业绩大超预期，盈利性增长前景提升

2022年10月30日（星期日） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 好未来(TALUS) 王腾杰 +85231896634 李怡珊,CFA +85231896122 业绩大超预期，盈利性增长前景提升 ■好未来23财年二季度（截至八月底）收入环比增长31%至2.94亿美元，高于一致预测21%，非GAAP经营利润转正，达4,200万美元 ■业绩表明好未来已经进入新篇章，业务进入稳定发展阶段且盈利性前景边际改善 ■增持：核心业务稳健发展，直播带货和海外业务富有潜力；目标价调升至5.6美元 23财年二季度业绩大超预期，经营利润转正表现优异 好未来23财年二季度（截至8月底）收入环比增长31%至2.94亿美元，高于 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 23财年二季度业绩解读；盈利预测/目标价调整 增持 一致预测21%。非GAAP经营利润为4,200万美元（而一致预测为1,100万美 元的经营亏损），从上季度的180万美元亏损转正，主要得益于：1）暑假是学习服务和内容解决方案等业务的传统高峰期，带来强劲收入增长；2）重组结束后成本费用减少，且对新业务的审慎投资。毛利率为60.2%，环比 前次评级增持 股价4.4美元 持平。非GAAP经营利润率为14.4%，高于一致预测19个百分点，回归到 2019年相似利润率水平。流动性达33亿美元，保持稳健。 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 5.6美元(+28%) 盈利前景边际改善 好未来本次强劲的业绩再次印证其在退出K-9业务后进入了新篇章，主要专注于学习服务（素质教育、高中和海外业务）、内容解决方案（智能教辅和设备）以及技术解决方案（toB业务）等业务。展望未来，我们预计好未来的学习服务业务仍将贡献公司的大部分收入，主要得益于素质教育业务受到需求提升以及课程种类扩张等因素推动的强劲增长（例如：好未来新推出国际象棋和自然科学类课程，图10），以及海外业务保持三位数的收入同比增长。然而，考虑到占好未来总收入约90%的学习服务和内容解决方案业务的季节性（夏季和冬季为旺季），我们预计好未来23财年三季度的收入将环比下滑11%，但四季度将环比增长23%。尽管我们认为考虑到季节性因素以及对智能设备（例如：智能灯和智能学习机）的持续投入，未来几个季度的非GAAP经营利润率表现将不太可能与二季度一样优异，我们认为好未来大部分业务好于预期的利润率提升了我们对公司长期的盈利预期。 维持增持评级：目标价升至5.6美元 我们将23/24/25财年收入调升7%/8%/9%，将非GAAP核心净利润率提升6.4/4.5/2.3个百分点，以反映最新一期的业绩以及对新业务增长态势和集团的整体盈利能力更为乐观的预期。我们对好未来教育业务的增长保持乐观，且其最近开始的直播带货业务（账号：学家优品）也将为集团盈利增长提供潜在的可能性。保持18倍24财年前瞻市盈率的目标估值倍数不变， 将目标价从5.0美元升至5.6美元。好未来目前市值相比其总现金（无负债）仍有14%的折让。主要风险：1）政策（例如：中概股退市、国内针对教育行业的政策）；2）竞争格局。 2月28/29日年结(百万美元) FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 4,496 4,391 1,101 1,345 1,582 增长率 37% -2% -75% 22% 18% 毛利润 2,447 2,188 654 807 949 非GAAP经营利润 -233 -440 -12 10 52 非GAAP净利润 89 -961 -13 53 91 增长率 1048% n.a. -99% n.a. 71% 非GAAPEPADS(美元) 0.15 -1.49 -0.02 0.08 0.14 市盈率(x) 35.4 n.a. 76.6 53.2 31.1 ROE 2% -4% 1% 1.4% 2% 盈利预测及估值 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年10月28日 前次目标价5.0美元 股价表现 好未来MXCN 80% 40% 0% -40% -80% 资料来源：彭博% 1m 6m 12m TALUS (11.7) 28.9 6.8 MXCN (19.9) (36.9) (55.7) 行业：教育恒生指数（2022年10月28日） 14,863 重要数据 国企指数（2022年10月28日）5,029 52周股价区间(美元)1.6-6.72 市值(百万美元)2,835 日均成交量(百万股)6.63 主要股东 每股净资产(港元)47.80 张邦鑫26.3% Others4.1% 总股数(百万股)501 自由流通量69.6% 资料来源：公司资料、彭博 相关报告 1.好未来(TALUS)-试水直播带货，开启更多可能性（增持） （2022/10/14） 2.好未来(TALUS)-转型方向更加清晰（中性）（2022/8/1） 3.