美欧12月PMI点评：美国制造业PMI指数继续下行

结论 美国12月制造业PMI指数继续下行，但是部分细项仍然显示出反弹迹象，比如就业指数反弹至51.4%，根据我们拆解，美国国内新订单也略有反弹。这些都说明在劳动力市场依然过热的小周期之内，美国经济可能会出现反复。只有失业率明显回升后，才会真正进入到衰退的大周期之中。欧元区12月制造业PMI有所回升，主要原因是欧央行放缓加息、国际油价回落和天然气供应压力缓解，但欧元区M1-M2增速差反映欧洲经济可能面临深度衰退。 数据 美国12月制造业PMI指数48.4%，前值49.0%，低于市场预期的48.5%，是2020年6月后的最低值。其中，新订单指数45.2%，下滑2.0个百分点；产出指数48.5%，下滑3.0个百分点；就业指数51.4%，反弹3.0个百分点；供应商交付指数45.1%，下滑2.1个百分点；原材料库存指数51.8%，上升0.9个百分点。 欧元区12月制造业PMI指数47.8%，前值47.1%，小幅回升0.6个百分点。 服务业PMI指数49.1%，前值48.5%，综合PMI指数48.8%，前值47.8%。 要点 产出回落是制造业PMI回落的主因。产出指数48.5%，是30个月以来首次出现收缩。季节性因素表明12月制造业PMI产出指数会比11月平均回落1.74个百分点。从库存来看，产成品库存已达到合适水平，且积压的库存订单也大幅减少，企业潜在的生产动力不足。 外需大幅下滑，促使新订单指数大幅回落。随着全球经济衰退预期增强，以及中国12月低迷的消费，导致美国外需收缩。不过美国新国内订单指数48.9%，反而较11月48.8%小幅回升了0.1个百分点。一方面可能是美联储放缓加息步伐导致需求有所上涨，另一方面也是美国圣诞假期消费增多。 美联储放缓加息步伐导致劳动力市场再度升温，就业指数大幅反弹。美联储放缓加息导致企业对未来经济的预期发生变化，可以看到，投资信心指数大幅抬升，企业扩大招聘规模，劳动力市场升温。同时消费者信心指数也出现回暖，这些都会增加美联储降通胀的压力。 欧洲制造业回升的主要原因可能是欧央行12月放缓加息步伐至50bp，这与美联储2022年下半年频繁释放转鸽信号导致市场风险偏好抬升，需求反扑如出一辙。国际油价回落和天然气供应压力缓解，欧洲工业环境边际改善，但仍面临严峻考验。欧元区M1-M2的增速差已经转负，且还没有见底。这预示着2023年一季度欧元区GDP增速可能也将转负，并将于2023年持续下跌。 风险提示：美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。 1.美国制造业继续回落 美国12月制造业PMI指数48.4%，前值49.0%，市场预期48.5%，我们预期可能高于49%。主要原因是我们认为，美国正处于从滞胀向衰退转变的阶段，但目前美国失业率没有明显回升，经济过热的状态还在持续，制造业仍存在反弹动能。虽然最终PMI继续回落，但部分细项仍然显示出反弹迹象，就业指数反弹至51.4%就是例证！且根据我们拆解，美国国内新订单也略有反弹。这些都说明在劳动力市场依然过热的小周期之内，美国经济可能会出现反复。只有失业率明显回升后，才会真正进入到衰退的大周期之中。 图1：美国12月制造业PMI指数继续回落 分项来看，产出指数48.5%，大幅下滑3.0个百分点，拉低PMI指数0.6个百分点，是制造业回落的主要原因。新订单指数45.2%，下滑2.0个百分点，拉低PMI指数0.4个百分点。供应商交付时长继续缩短，45.1%也创了2009年4月后新低。就业指数大幅回升3.0个百分点，原材料库存回升0.9个百分点。其他方面，产成品库存下滑0.5个百分点至48.2%，原材料价格大幅降低，创2020年4月后新低。订单库存有所回升，但出口订单减少。进口指数45.1%，下滑1.5个百分点。 表1：美国12月制造业PMI分项 产出回落是制造业PMI回落的主因。产出指数48.5%，是30个月以来首次出现收缩。从季节性因素来看，过去十年的历史均值（剔除2020年）表明12月制造业PMI产出指数会比11月平均回落1.74个百分点，主要原因就是圣诞假期。从库存来看，12月产成品库存指数48.2%，从10月的41.6%迅速恢复，产成品库存已达到合适水平，且积压的库存订单也大幅减少，企业潜在的生产动力不足。不过，随着假期结束，美国1月的制造业产出可能反弹。 图2：美国PMI制造业产出指数历史均值 图3：美国制造业PMI产成品库存和订单库存 外需大幅下滑，促使新订单指数大幅回落。12月美国制造业新订单指数45.2%，较11月大幅降低2个百分点。