内容创作生态日趋完善，多元变现模式助推商业化进程

2023年2月17日 公司报告 知乎-W 推荐/首次 知乎-W（2390.HK）：内容创作生态日趋完善，多元变现模式助推商 业化进程 内容创作生态实现正向循环，优质沉淀内容构建护城河。平台内容以 问答为主体，并以问答为基础衍生出专栏、视频、课程等多种内容形 式。平台创作者产出优质内容，从而获得精神上和经济上的激励；普通用户则可以浏览自己感兴趣的内容或提出新问题，并与创作者进行良性互动，营造良好的社区氛围；平台则致力于扶持优秀创作者，激发用户的创作意愿，并利用积累的优质内容吸引并留存更多用户。在这一过程中，创作者、用户和平台进行了有效互动，形成了一个涵盖广泛垂直领域的多样化的内容生态。目前平台内容创作者具有数量众多、专业性强、分布领域广泛的特征。截至2022年第二季度，知乎 内容创作者累计达5910万人，包含了19个主要板块、1000多个 垂直领域和180万个细分话题。 多种内容分发机制组合运用，用户体验和社区氛围感显著提升。知乎构建内容分发模式主要包含算法分发、关注分发和热榜分发。算法分 发成为知乎最主要的内容分发模式，具有个性化的特点，能够依据用户画像推送合适的内容；关注分发基于用户之间的“关注”关系实现内容分发，具有显著的去中心化的特点。这使得平台构建了以“人对人”为核心的圈层式内容传播模式，社交关系链中的用户都能够成为内容传播的驱动力；知乎热榜为用户提供了浏览和讨论热点内容的渠道，具有显著的时效性和统一性特征。时效性内容能够获得较高的曝光量和讨论度，但部分时效性话题与知乎的社区文化之间存在优化空间。 商业变现模式多元化发展，平台商业价值持续提升。知乎是国内最大的问答内容平台，也是前5大综合性在线内容社区之一，有望随着行 公司简介： 知乎,中文互联网高质量的问答社区和创作者聚集的原创内容平台,于2011年1月正式上线,以「让人们更好的分享知识、经验和见解,找到自己的解答」为品牌使命。 资料来源：公司官网 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（港元）14.48-32.45 总市值（亿港元）93.48 流通市值（亿港元）- 总股本/流通A股（亿股）3.20/0 流通B股/H股（亿股）0/3.20 52周日均换手率- 52周股价走势图 业规模的增长加速释放商业化价值。平台构建了以内容为核心的多元知乎-W恒生指数 化商业变现模式，主要包含了广告、付费会员、内容商业化解决方案 和职业教育四项业务。 （1）随着用户数量的不断增长，平台对于企业和商户的吸引力持续提升，广告业务规模迅速增长，仍有较大提升空间。2019年至2021 年，知乎的月活跃用户数由4803万增长至9588万，广告业务收入 则由5.77亿元增长至11.6亿元。 （2）“盐选会员”体系逐步完善，驱动平台付费会员业务高速增长。2022年第三季度，知乎付费会员业务收入达到3.35亿元，同比增长 88.4%。随着会员内容库的扩展和会员权益的丰富，知乎付费会员业务有望实现量价齐升。 （3）平台充分发挥了内容、算法和交互性方面的优势，实现了显著高于传统广告的转化率，实现内容商业化解决方案高速增长。2021年收入增长至9.74亿元，同比增长617.2%，成为了知乎第二大收入来源。平台内容优势、用户特征以及商业化内容的高转化率特性将会持续吸引广告主进行内容投入，商业化解决方案业务有望保持快速增长。 （4）职业教育业务处于起步阶段，营收占比较低，但增长势能强劲。 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022-04-22 2022-05-17 2022-06-08 2022-06-29 2022-07-21 2022-08-11 2022-09-01 2022-09-23 2022-10-17 2022-11-07 2022-11-28 2022-12-19 2023-01-12 2023-02-07 -80% 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 分析师：石伟晶 021-25102907shi_wj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480518080001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 2022年第三季度，在课程内容多元化和高效获客策略的推动下，职业教育收入达到7800万元，同比增长了459%。随着知乎在职业教育领域的持续投入，课程内容将不断丰富、平台建设将更为完善、消费群体规模也将持续扩大，预计未来其职业教育业务仍有较大的增长空间。 投资建议：知乎作为我国最大的问答社区，已经积累了大量的优质社区内容和优秀创作者，具有独特的内容生态和社区氛围。展望未来，知乎将着力提升社区内容的深度与广度，持续鼓励各领域创作者进行优质内容创作，并积极推进视频化战略，有望实现用户规模 的持续增长和商业化价值的加速释放。我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为-12.45亿元，-6.38亿元和-0.75亿元。 考虑到知乎尚未实现盈利，我们使用单用户市值对知乎进行估值分析。依据知乎的平台特征和商业模式，我们选取快手、哔哩哔哩和网易云音乐作为可比公司，使用P/MAU计算可得，可比公司的单月活用户市值分别为367元、184元和90元。由于知乎是以图文内容为主的问答平台，其用户使用时长和商业化空间低于快手、哔哩哔哩这样的视频平台，因而我们给予知乎135元的单月活用户市值，依照0.97亿的MAU计算，知乎的合理市值为131亿元，对应目标价为40.99元（46.93港元）。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）用户规模增长不及预期；（2）商业化变现不及预期； （3）内容质量下降造成用户流失；（4）内容社区市场竞争加剧。