好未来(TALUS)-线上业务驱动21财年四季度高速增长（中性） （2021/4/23） 2022年10月30日（星期日） 重点图表 图1：按业务收入图2：学习服务仍是好未来的基石业务 百万美元 37% 同比增速（右轴） 22% 18% -2% -75% 5 4 3 2 1 技术解决方案（ToB） 内容解决方案（例如：图书、电子）学习服务（素质教育、高中、海外） 60% 30% 0% -30% -60% 100% 80% 60% 40% 20% 技术解决方案（ToB） 12%11%10% 15% 14% 13% 100%100% 73% 76% 77% 内容解决方案（例如：图书、电子） 学习服务（素质教育、高中、海外） 0-90%0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：经营费用占比及非GAAP经营利润率 图4：非GAAP核心净利润及净利润率：我们预测好未来将在23财年净利润转正 行政费用占收入比率(%)销售费用占收入比率(%) 非GAAP经营利润率 百万美元非Gaap核心净利润非Gaap核心净利润率（右轴） 42% 40% 37% 25% 36% 27% 30% 29% 29% 25% -1% 1% 3% -5% -10% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 200 100 0 (100) (200) (300) 10% 2% 4% 6% -1% 80 37 91 () -22% 197 53 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：市净率区间图6：市销率区间 市净率均值(5.8x) +1标准差(9x)+2标准差(12.2x) 市销率均值(5.9x)+1标准差(8.6x) 15.0 -1标准差(2.6x)-2标准差(-0.7x) +2标准差(11.3x)-1标准差(3.2x)14.0 12.0 -2标准差(0.5x) 10.05.0 0.0 -5.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 2022年10月30日（星期日） 图7：好未来23财年二季度业绩与招商证券预测、彭博一致预测对比 百万美元2Q223Q224Q221Q232Q231Q232Q232Q23招商证券预测彭博一致预测 截止日期 8.31 111.30 2.28 5.31 8.31 同比增长 同比增长 环比增长 2Q23E 差异 2Q23E 差异 收入 1,444 1,021 541 224 294 -83.8% -79.6% 31.3% 268 9.7% 242 21.3% 毛利润 571 501 343 135 177 -82.4% -69.0% 30.6% 161 10.0% 135 31.0% 报告经营利润 (380) (108) 0.64 (28) 15 -77.7% n.a. n.a. (39) n.a. (11) n.a. 报告净利润 (827) (99) (108) (44) (1) -57.1% -99.9% -98.2% (26) -97.0% (15) -94.6% 非GAAP经营利润 (313) (68) 0.8 (1.8) 42 -96.9% n.a. n.a. (16) n.a. (11) n.a. 非GAAP净利润 (760) (59) (108) (17) 27 -49.9% n.a. n.a. (4) n.a. (5) n.a. 销售管理费用销售费用 310 274 103 60 78 -86.1% -74.8% 30.1% 86 -8.9% 管理费用 356 300 212 111 97 -66.3% -72.7% -12.8% 114 -14.5% 占收入比重销售费用 21.4% 26.8% 19.1% 26.8% 26.6% -14.0% 5.1ppt -0.2ppt 32.0% -5.4ppt 管理费用 24.7% 29.4% 39.2% 49.7% 33.1% 108.1% 8.4ppt -16.7ppt 42.4% -9.4ppt 流动递延收入 539 188 227 188 总流动性 3,947 3,464 3,424 3,294 利润率毛利率 39.6% 49.1% 63.4% 60.5% 60.2% 4.7ppt 20.6ppt -0.3ppt 60.0% 0.2ppt 55.7% 4.5ppt 经营利润率 -26.3% -10.6% 0.1% -12.6% 5.1% -3.5ppt 31.4ppt 17.7ppt -14.4% 19.5ppt -4.3% 9.4ppt 净利润率 -57.2% -9.7% -20.0% -19.6% -0.3% -12.2ppt 57ppt 19.3ppt -9.8% 9.6ppt -6.1% 5.8ppt 非GAAP经营利润率 -21.7% -6.6% 0.1% -0.8% 14.4% 3.5ppt 36.1ppt 15.2ppt -5.9% 20.3ppt -4.4% 18.8ppt 非GAAP净利润率 -52.6% -5.7% -20.0% -7.7% 9.1% -5.2ppt 61.7ppt 16.8ppt -1.3% 10.4ppt -2.0% 11.1ppt 资料来源：公司资料、彭博、招商证券（香港）预测 2022年10月30日（星期日） 其他要点： 直播带货:近期，好未来进军直播带货行业并于抖音开设“学家优品”新账号。学家优品目前仍处于试水阶段。 灰豚数据显示，日均GMV约为1.3万元人民币，峰值为3.6万元人民币。截至10月28日，学家优品过去 65天累计GMV约为76.5万元人民币，约为东方甄选开启直播带货业务同期GMV的8%。学家优品粉丝数为6.1万人，对比东方甄选目前粉丝数为2,700万人。我们认为，由于好未来拥有与新东方在线（1797HK）类似的高品牌知名度和高素质教师，我们认为本次尝试确实能够为其长期增长开启新的方向，特别是考虑到直播带货业务低风险高回报的属性。 国际业务：好未来以“ThinkAcademy”品牌在英国、美国、新加坡、加拿大等7个国家提供线下和线上K-12 学科类培训课程。管理层表示目前50%的学生来自美国。该业务的收入贡献目前处于低个位数，但保持三位 数的增长趋势。我们认为凭借好未来长期的K-12运营经验和良好的声誉，该业务将能够提供长期增长机会。 图8:好未来旗下学家优选日均GMV表现 千元人民币 学家优品日均GMV65天均值：人民币1.32万元 40 35 30 25 20 15