图4：2022年1-9月再融资承销规模同比-2% 图5：2022年1-9月债券承销规模同比+1% 资管：2022Q2末集合资管规模同比增长，投向以固收为主。2022Q2末券商资管规模7.12万亿，其中集合资管3.59万亿，YOY+36.8%，定向资管规模3.53万亿，YOY-31.6%。券商资管投向仍以固收为主，2022Q2末固收类规模占比81%。 图6：2022Q2末集合资管AUM同比+37% 图7：券商资管投向仍以固收为主，2022Q2占比81% 两融：2022Q3日均两融余额同比下降，券商负债端成本进一步下降。（1）2022年1-9月市场日均两融余额1.64万亿元，同比-6.0%，两融业务收入同比承压。2022Q3单季度日均两融余额1.59万亿，同比-16%，环比-2.4%。（2）券商负债端成本整体呈下降趋势，利于利差扩张。2022Q3短期融资券利率下降0.29pct，3年/5年期证券公司债券利率下降0.28/0.33pct。 图8：2022Q3日均两融余额同比下降明显 图9：2022Q3券商负债端成本进一步下降 投资：2022Q3股市进一步下跌，债市上涨明显，券商投资收益承压。2022Q3股市下跌，沪深300/万得全A/中证综合债2022Q2单季度分别-15%/-13%/+1.5%（2022Q2分别+6%/+5%/+1.0%；2022Q1分别-15%/-14%/+0.8%），2022年1-9月沪深300/万得全A/中证综合债分别-23%/-21%/+3.4%（2021年1-9月分别为-7%/+4%/+3.9%）。2022年3季度债市表现较好，股市下跌幅度与2022Q1相近，自营投资以固收为主、方向性股票投资敞口小的券商3季报业绩表现有望领跑行业。 图10：2022Q3股市进一步下跌，债市上涨明显 图11：2022Q3单季度股市跌幅与2022Q1相近，债市表现好于2022Q1 公募基金：2022年8月市场偏股基金申赎相当，预计2022Q3偏股/非货基金日均保有规模分别同比+6%/+19%。（1）2022年8月末偏股/非货基金保有规模分别为7.46/16.08万亿，环比分别-2.1%/+0.7%，同比分别-5.5%/+12.8%。从份额来看，8月股+混基金份额环比持平，剔除同业存单指数基金新发份额（6、7、8月新发1034/13/100亿），调整后6/7/8月全市场股+混基金份额环比-1.2%/+2.3%/-0.1%，8月偏股基金申赎相当。6/7/8月非货基金份额环比+2.5%/+0.6%/+1.7%，呈持续净申购。 （2）2022Q3偏股基金指数下跌13%，我们假设赎回比例92%（赎回份额/认申购份额），预计2022Q3偏股/非货基金日均保有规模分别同比+6%/+19%。 图12：2022年8月偏股/非货基金保有规模同比-5.5%/+12.8% 图13：7、8月股+混基金净值下跌，份额相对稳定 图14：7、8月非货基净值下跌，份额有所增长 表1：预计2022Q3偏股/非货基金日均保有规模分别同比+6%/+19% 1.2、预计上市券商2022Q3/2022年归母净利润分别同比-24%/-21% 预计上市券商2022Q3/2022年归母净利润分别同比-24%/-21%。3季度股市下跌导致投资收益环比承压（Wind全A指数22Q3下跌13%vs.22Q2上涨5%），债市3季度表现较好有望对冲投资收益（中证综合债22Q3上涨1.5%vs.22Q1上涨1.0%），自营投资以固收为主、方向性股票投资敞口小的券商3季报业绩表现有望领跑行业。考虑2022Q3股市下跌以及交易量下降，我们小幅下修2022年全年市场成交量和自营投资收益率假设，预计2022Q3单季度上市券商（40家上市券商，不含财达证券，下同）归母净利润417亿，环比-14%，同比-17%，预计上市券商2022年1-9月/2022年归母净利润1128/1503亿，同比-23.7%/-20.5%，年化ROE分别为6.94%/6.86%。 