证券行业券商2020年报及21Q1综述暨研究框架：业绩向上分化加剧，估值向下左侧布局

券商2020年报及21Q1综述暨研究框架 ——业绩向上分化加剧，估值向下左侧布局 【证券研究报告|行业专题】 2021年05月06日 证券分析师 ：马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 证券分析师：赵耀 执业证书编号：S0680519090002 诚信|担当|包容|共赢 第一章： 券商板块行情复盘 券商板块行情的驱动因素—流动性宽松和政策利好 历史回溯：板块五次上涨的驱动因素梳理及龙头个股分析 2006-2007年：经济高速增长+股权分臵改革完成催生牛市行情 2008-2009年：“四万亿”入市，流动性宽松带动股市上涨 2012-2013年：市场相对低迷，但政策推动券商业务创新，获得超额收益 2014-2015年：流动性叠加资本市场政策利好，牛市行情 2018-2019年：低估值+股权质押风险逐步缓解+资本市场政策红利 qRsNtMrNmQxOvNxPtNnOoR8O9RaQnPoOpNpOlOqQqNkPoOtMaQoOzRMYnQqPvPqRmO诚信|担当|包容|共赢 1.1 券商行情的驱动因素—流动性宽松和政策利好 资料来源：Wind，国盛证券研究所 备注：宏源证券于2015年退市； 3 核心观点： 板块上涨驱动因素：券商行业ROE波动较大（牛市中ROE可达20%以上，熊市仅不到5%），相比于长期确定性的收益来说，更多地是短期的交易性机会。从2005年以来，券商板块5次大涨主要受到市场周期（流动性宽松）与政策周期的共同作用。 市场周期：主要来自流动性释放，利好资本市场表现，券商经纪、自营等高β业务直接受益，带动券商盈利改善，驱动股价上涨（06-07年略有不同，虽然流动性收紧，但宏观经济持续高增长驱动牛市行情）； 金融政策周期：直接影响资本市场的投融资环境，进而影响券商业务开展，最终表现到券商股价上。 标的选择：每轮券商上涨有两种类型的标的，部分小市值标的（或有一定概念属性）受到资金炒作的青睐，但我们梳理下来，每个阶段对应的“基本面龙头” 也可获得相对于板块的超额收益。因此，在市场或政策环境变化时，根据券商基本面来寻找对应龙头，仍具有一定的投资意义。 诚信|担当|包容|共赢 1.1 券商行情的驱动因素—流动性宽松和政策利好 区间 绝对收益 相对收益 驱动因素 区间涨幅前五名（且具有超额收益） 2006年初—2007/11 1719% 1330% 经济高速增长+股权分臵改革完成催生牛市行情 中信 2008/11—2009/8 161% 58% “四万亿”刺激下，流动性宽松，迎来上涨行情 东北、国元、宏源 2012年初—2013/2 65% 53% 与前两次券商在牛市中体现较强的β属性不同，此阶段政策推动券商业务创新，获得相对明显的超额收益 国海、宏源、国金、海通、广发 2014年6月末—2015/5 264% 121% 流动性宽松叠加叠加资本市场政策利好，推动股市上涨 西部、华泰、光大、兴业、山西 2018/10—2019/4 84% 57% 股权质押风险缓解，资本市场政策红利不断释放 中信建投、东吴、银河、国海、南京 图1：券商板块历次上涨的驱动因素与代表性标的情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 备注：宏源证券于2015年退市； 个股表现：历史上券商板块出现较大行情时，涨幅居前的龙头个股一般呈现两个特征。 小市值交易品种：弹性较大+与部分“题材”相关，受到资金的关注，如14-15年的西部证券（高转送10送10）和18-19年的中信建投（科创板推进，投行业务能力突出）。 基本面逻辑下的业务龙头：对应每个阶段下的业务特征，如14-15年的华泰证券（经纪和两融市场份额扩张）和18-19年的东吴证券（估值低，股票质押风险逐步化解）。 板块行情：流动性和政策周期如何演绎？ 流动性：关注逆周期调节等宽松政策。一般情况下，当宏观经济有持续下行压力时，后续监管可能配合流动性方面的放松以刺激经济表现，如降息、降准等，对股市有一定利好，券商板块率先受益。当前时点，1）综合考虑疫情的潜在影响+经济自身的下行压力，预计上半年宽松的货币政策基调将会大概率延续。2）现金管理类理财产品严监管政策出台，与货基的竞争重回同一起跑线（当前收益率利差接近1个百分点），监管引导“无风险利率”预期下降，利好权益市场表现，有助于整体风险偏好提升。 政策环境：新增业务牌照，或对某块现有业务进行扩容。如2012年证监会召开创新业务大会，两融和资管业务蓬勃发展。当前来看，自18Q4以来，资本市场改革提升了到空前的高度，高层会议频繁提及。注册制改革、再融资和并购重组松绑、衍生品扩容等一系列政策的出台，利好券商行业良好发展。 4 诚信|担当|包容|共赢 2018年10月末—2019年4月：低估值+股权质押风险缓解+资本市场政策红利不断释放 阶段一：政策助力缓解股权质押风险，带动估值短期修复（绝对收益34%，相对收益25%）。 市场周期：券商估值达到历史最低。18年宏观经济数据走弱+外部贸易摩擦不断，上证综指全年下跌接近25%，市场持续低迷引发对于券商股权质押风险的担忧，估值一度下降至1.02倍的历史最低水平（2018/10/18）。 政策环境：高层密集表态，全力化解股权质押风险。10月19日，副总理刘鹤、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余等高层集体发声，助力资本市场健康发展，缓解股权质押风险。具体措施包括：1）各地方政府成立纾困基金；2）证券业协会组织证券公司成立资管计划；3）银保监会支持保险公司发行纾困理财产品；4）各地方政府发行纾困专项债。券商在随后的1个月之内即上涨34%，获得25%的超额收益。 阶段二：市场好转+资本市场利好政策频出，驱动券商上涨（绝对收益50%，相对收益24%左右）。 市场周期：整体行情开启。一季度，财政政策发力，大规模实施减税降费以刺激经济；社融超预期大增（Q1社融新增8.2万亿，同比多增2.3万亿），信用扩张扭转市场悲观预期。