美欧1月PMI点评：美国PMI跌破临界线，失业率或将回升

结论 美国1月制造业PMI指数继续下行，美国内需萎缩是主要原因。我们认为，制造业PMI指数48%是美国经济的重要临界线，现在已经跌破临界线，接下来就是等待失业率回升。即使美联储放缓加息，我们认为以美国现在的储蓄、信贷、利率等状况，也很难实现软着陆，经济衰退难以避免。欧元区1月制造业PMI回升。 不过，2011年11月至2012年2月，欧元区制造业PMI也曾从46.4%回升至49.0%，然后再次下跌，最终出现经济危机。我们认为，欧元区制造业PMI只是暂时回升，结果就是延长滞胀时间，推迟衰退时点。欧央行加息周期尚未结束，经济软着陆还是较为困难。 数据 美国1月制造业PMI指数47.4%，前值48.4%，低于市场预期的48.0%，是2020年6月后的最低值。其中，新订单指数42.5%，下滑2.6个百分点；产出指数48.0%，下滑0.6个百分点；就业指数50.6%，下滑0.2个百分点；供应商交付指数45.6%，回升0.5个百分点；原材料库存指数50.2%，下滑2.1个百分点。 欧元区1月制造业PMI指数48.8%，前值47.8%，小幅回升1.0个百分点。服务业PMI指数初值50.7%，前值49.8%，综合PMI指数50.2%，前值49.3%。 要点 内需大幅萎缩是美国1月制造业回落的主要原因。1月美国制造业新订单指数42.5%，大幅下滑2.6个百分点，创2020年5月后新低。如果剔除疫情期间的低值，42.5%甚至是2009年3月金融危机以来最低。通过拆解订单结构，美国新国内订单指数仅43.0%，较12月48.8%大幅减少了5.8个百分点。美国居民储蓄过低或将导致需求继续萎缩。美国居民储蓄降至2008年金融危机以来新低，而且储蓄倾向自2022年9月后开始回升。美国需求或将急剧收缩，零售销售额增速继续回落。储蓄过低对美国经济来说是一种隐患。 产出指数连续四个月回落，是2020年5月疫情后新低。从库存类指标来看，产成品库存接近正常，积压订单消耗殆尽，原材料减少，说明企业后续可能继续降低产能。2020年6月至2022年6月，近两年时间美国库存增速持续提升。高库存会拖累固定资产投资增速，进而导致经济衰退。更为不利的是，美国库存销售比也在回升，使得去库存过程更为困难和缓慢。高库存可能导致制造业产出持续位于收缩区间。库存高累同样是目前美国经济的隐患之一。 欧元区经济增速接近完全停滞。欧元区2022年四季度实际GDP季调同比1.9%，前值2.3%。而环比已经降低至0.1%，接近停滞。欧洲与美国现在经济阶段十分相似，都处于从滞胀向衰退转变。欧元区M1和M2增速剪刀差继续下降，欧洲经济或将面临严重衰退。 风险提示：美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。 1.美国制造业继续回落，需求萎缩是主因 美国1月制造业PMI指数47.4%，前值48.4%，低于市场预期的48%。内需急剧收缩是制造业大幅回落的主要原因。在《美国经济又到了临界点》报告中，我们认为，制造业PMI指数48%是美国经济的重要临界线。现在，制造业PMI指数已经跌破临界线，接下来就是等待失业率回升。即使美联储放缓加息，我们认为以美国现在的储蓄、信贷、利率等状况，也很难实现软着陆，经济衰退难以避免。 图1：美国1月制造业PMI指数继续回落 表1：美国1月制造业PMI分项 内需大幅萎缩是美国1月制造业回落的主要原因。1月美国制造业新订单指数42.5%，大幅下滑2.6个百分点，创2020年5月后新低。如果剔除疫情期间的低值，42.5%甚至是2009年3月金融危机以来最低。但新出口订单指数49.4%，大幅回升3.2个百分点，这是中国经济自疫情中复苏，带动美国外需增长。通过拆解订单结构，美国新国内订单指数仅43.0%，较12月48.8%大幅减少了5.8个百分点。 图2：美国新订单结构 美国居民储蓄过低或将导致需求继续萎缩。一方面，美国持续高通胀已经严重消耗居民储蓄，12月美国个人储蓄总额6375亿美元，降至2008年金融危机以来新低。另一方面，预期到经济衰退，美国居民储蓄倾向自2022年9月后开始回升。两方面因素作用下，美国需求或将急剧收缩，新订单指数减少，零售销售额增速继续回落。而且，储蓄过低对美国经济来说是一种隐患，一旦失业率回升，可能深度衰退甚至出现经济危机。 图3：美国个人储蓄和储蓄倾向 图4：美国新订单和零售销售额 产出指数连续四个月回落，是2020年5月疫情后新低。