美欧10月PMI点评：美国需求依然坚韧

结论 虽然美国10月制造业PMI指数回落，但从结构上来看，新订单、产出和就业均出现强劲反弹，拉低的主要贡献来自于供应商交付和原材料库存。美国需求依然坚韧，劳动力市场依然旺盛，经济依然过热，通胀回落困难。欧元区10月制造业快速下行，主要原因就是欧盟限制工业天然气使用，随着生产线外移，欧洲工业可能长期陷落。 数据 美国10月制造业PMI指数50.2%，前值50.9%，高于市场预期的50%，是2020年6月后的最低值。 其中，新订单指数49.2%，反弹2.1个百分点；产出指数52.3%，反弹1.7个百分点；就业指数50.0%，反弹1.3个百分点；供应商交付指数46.8%，下降5.6个百分点；原材料库存指数52.5%，下降3个百分点。 欧元区10月制造业PMI指数（初值）46.6%，再创2020年6月以来新低，前值48.4%，大幅下跌1.8个百分点。 要点 内需强劲带动PMI新订单反弹。拆解10月订单结构，美国新国内订单52.9%，较上月49.3%大幅增加了1.6个百分点。制造业就业再度反弹，劳动力市场热度不减。劳动力市场冷却的过程不通畅就会造成工资增速维持高位，通胀回落困难。如果美联储加息抑制不了需求，那么说明力度仍旧不够。 原材料库存的下降仍然表明需求处于下行趋势，去库存仍未结束。企业预感到经济危机之后，会主动减少库存，增加现金储备。在供应链恢复正常之后，目前随着需求的减弱，交付时间也在缩短，表现在10月供应商交付指数46.8%，较上月52.4%大幅降低5.6个百分点。 当前油价的反弹或导致美国物价再次回升。美国制造业8月和10月的两次反弹均与美联储错误释放加息缓和信号有关。美联储试图通过减弱“鹰派“态度来缓和金融市场风险，但这种方式如同饮鸩止渴，只会酿成更大的危机。美联储预期管理较为失败，想要弥补过失，降低通胀，美联储就必须加大紧缩力度。 能源危机也加快了欧洲制造业下行速度。能源成本推动欧元区PPI同比持续创历史新高，天然气削减令更是让工业企业面临无“气”可用的危机。欧洲制造业的基础环境已经十分恶劣，呈现出减产、停产，外移的三个阶段。欧元区信心指数已降至历史冰点，投资减少，产业优势在消耗中减弱。德国总理朔尔茨将于11月4日访华，预计将改善对华关系，增强产业合作和贸易交流。 风险提示：美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。 1.美国10月制造业继续回落至50.2% 美国10月制造业PMI指数50.2%，前值50.9%，高于市场预期的50%。虽然制造业整体指数回落，但从结构上来看，新订单、产出和就业均出现强劲反弹，拉低的主要贡献来自于供应商交付和原材料库存，这说明美国经济依然坚韧，需求和劳动力市场冷却的过程可能较为反复，通胀回落可能较为缓慢。 图1：美国10月制造业继续回落至50.2% 表1：美国10月制造业PMI分项 备注：橙色表明变动对制造业有利，绿色表明变动对制造业不利 内需强劲带动PMI新订单反弹。拆解美国10月订单结构，新出口订单46.5%，较上月47.8%大幅减少1.3个百分点，一方面除美国之外的主要国家都面临经济快速下行风险，消费需求整体不强。另一方面，美元走强导致美国出口减弱。10月新国内订单52.9%，较上月49.3%大幅增加了1.6个百分点。美国9月个人消费支出仍维持在8.24%的高增速，美国内需仍维持旺盛。如果美联储加息抑制不了需求，那么说明力度仍旧不够。 图2：美国订单结构 图3：PMI新订单与消费 制造业就业再度反弹，劳动力市场热度不减。美国10月制造业就业指数50.0%，较上月48.7%反弹1.3个百分点。2022年5月，就业指数进入收缩区间，8月突然反弹至54.2%，9月回落后，10月再度回升。这也印证了我们在8月2日《美国需求降速放慢，警惕需求可能再创新高》报告中的观点：“就业形势还未大幅恶化，劳动力市场从过热到趋缓的走势可能还有反复”。劳动力市场冷却的过程不通畅就会造成工资增速维持高位，通胀回落困难。 图4：制造业就业与失业率环比 原材料库存的下降仍然表明企业需求处于下行趋势，去库存仍未结束。企业预感到经济危机之后，会主动减少库存，增加现金储备。产成品库存指数维持在41.6%，仍然处于较低的水平。相比于较低的产成品库存，原材料库存仍然较高，10月原材料库存指数52.5%，较上月55.5%降低3个百分点。