拆解订单结构，新出口订单指数46.2%，较11月48.4%大幅回落了2.2个百分点。随着全球经济衰退预期增强，以及中国12月低迷的消费，导致美国外需收缩。不过美国国内新订单指数48.9%，反而较11月48.8%小幅回升了0.1个百分点。 一方面可能是美联储放缓加息导致需求有所上涨，另一方面也是美国圣诞假期消费增多。 美国11月制造业新订单指数也下滑了2个百分点，但主要原因是内需大幅下滑，如今美国国内新订单重新回升，验证了我们之前所说的“需求反扑”，不利于美联储控制通胀。 图4：美国制造业订单结构 美联储放缓加息步伐导致劳动力市场再度升温，就业指数大幅反弹。11月美国制造业PMI就业指数下滑1.6个百分点，12月又重新大幅反弹3.0个百分点，美国劳动力市场的降温过程出现反复。我们认为，这可能与美联储12月放缓加息步伐有关。美联储放缓加息导致企业对未来经济的预期发生变化，可以看到，投资信心指数大幅抬升，企业扩大招聘规模，劳动力市场升温。同时消费者信心指数也出现回暖，这些都会增加美联储降通胀的压力。 图5：制造业PMI就业和新增非农（剔除异常值） 图6：美国投资信心指数和消费者信心指数 2.欧洲制造业小幅回升 12月欧元区制造业PMI指数47.8%，前值47.1%，连续6个月位于荣枯线以下。2022年10月和11月欧元区制造业PMI分别创造2020年6月以来的最低和第二低，12月份虽有回升但仍是第三低，欧洲制造业仍处寒冬。自2004年有记录以来，欧洲制造业一旦连续收缩，经济就难以避免地出现衰退。比如2008年金融危机后连续16个月、2011年欧债危机后连续23个月，2019年欧元区经济停滞连续17个月位于收缩区间。我们认为，2023年欧洲经济将从滞胀逐渐转入衰退。 图7：欧元区12月制造业PMI小幅回升 欧洲制造业回升的主要原因可能是欧央行12月放缓加息步伐至50bp，这与美联储2022年下半年频繁释放转鸽信号导致市场风险偏好抬升，需求反扑如出一辙。以德国制造业为例，10月德国制造业新订单指数同比-3.11%（前值-9.73%），其中非欧元区订单同比-1.55%（前值-19.56%），欧元区订单同比1.57%（前值-3.34%），出现不同程度的回升。 但从指数修匀后的长期趋势来看，德国制造业订单指数同比仍在下滑，且自2021年7月至今的下降幅度已经超过了2011年欧债危机的最大降幅。欧元区11月HICP同比10.1%，虽然见顶回落，但欧央行控通胀还有一段路要走，仍会继续加息，届时欧洲制造业或将继续回落。 图8：德国制造业订单指数 国际油价回落和天然气供应压力缓解，欧洲工业环境边际改善，但仍面临严峻考验。一方面，随着国际油价在6月见顶回落，欧元区PPI同比也在8月达到43.4%的顶部，10月份下降至30.8%，预计将延续下行趋势。另一方面，困扰欧洲工业的天然气供应也有所缓解。根据GIE数据，1月2日欧洲天然气库存率83.52%，高于2022年年初的52.91%和2021年年初的73.69%。这说明欧盟高价补库存以及前期限制工业天然气使用的措施取得成效，可能放松对工业天然气需求的管制。但是欧洲PPI同比仍处于历史高位，11月欧元区HICP燃气同比高达66.96%，制造业成本高企，叠加欧央行加息引发的经济下滑，即使欧洲制造业PMI有所回升也难逃离出衰退周期。 图9：欧元区PPI与国际油价 图10：欧盟天然气库存率 12月欧元区服务业PMI指数49.1%，前值48.5%，综合PMI指数48.8%，前值47.8%。 与制造业一样，欧央行放缓加息刺激需求反弹，欧洲服务业和综合PMI也有所回升，但仍位于历史低位。我们认为，这种因货币政策紧缩节奏放缓而引发的需求反弹不可持续，因为只要通胀仍在高位，欧央行必定会继续加息，直至需求明显收缩，通胀稳定回落。 2023年，欧洲经济将面临衰退，10月28日，欧央行预测欧元区2023年经济增长0.1%，我们认为实际情况可能更为糟糕。 图11：欧元区服务业和综合PMI 欧元区M1和M2增速剪刀差扩大，反映欧洲经济或将面临衰退。11月欧元区M1同比增速2.3%，前值3.5%，M2同比增速4.6%，前值5.0%，M1和M2的增速差继续下降至-2.3%。M1-M2剪刀差反映对未来的预期，可以作为经济的先行指标，基本领先GDP增速一年。可以看到，欧元区M1-M2的增速差已经转负，且还没有见底。这预示着2023年一季度欧元区GDP增速可能也将转负，并将于2023年持续下跌。 图12：欧元区M1-M2增速差和GDP增速 风险提示 美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。