1月美国制造业PMI产出指数48.0%，前值48.6%。从库存类指标来看，产成品库存指数47.4%，已经从2021年11月25.1%的低点逐渐回归至正常水平。而积压的订单库存指数43.4%，已经从2021年5月70.6%的高点逐渐回落至收缩区间。原材料库存指数回落至50.2%，也已经接近荣枯线。 产成品库存接近正常，积压订单消耗殆尽，原材料减少，说明企业后续可能继续降低产能。 图5：美国制造业PMI产出与库存数据 美国库存高累，库存增速依然过高，拖累经济增速。2020年6月至2022年6月，近两年时间美国库存增速持续提升。虽然已经见顶回落，但2022年10月库存增速仍高达16.5%。 高库存会拖累固定资产投资增速，进而导致经济衰退。更为不利的是，随着零售端需求萎缩，美国库存销售比回升，这也使得去库存过程更为困难和缓慢。高库存可能导致制造业产出持续位于收缩区间。库存高累同样是目前美国经济的隐患之一。 图6：美国库存高累 失业率或将回升，进入深度衰退。在我们以往的报告中提出，失业率是否回升是判断浅度衰退和深度衰退，或者说软着陆与硬着陆的标准。从制造业PMI就业指数来看，1月还维持在50.6%的荣枯线之上。这与2月1日公布的ADP数据1月制造业就业人数季调调整后增加2.3万人相一致。但从整体来看，美国ADP新增就业人数明显呈现回落趋势，其中1月贸易、运输和公用事业就业人数减少4.1万人，建筑业减少2.4万人。随着需求收缩，新增就业人数或将继续回落，失业率即将回升。 图7：美国制造业PMI就业和ADP新增就业人数 图8：ADP新增就业人数（季调调整） 2.欧洲制造业回升，但经济软着陆困难 1月欧元区制造业PMI指数48.8%，前值47.8%，连续7个月位于荣枯线以下。虽然欧洲制造业PMI回升，但依然位于收缩区间。12月欧元区HICP同比9.2%，虽然有所回落，但高通胀还在持续，欧央行加息周期尚未结束，经济软着陆还是较为困难。2011年11月至2012年2月，欧元区制造业PMI也从46.4%回升至49.0%，然后再次下跌，最终出现经济危机。我们认为，制造业PMI只是暂时回升，结果就是延长滞胀时间，推迟衰退时点。 图9：1月份欧洲制造业PMI继续回升 1月欧元区服务业PMI初值50.7%，前值49.8%，综合PMI初值50.2%，前值49.3%。 与制造业一样，服务业和综合PMI也双双回升。主要原因之一可能是欧洲出现异常暖冬，减缓了能源危机压力。世界气象组织1月4日发布消息，从2022年年底到2023年开年，欧洲数百个天气观测站都录得创纪录的同时期历史高温。1月30日，欧洲天然气库存72.65%，远高于2022年同期的37.65%。但我们认为这只是阶段性回升，之后还会再次下跌。 图10：欧元区服务和综合PMI 欧元区经济增速接近完全停滞。1月31日，欧盟统计局公布欧元区2022年四季度实际GDP季调同比1.9%，前值2.3%。而环比已经降低至0.1%，接近停滞。IMF1月31日最新预测，欧元区2023年实际经济增长0.7%，远低于2022年的3.5%。欧洲与美国现在经济阶段十分相似，都处于从滞胀向衰退转变。但欧洲面临着俄乌冲突的风险，一旦地缘政治继续恶化，欧洲经济可能衰退更为严重。 图11：欧元区实际GDP增速 消费和净出口拖累欧元区经济。三季度欧元区最终消费支出同比1.4%，远低于二季度的4.2%，净出口同比-19.99%，也远低于二季度的0.89%。最核心的原因还是高通胀和能源问题。一方面，高通胀直接影响消费能力。另一方面，欧洲高价大量进口天然气，导致三季度进口同比10.51%，前值8.21%，而出口增速几乎一致，净出口大幅回落。虽然四季度GDP分项数据尚未公布，但我们预计净出口增速可能好转，但消费同比下降仍是欧洲经济衰退的主因。 图12：欧元区GDP消费，投资，净出口 图13：欧元区GDP进口和出口增速 欧元区M1和M2增速剪刀差继续下降，欧洲经济或将面临严重衰退。12月欧元区M1同比增速0.8%，前值2.3%，说明经济中的“活钱”大幅减少，企业流动性紧张。M2同比增速3.9%，前值4.6%，M1和M2的增速差继续下降至-3.3%。M1-M2剪刀差反映对未来的预期，可以作为经济的先行指标，基本领先GDP增速一年。欧元区M1-M2的增速差快速下滑，且还没有见底。这预示着欧元区GDP增速可能在2023年持续下跌。 图14：欧元区M1-M2增速差和GDP增速 风险提示 美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。