强大的消费者心智助推变现进程及成本优化

2022年10月28日 招银国际证券|睿智投资|公司更新 拼多多(PDDUS) 强大的消费者心智助推变现进程及成本优化 拼多多建立了强大的消费者心智和价值主张，这有助于在宏观不确定的情况下推动具备韧性的营收增长。拼多多也在战略性的扩充更多的品牌产品，这将有助于货币化率提升。较强的用户粘性可以帮助拼多多优化经营费用，为商家提供成本效益更好的流量，这将有助于拼多多建立可持续的竞争优势，并帮助公司持续扩张在线上零售中的市场份额。同时，拼多多是轻资产平台型商业模式，其强大的经营现金流获取能力可以支持其在拓宽新的潜在可触达市场举措上的探索，如跨境电商。我们预计拼多多2021-2024年营收复合增长率为20.9%，Non-GAAP净利复合增长率为48.2%。我们基于DCF估值的目标价为 92.9美元，对应24.2倍2023年PE，维持买入评级。 高粘性用户基础助力深化变现。相较电商同业，拼多多具备更快的GMV增 长，同时货币化率也有进一步的提升空间。根据QuestMobile的数据，拼多多2022年7月DAU/MAU为60.4%（同比提升5.5pp），而淘宝为40.4%（同比提升2.2pp），京东为21.3%（同比提升0.6pp）。强大的用户粘性有助于确保活跃的成交。随着越来越多的品牌和商家通过拼多多的平台进行销售，其变现的潜力持续提升。我们预计在平台为商家提供的附加价值变得不明显之前，拼多多变现率积极的提升趋势将有望持续。 品牌产品和高单价商品将支撑ARPU增长。每用户平均营收（ARPU）的提升将支撑拼多多的GMV增长，而品牌商品持续进驻拼多多的平台、及高单价商品陆续进驻拼多多平台，将为ARPU提升带来支撑。我们预计2021-2024年拼多多GMV/在线营销服务收入复合增长率分别为16.6/20.3%。 收入和现金流增长强劲，关注新项目的投资步伐。受益于拼多多在核心类目建立的消费者心智和高用户粘性，我们认为拼多多可以更主动的管控其销售营销费用花销。由于拼多多在驱动营收增长中维持较为严格的ROI目标，拼多多2021-2024年的销售营销费用率或将持续优化，直至拼多多决心在可以支持其长期营收和净利增长的新业务上加大投入，如跨境电商。我们预计2022-2024年拼多多的Non-GAAP销售营销费用率将优化至37.4/36.0/35.0%（2021年：46.0%），这将推动Non-GAAP经营利率提升至27.1/28.7/29.6%（2021年：12.4%）。 财务资料 (截至12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 销售收入(百万人民币)59,49293,950119,494144,739166,149 同比增长(%)97.457.927.221.114.8 净利润(百万人民币)(7,179.7)7,768.723,866.830,496.637,113.1 调整后净利润(百万人民币)(2,965.0)13,829.530,915.437,930.344,974.1 调整后每股收益(人民币)(2.49)9.5621.6426.5531.48 市盈率(倍)na123.017.914.011.5 市净率(倍)10.212.74.03.02.3 股本回报率(%)(16.9)11.526.224.322.2 资料来源：公司、彭博及招银国际证券预测 目标价92.90美元 潜在升幅95.5% 当前股价47.53美元 中国互联网贺赛一 (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬 luwentao@cmbi.com.hk 黄群 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫(852)39000849easonxu@cmbi.com.hk公司数据市值(百万美元） 67,893.8 3月平均流通量(百万美元） 58.1 52周内股价高/低(百万美元) 95.00/25.53 总股本(百万) 1428.4 资料来源：FactSet股东结构黄峥及关联机构 27.9% 腾讯及关联机构 15.5% 资料来源：纳斯达克股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -20.8% -21.5% 3-月 -15.4% 9.0% 6-月 33.5% 58.5% 资料来源：FactSet股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际证券研究报告 财务分析损益表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 30,142 59,492 93,950 119,494 144,739 166,149 销售成本 (6,339) (19,279) (31,718) (32,422) (39,052) (45,054) 毛利润 23,803 40,213 62,232 87,071 105,687 121,095 运营费用 (32,341) (49,594) (55,335) (61,615) (71,592) (79,773) 销售费用 (27,174) (41,195) (44,802) (46,722) (54,422) (60,644) 行政费用 (1,297) (1,507) (1,541) (2,266) (2,600) (2,819) 研发费用 (3,870) (6,892) (8,993) (12,626) (14,570) (16,310) 其他 0 0 0 0 0 0 运营利润 (8,538) (9,380) 6,897 25,457 34,095 41,321 利息收入 1,542 2,455 3,062 3,253 3,554 4,386 利息支出 (146) (757) (1,231) (472) (472) (472) 外汇收益/损失 63 225 72 72 72 72 其他 83 194 656 656 656 656 税前利润 (6,996) (7,263) 9,455 28,966 37,905 45,964 所得税 0 0 (1,934) (5,346) (7,655) (9,098) 其他 29 84 247 247 247 247 税后利润 (6,968) (7,180) 7,769 23,867 30,497 37,113 非控股权益 0 0 0 0 0 0 净利润 (6,968) (7,180) 7,769 23,867 30,497 37,113 调整后净利润 (4,266) (2,965) 13,830 30,915 37,930 44,974 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 73,001 149,524 160,909 217,153 279,049 345,200 现金与现金等价物 5,768 22,421 6,427 61,556 122,351 187,568 限制性现金 27,578 52,422 59,617 59,617 59,617 59,617 应收账款 1,051 730 674 857 1,038 1,191 预付款项 950 5,160 3,425 4,356 5,276 6,057 其他流动资产 37,654 68,791 90,767 90,767 90,767 90,767 非流动资产 3,056 9,385 20,301 22,162 21,173 20,183 物业及厂房及设备（净额） 41 203 2,203 89 101 110 使用权资产 517 630 939 939 939 939 无形资产 1,994 1,277 701 4,677 3,677 2,677 其他非流动资产 503 7,275 16,457 16,457 16,457 16,457 总资产 76,057 158,909 181,210 239,315 300,222 365,383 流动负债 45,768 83,882 93,730 120,188 143,217 163,455 短期债务 899 1,866 0 0 0 0 应付账款 29,926 53,834 62,510 80,815 96,516 110,619 其他流动负债 9,950 16,735 16,707 21,030 24,573 27,499 租赁负债 116 253 427 427 427 427 应计费用 4,877 11,193 14,086 17,915 21,700 24,910 非流动负债 5,643 14,851 12,365 12,365 12,365 12,365 可转换债券 5,207 14,433 11,789 11,789 11,789 11,789 其他非流动负债 436 418 577 577 577 577 总负债 51,410 98,733 106,095 132,553 155,582 175,821 股本 0 0 0 0 0 0 资本盈余 41,494 86,699 95,341 95,341 95,341 95,341 留存收益 (18,295) (25,475) (17,707) 13,941 51,819 96,741 其他储备 1,448 (1,048) (2,520) (2,520) (2,520) (2,520) 股东权益总额 24,647 60,176 75,115 106,762 144,640 189,562 总负债和股东权益 76,057 158,909 181,210 239,315 300,222 365,383 现金流量表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 年结12月31日（百万人民币）经营现金流税前利润 (6,996) (7,263) 9,455 28,966 37,905 45,964 折旧摊销 638 652 1,495 1,097 1,120 1,141 税款 0 0 (1,934) (5,346) (7,655) (9,098) 营运资金变化 18,606 31,050 13,562 25,344 21,927 19,305 其他 2,574 3,759 6,204 7,177 7,629 8,056 净经营现金流 14,821 28,197 28,783 57,238 60,926 65,368 投资现金流资本开支 (62) (43) (3,287) (2,109) (132) (151) 收购与投资 (52,666) (93,160) (130,268) 0 0 0 处理短期投资所得现金 24,798 55,083 97,547 0 0 0 其他 (390) (238) 445 0 0 0 净投资现金流 (28,320) (38,358) (35,562) (2,109) (132) (151) 融资现金流凈借贷 897 906 (1,875) 0 0 0 发行股票所得现金 14,958 50,893 0 (0) 0 0 股票回购 0 0 0 0 0 0 其他 0 (0) 0 0 0 0 净融资现金流 15,855 51,799 (1,875) (0) 0 0 净现金流变动年初现金 30,540 33,346 74,844 6,427 61,556 122,351 汇率变动 450 (140) (145) 0 0 0 其他 0 0 (59,617) 0 0 0 年末现金 33,346 74,844 6,427 61,556 122,351 187,568 增长率 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 年结12月31日销售收入 129.7% 97