美欧11月PMI点评：美国制造业如预期跌破荣枯线

结论 美国制造业自2020年5月之后再度跌破荣枯线，兑现了我们7月PMI点评报告中的预期。但是，失业率没有明显上升的回落，主要是库存周期回落。在劳动力市场依然过热的状态下，美国经济仍可能出现反复。我们预计12月美国制造业PMI指数或将反弹。制造业指数小幅回升，但也难掩衰退势头。欧元区制造业PMI已经连续5个月位于荣枯线以下，而2004年有记录以来仅出现三次，而且均出现经济衰退。 数据 美国11月制造业PMI指数49.0%，前值50.2%，低于市场预期的49.8%，是2020年6月后的最低值。 其中，新订单指数47.2%，下滑2.0个百分点；产出指数51.5%，下滑0.8个百分点；就业指数48.4%，下滑1.6个百分点；供应商交付指数47.2%，回升0.4个百分点；原材料库存指数50.9%，下滑1.6个百分点。 欧元区11月制造业PMI指数47.1%，前值46.4%，小幅回升0.7个百分点。 近两月，欧洲制造业PMI指数创造了2020年6月以来最低和第二低。 要点 美国制造业整体下跌至收缩区间。内需大幅下滑，促使新订单指数大幅回落。。 美国国内新订单指数48.8%，下滑了4.1个百分点，表明内需订单明显萎缩。 制造业新订单是对未来经济预期的反应，在美国经济衰退影响下，消费可能大幅萎缩，因此制造业新订单大幅减少。就业指数大幅下滑，新增就业人数超预期下滑，明年失业率或将快速回升。制造业订单库存大幅降低，反映需求收缩，预示产出下降。 鲍威尔谈论放缓加息不合时宜，形成不必要的通胀压力。。11月30日，鲍威尔表示“放慢加息步伐的时间可能最早在12月的会议上到来。”我们认为，现在谈论加息放缓会释放鸽派信号，导致风险偏好回升，大宗商品价格反弹，进一步可能造成通胀预期提高，促使通胀再次反弹。 欧洲制造业指数小幅回升，但也难掩衰退势头。从历史数据判断，欧洲制造业已经陷入衰退周期。与制造业一样，2月俄乌冲突后，欧洲服务业和综合PMI开始逐步回落，7月后相继进入收缩区间。随着经济重新开放引发的经济增长动力消退，货币紧缩的效应逐渐显现，能源危机持续影响制造业等等不利影响影响下，欧洲经济前景严峻。预计2023年欧洲制造业与整体经济都不容乐观。 风险提示：美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。 1.美国11月制造业跌破荣枯线 美国制造业自2020年5月之后再度进入收缩区间。美国11月制造业PMI指数49.0%，前值50.2%，低于市场预期的49.8%。在7月PMI点评报告中，我们认为“美国正处在从滞胀向衰退转变的阶段，制造业PMI将在四季度跌破50%”。现在兑现了我们的预期。 但是，失业率没有明显上升的回落，主要是库存周期的回落。在劳动力市场依然过热的小周期之内，美国经济仍会出现反复，我们预计12月美国制造业PMI指数将会反弹。 图1：美国11月制造业PMI指数49% 美国制造业整体下跌至收缩区间。分项来看，新订单指数47.2%，下滑最为明显，拉低PMI指数0.4个百分点；产出指数51.2%，下滑0.8个百分点；就业指数48.4%，大幅下滑1.6个百分点，拉低PMI指数0.32个百分点；供应商交付指数47.2%，出现小幅回升，但对PMI指数影响不大。原材料库存指数50.9%，减少1.6个百分点，拉低PMI指数0.32个百分点。其他方面，产成品库存大幅回升7.8个百分点至48.7%，原材料价格有所回落，企业成本降低。订单库存大幅减少，但出口订单回升。进口指数46.6%，下滑4.2个百分点。 表1：美国11月制造业PMI分项 内需大幅下滑，促使新订单指数大幅回落。11月美国制造业新订单指数47.2%，较10月大幅降低2个百分点。拆解订单结构，新出口订单指数48.4%，较10月46.5%上升了1.9个百分点，但仍处在收缩区间。美元指数在11月有所回落，可能是出口订单指数回升的原因。美国国内新订单指数48.8%，较10月52.9%大幅下滑了4.1个百分点，表明内需订单出现了明显萎缩。制造业新订单是对未来经济预期的反应，在美国经济衰退影响下，消费可能大幅萎缩，因此制造业新订单大幅减少。 图2：美国制造业订单结构 就业指数大幅下滑，新增就业人数超预期下滑，明年失业率或将快速回升。11月美国制造业PMI就业48.4%，再次跌至收缩区间。11月美国ADP私营新增就业12.7万人，是2021年1月以来最低值，远低于预期20万人和前值23.9万人。