重点标的三季报预期：预计2022年1-9月归母净利润同比：国联证券+15%、东方财富+9%、中信证券-9%、广发证券-30%、东方证券-53%。预计3季度归母净利润环比：东方证券+231%、国联证券+29%、东方财富+2%、中信证券-19%、广发证券-37%。 表2：预计上市券商2022年1-9月/2022年归母净利润分别同比-24%/-21% 图15：预计2022Q3单季度上市券商归母净利润同比-17%，环比-14% 表3：重点标的三季报前瞻 1.3、板块回调充分反映市场悲观情绪，估值触底关注左侧机会 （1）3季度股市进一步下跌，交易量持续萎缩，债市涨幅较好有望对冲股市下跌对投资收益的影响。我们预计40家上市券商2022Q3单季度整体归母净利润417亿，环比-14%，同比-17%，预计上市券商2022年1-9月/2022年归母净利润1128/1503亿，同比-24%/-21%，年化ROE分别为6.9%/6.9%。（2）核心标的2022年1-9月归母净利润同比预期：国联证券+15%、东方财富+9%、中信证券-9%、广发证券-30%、东方证券-53%。预计3季度归母净利润环比：东方证券+231%、国联证券+29%、东方财富+2%、中信证券-19%、广发证券-37%。（3）市场活跃度已在低位，券商板块估值充分反映悲观预期，PB估值位于近5年1%分位数水平，后续经济企稳、外围局势缓以及全面注册制有望带来板块催化。关于“降费”政策，我们认为证券和基金行业费率相对市场化，政策长期影响较小；短期关注合理让利型公募产品进展和政策信号。推荐兼具弹性和成长性的国联证券和指南针，推荐估值处于低位的东方财富、广发证券、东方证券和中信证券，受益标的长城证券。 图16：券商板块/头部券商PB估值处于低位 表4：受益标的估值表-券商 2、保险：寿险NBV降幅或有所收敛，财险高景气度有望维持 2.1、寿险NBV同比降幅收敛，投资收益拖累归母净利润 前8月寿险总保费同比略有分化，新单价值或仍承压。2022年前8月6家上市险企寿险总保费收入达1.37万亿元、同比+0.9%，各家险企同比表现略有分化，5家同比正增长，1家同比承压：中国人保+10.1%、中国太保+3.9%、新华保险+1.8%、中国太平+0.6%、中国人寿+0.2%、中国平安-2.6%。预计同比差异主要系部分险企规模型产品及银保渠道发力带动导致。考虑到疫情影响仍将延续、保障型产品需求尚未明显恢复以及各家寿险转型仍在推进，预计新单价值仍将承受一定压力。 图17：2022年前8月上市险企年累计寿险保费同比分化 图18：2022年8月多数上市险企寿险保费同比承压 人力下降倒逼产能提升，预计人力规模仍有下降空间。上市险企2022H1末个险渠道代理人规模分别为中国人寿74.6万人、中国平安51.9万人、中国太保28.1万人、新华保险31.8万人、中国人保寿险12.9万人，共计199.3万人，占比行业达到49.7%。 趋势上看，多数险企自2019年人力高点后已连续3年下降，我们预计人力规模仍有一定下降空间，2022Q3末人力或较2022H1末人力有所下降。产能上看，人力规模下降倒逼人均产能提升，2022年上半年上市险企主要寿险公司人均产能分别为：中国平安19060元/月、中国人寿17532元/月、中国太保7895元/月、新华保险4683元/月，预计随寿险渠道转型及人力规模下降仍将有所上升。 图19：上市险企个险渠道代理人数量呈下降趋势 图20：上市险企个险代理人产能提升明显 转型初有成效但仍在途中，基数效应带来NBV同比降幅收窄。