在供应链恢复正常之后，目前随着需求的减弱，交付时间也在缩短，表现在10月供应商交付指数46.8%，较上月52.4%大幅降低5.6个百分点。 这两项一共拉低制造业PMI指数1.72个百分点。 图5：新订单与库存 当前油价的反弹或导致美国物价再次回升。10月份美国PMI物价为46.6%，较上月大幅降低5.1个百分点。这和10月份原油价格同比下降至11.4%走势较为一致，表明物价上涨的速度在放缓。但进入11月以来，国际油价同比再次出现反弹苗头，截止到昨日已经回升至17.6%，给美国控通胀带来更多阻力。 图6：制造业PMI物价与油价 美国制造业8月和10月的两次反弹均与美联储错误释放加息缓和信号有关。6月加息后，包括7月货币政策会议后的新闻发布会，美联储主席鲍威尔和委员们都流露出一种因担忧经济衰退而掣肘加息的态度，导致市场预期紊乱，金融市场环境改善，利率出现短暂下降，需求出现反弹。而10月中旬开始，美联储部分委员公开讲话，又错误地释放出加息放缓信号，立即引起需求反扑。美联储试图通过减弱“鹰派”态度来缓和金融市场风险，但这种方式如同饮鸩止渴，只会酿成更大的危机。美联储预期管理较为失败，想要弥补过失，降低通胀，美联储就必须加大紧缩力度。美联储将于11月2日召开货币政策会议，我们预计美联储将再度加息75bp。 图7：美联储两度释放加息缓和信号导致利率短暂回落 2.限制工业天然气，欧洲制造业快速衰退 欧元区10月制造业PMI指数（初值）46.6%，再创2020年6月以来新低，前值48.4%，大幅下跌1.8个百分点。从中长期趋势来看，欧洲制造业回落符合预期。10月欧央行再度大幅加息75bp，并表示还将继续加息。欧央行9月预测欧元区2023年实际经济增速0.9%，难逃经济衰退。而且能源危机也加快了欧洲制造业下行速度，尤其是8月后欧盟限制工业天然气使用，制造业面临严重困难。 图8：欧元区制造业快速衰退 能源成本推动欧元区PPI同比持续创历史新高，天然气削减令更是让工业企业面临无“气”可用的危机。欧元区8月PPI同比43.3%，前值38.%，大幅上涨5.3个百分点。主要就是俄罗斯自6月开始缩减北溪管道天然气输送量，直到9月初完全中断。欧元区9月天然气HICP同比飙升至76.1%（前值66.2%），推动能源HICP同比上涨至40.7%（前值38.6%）。高昂的能源价格已经给欧洲企业带来严重的成本负担。8月5日，欧盟规定各成员国天然气消耗量削减15%，同时要求优先保证居民家庭、基本社会服务设施、医疗机构和国防设施的用气需求。因此，占比约40%的工业用气成为重点削减对象。从价格高企到限制用量，欧洲制造业的基础环境已经十分恶劣。 图9：能源成本推动欧元区PPI创新高 在这种背景下，欧洲制造业呈现出减产、停产，外移的三个阶段。去年四季度以来，能源成本上升先是导致欧洲企业被动减产。随着天然气短缺越来越严重，一些依赖天然气的工厂不得不宣布停产。最后，欧企选择将生产线外移。而中美相对低廉的能源价格成为吸引欧企投资设厂的原因之一。在9月29日的《北溪管道爆炸，能源危机持续，欧洲工业或将长期陷落》报告中，我们认为，欧洲工业企业减产甚至停产可能从临时性调整逐渐演变成结构性损伤，造成不可逆的“去工业化”风险，欧洲制造业回落可能是长期趋势。 欧元区信心指数已降至历史冰点，投资减少，产业优势在消耗中减弱。欧元区9月消费者信心指数降至-28.8的历史最低点，10月-27.6也是历史第二低。经济信心不足导致10月投资信心指数进一步下降至-38.3，为2020年5月后新低。我们认为，同样面临经济衰退，欧洲的内伤会比美国更为严重，因为产业线外迁损害了制造业的基础。即使日后经济重新复苏，欧洲制造的产业优势也已经减弱，会在中美的竞争挤压下消耗殆尽。 图10：欧元区信心指数已降至历史冰点 德国总理朔尔茨将于11月4日访华，预计将改善对华关系，增强产业合作和贸易交流。 德国作为欧洲制造业中心，10月制造业PMI降至45.7%，前值47.8%，同时通胀上行至10.4%。德国面临着巨大的经济压力。中德在产业上具有互补性，德国在汽车工业、机械设备、化工医药和电子电器等产业积累了技术优势，而我国在产业转型过程中需要技术升级。中国庞大的消费市场吸引德国企业来华投资。12家头部企业高管跟随德国总理访华，预计将达成一系列切实有效的经贸合作。 图11：德国PMI与通胀 表2：随德国总理访华的12家企业 风险提示 美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。