不过美国10月失业率仍处在3.7%的低位，说明美国劳动力市场虽然正在冷却，但仍处于过热状态。我们预计，2023年美国经济衰退后，失业率或将快速回升。 图3：制造业就业指数和ADP新增私营就业人数 订单库存大幅降低，反映需求收缩，预示产出下降。11月美国库存订单指数40%，大幅下降了5.3个百分点，创2020年5月以来新低。一方面，库存订单反应了过去一段时间的新订单。在美国经济过热的时期，需求过于旺盛，积压订单增多。2021年5月库存订单达到创历史新高的70.6%。另一方面，库存订单也预示了未来的产出，积压订单减少，企业就会减少生产线，进而就业和产出下降。 图4：制造业订单库存 鲍威尔谈论放缓加息不合时宜，形成不必要的通胀压力。11月30日，鲍威尔进行名为《通胀与劳动力市场》的演讲，表示“放慢加息步伐的时间可能最早在12月的会议上到来。”鲍威尔进一步补充“与需要进一步提高利率的水平以及将政策维持在限制性水平的时间长短等问题相比，加息缓和的时机并没有那么重要。恢复价格稳定可能需要将政策维持在限制性水平一段时间。历史强烈警告过早放松政策。”我们认为现在谈论加息放缓会释放鸽派信号，导致风险偏好回升，大宗商品价格反弹，进一步可能造成通胀预期提高，促使通胀再次反弹。现在的关注点不应放在美联储放缓加息的时机，而更应关注最终限制性利率的水平以及美国经济衰退的痕迹。 图5：大宗商品价格与通胀预期 2.欧洲制造业小幅回升，但难掩颓势 11月份欧元区制造业PMI指数47.1%，前值46.4%，10月和11月分别是2020年6月以来最低和第二低。即使制造业指数小幅回升，但也难掩衰退势头。欧元区制造业PMI已经连续5个月位于荣枯线以下，而2004年有记录以来仅出现三次。2008年金融危机后连续16个月、2011年欧债危机后连续23个月，2019年欧洲多重困境交织连续17个月位于收缩区间。因此，从历史数据判断，欧洲制造业已经陷入衰退周期，预计2023年欧洲制造业与整体经济都不容乐观。 图6：欧元区制造业 11月欧元区服务业PMI指数48.6%，与上月持平，综合PMI指数47.8%，前值47.3%。 与制造业一样，2月俄乌冲突后，欧洲服务业和综合PMI开始逐步回落，7月后相继进入收缩区间。随着经济重新开放引发的经济增长动力消退，货币紧缩的效应逐渐显现，能源危机持续影响制造业等等不利影响影响下，欧洲经济前景严峻。10月28日，欧央行预测欧元区2023年经济增长0.1%，我们认为实际情况远比预期更为糟糕。 图7：欧元区服务业和综合PMI 高通胀正在拖垮欧洲，储蓄率下降，制造业外移，投资或将萎缩。10月欧元区CPI同比10.6%，继续创造历史新高。市场预期11月欧元区通胀10.4%。在年度报告里，我们也认为欧洲通胀拐点已在不远处。但即使小幅回落，欧洲通胀也仍在高位。2022年三季度欧盟家庭净储蓄率12.55%，呈现回落趋势。高通胀限制储蓄，进而影响投资，同时能源成本上升也导致欧洲制造业企业外移。欧元区二季度固定资本形成总额同比2.6%，预计下半年增速仍在放缓2023年或将转为负增。 图8：欧元区通胀与家庭净储蓄率 10月欧元区失业率6.5%，创历史新低，工资增速较高，欧洲劳动力市场依然过热。10月欧元区失业率再度降低，劳动力需求对经济活动放缓的反应较为滞后。欧元区二季度劳动者报酬同比7.7%，工资增速依然较高。11月11日，欧盟发布《2022年秋季经济预测：欧盟经济处于转折点》报告，其中指出“尽管已经开始下降，但空缺率和劳动力短缺问题仍然非常高”和“工资增速将在2022年高于平均水平，预计保持强劲，但在2023年低于通胀。” 图9：欧元区失业率和工资增速 欧盟禁运俄罗斯石油将于12月5日生效，预计实际执行可能遭遇困难，可能采取更为缓和的设置价格上限。6月欧盟宣布第六轮对俄制裁，其中包括从12月5日起停止进口俄罗斯原油，并从2023年2月5日停止进口俄罗斯石油产品。欧盟27%的石油进口自俄罗斯，我们认为欧盟暂时还无法摆脱对俄罗斯的石油依赖。12月1日，据媒体消息，欧盟可能同意将俄罗斯海运石油设置60美元/桶的价格上限。这可能是石油禁运的一种降级制裁。目前，俄罗斯ESPO原油现货价72.42美元/桶。随着国际油价下跌，60美元/桶的价格上限可能在几个月后就会失去意义。但俄罗斯的回应可能会导致短期内国际油价的大幅反弹，但长期油价仍将处于下行趋势。 图10：俄罗斯ESPO现货油价 风险提示 美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。