流动性好转+盈利预期改善+外资不断“抄底”，市场随后一度上涨27%。 政策环境：资本市场改革持续推进。金融监管在18年下半年以来开启新一轮的放松周期，影响最大即为科创板。自2018年11月5日，习主席宣布即将在上交所设立科创板并试点注册制起，到2019年3月1日，证监会及上交所发布正式实施的科创板制度文件，仅3个月左右的时间；从首批申报到7月22日科创板“开市”，仅4个月左右。科创板为当前资本市场改革可兑现的最大红利。 此外，再融资和并购重组政策迎来放松周期，股指期货进一步松绑等一系列政策的出台，均体现了监管活跃资本市场的意图。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/04累计超额收益率（右轴） 券商累计收益率 上证综指累计收益率 股权质押风险缓解带动券商估值修复 市场上涨+资本市场改革红利不断释放 01000020000300004000050000600007000080000900002012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1图2：18年10月-19年4月券商板块和市场走势 图3：19Q1社融增长超预期（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 2018-2019：板块行情驱动因素分析 5 诚信|担当|包容|共赢 1.2 2018-2019：板块行情驱动因素分析 时间 监管部门 举措 内容 10 月 22 日 央行 发布《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》 民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初 始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资； 10 月 25 日 银保监会 发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》 允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持，维护金融市场长期健康发展。 10 月 26 日 证监会 新闻发言人表示：证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债；证监会将会同沪、深交易所对纾困专项债审核建立“绿色通道”，适用即报即审政策，提高发行效率 专项债募集资金专门用于纾解民营企业融资困境和股权质押风险；“绿色通道”积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司股票质押风险的支持作用 10 月 26 日 交易所 沪深交易所齐发纾困专项债 上海证券交易所完成首单纾困专项债的发行，发行规模 8 亿元，募集资金主要用于支持优质民营科技上市公司发展，纾解上市公司股权质押风险。同日深圳证券交易所也宣布发行纾困专项债券，发行规模 10 亿元，股权质押“拆雷”援军进一步扩容。 10 月 31 日 证券业协会 组织召开“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议 11 家证券公司作为联合发起人，就 255 亿（部分公司在此前约定基础上追加了出资）出资规模签署了发起人协议，作为共同发起人发起行业系列资产管理计划 11 月 2 日 证监会 证监会发言人表示，为拓宽民营企业融资环境，证监会组织开展交易所债券市场信用保护工具 试点，探索通过信用增信工具，支持民营企业融资 首批的四单中，三单为非上市企业； 11 月 2 日 沪深交易所 沪深交易所先后宣布开展信用保护工具业务试点，并将尽快研究发布信用保护工具相关业务规则 上交所方面，国泰君安证券和中信证券当日成为首批信用保护卖方，共达成 2 笔信用保护合约交易，参考实体包含了不同主体评级的民营企业，分别为红狮控股集团和金诚信； 深交所方面，首批信用保护工具业务试点涉及名义本金合计 1.3亿元，参考实体包括苏宁电器集团有限公司和浙江恒逸集团有限公司，参与机构包括国泰君安证券、中信证券等机构，涵盖证券公司、基金公司和信用增进机构等机构类型，信用保护工具卖方均具备较强的信用风险管理能力。 11 月 24 日 监管部门 纾困基金到位 截至 11 月 24 日，各地政府纾困专项基金规模已近 1700 亿，券商、基金、保险相关产品规模分别达 600 亿元、700 亿元、800亿元，另外已有近 40 亿元的纾困专项债已完成发行。按此计算，目前纾困资金总规模已近 4000 亿。 图4：2018年监管集中化解股票质押风险措施梳理 资料来源：Wind，央行，证监会，银保监会，沪深交易所，国盛证券研究所 6 诚信|担当|包容|共赢 2018年10月—2019年4月：32家券商中，中信建投、东吴、银河、国海和证券涨幅位居板块前五名。 区间业务主线：股票质押、投行业务。 龙头选股逻辑：1）股票质押业务占比较高，前期受到估值压制较多，随着风险逐步缓解，估值获得提升；2）投行业务强势，将充分受益于科创板注册制带来的增量业务。 代表性券商： 1）交易层面：中信建投（涨幅319%，获得了234%的超额收益）。公司于18年6月上市，18年末的流通市值仅为26亿，仅高于南京证券和财通证券；此外，其具备一定的“投行”业务标签（规模在行业内排名10名左右，但是投行业务能力稳居行业前3名），充分受益于科创板注册制改革。 2）业务层面：东吴证券（涨幅139%，获得了55%的超额收益）。18年表内股票质押规模/净资产高达68%，但其减值率在6%以上，政策纾困+市场回暖带动股票质押风险逐步缓解，股质业务占比较高的券商估值回升明显。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 2018-2019：龙头个股—东吴证券（股票质押） 备注：流通市值按照倒序排列；相关标签仅根据业务占比情况和相关事件梳理，仅供参考。 图5： 18年10月末-19年4月个股涨幅与业务指标情