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 13.52 29.59 37.48 46.01 54.30 增长率（%） - 118.85% 26.64% 22.76% 18.02% 经调整净利润（亿 -3.37 -7.50 -12.45 -6.38 -0.75 元）增长率（%） - - - - - 每股收益(元) - - -3.89 -2.00 -0.23 PE - - - - - 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 目录 1.内容创作生态实现正向循环，优质沉淀内容构建护城河4 1.1问答构筑社区基石4 1.2盐选专栏充实会员内容库7 1.3视频内容融入图文社区8 1.4课程内容契合用户画像10 2.多种内容分发机制组合运用，用户体验和社区氛围感显著提升12 2.1算法分发机制实现内容筛选和精准推送12 2.2关注分发机制加强用户间社交联系13 2.3热榜分发机制提升时效性内容曝光度13 3.商业变现模式多元化发展，平台商业价值持续提升13 3.1用户规模与单用户价值的提升持续驱动广告收入增长14 3.2盐选会员体系逐步完善，付费会员有望实现量价齐升16 3.3商业化内容契合社区调性，高转化率持续吸引广告主18 3.4职业教育课程品类不断丰富，有望打造第二增长曲线19 4.投资建议20 5.风险提示20 插图目录 图1：知乎各类内容浏览量占比4 图2：知乎内容板块分布4 图3：知乎问答内容生态4 图4：知乎“新知答主”领域分布5 图5：知乎用户的年龄结构5 图6：知乎用户的城市分布5 图7：知乎盐选专栏题材分布7 图8：知乎付费会员规模与渗透率情况8 图9：知乎视频功能演变历程9 图10：知乎视频创作通道9 图11：知乎视频与图文社区的融合10 图12：知乎职业教育产品构成10 图13：知乎课程内容构成11 图14：知乎人均单日使用时长12 图15：中国在线内容市场规模与增速14 图16：知乎分业务收入占比14 图17：知乎广告业务收入15 图18：知乎广告主分行业收入占比15 图19：知乎广告场景与样式15 图20：知乎广告平台体系16 图21：知乎付费会员业务收入16 图22：知乎付费会员续订率16 图23：知乎盐选会员权益17 图24：知乎超级会员权益17 图25：知乎内容商业化解决方案客户数量18 图26：知乎内容商业化解决方案单客户收入18 图27：知乎内容商业化平台与工具18 图28：知乎“商业修改”功能体系19 图29：知乎职业教育业务规模19 表格目录 表1：知乎创作者激励活动6 表2：知乎盐选专栏年度榜单详情7 表3：知乎教育类热门话题11 表4：可比公司单月活用户市值20 1.内容创作生态实现正向循环，优质沉淀内容构建护城河 1.1问答构筑社区基石 知乎起源于问答社区，且目前问答仍为知乎内容主体。截至2022年第三季度，知乎社区累计内容量达到5.79 亿条，其中问答内容为4.85亿条，占比高达84%。知乎不仅积累了丰富的问答内容，还以问答为基础衍生出了专栏、视频、课程、直播等多种内容形式，并覆盖了更为广泛的垂直内容领域。目前，知乎问答内容已经包含了19个主要板块、1000多个垂直领域和180万个细分话题。2021年，消费、大众科学、娱乐、教育、科技互联网、商业金融类内容分别占据了知乎网页浏览总量的31%、22%、21%、8%、5%和5%，充分体现了知乎内容的多元化特征。 图1：知乎各类内容浏览量占比图2：知乎内容板块分布 31% 22% 21% 8% 8% 5%5% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 消费大众科学娱乐教育科技互联网商业金融其他 内容浏览量占比 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所资料来源：知乎APP，东兴证券研究所 知乎的问答内容生态主要由创作者、普通用户以及平台构成。创作者通过系统推荐或自主选择问题进行回答，产出优质内容，从而获得精神上和经济上的激励；普通用户则可以浏览自己感兴趣的内容或提出新问题，并与创作者进行良性互动，营造良好的社区氛围；平台则致力于扶持优秀创作者，激发用户的创作意愿，并利 用积累的优质内容吸引并留存更多用户。此外，普通用户和创作者还能依据场景转换身份，普通用户在自身专业领域进行回答就可以成为创作者，创作者在自己不熟悉或感兴趣的领域浏览内容时则成为了普通用户。在这一过程中，创作者、用户和平台进行了有效互动，形成了一个涵盖广泛垂直领域的多样化的内容生态。 图3：知乎问答内容生态 资料来源：东兴证券研究所 知乎的内容创作者具有数量众多、专业性强、分布领域广泛的特征。2021年知乎评选的新知答主分布在25 个大类领域，其中既包含了科技、生活、人文社科等热门领域，也包含了宠物、动漫、法律、家居等相对小众的内容领域。此外，有67%的新知答主具有与自身创作领域相关的教育背景或行业背景，具备较高的创作专业性。知乎招股书也显示，知乎内容的创作主力是那些专注在垂直领域内深度创作内容的“领域深耕者”，该类创作者通常为具有相关专业背景的研究者、具有相关职业经历的从业者或具有深度垂直兴趣的爱好者。这使得知乎创作者背景和专业领域多样，涉足的垂直领域十分广泛。截至2022年第二季度，知乎内容创作 者累计达5910万人，涉足了超过1000个垂直领域。 图4：知乎“新知答主”领域分布 16% 9%8%7% 6%6%5%5%4%4% 3%3%3%3%3%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 新知答主数量占比 0% 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 在用户方面，知乎已经拥有了数量众多、黏性较高的年轻用户群体。截至2021年12月，知乎平均月活跃用户达到了1个亿，其中75%的月活跃用户在30岁以下，且48%的月活跃用户位于一线或新一线城市。可见知 乎用户以高线城市年轻群体为主。此外，现有用户的兴趣领域广泛、互动活跃度较高，1亿月活用户在社区中的月度互动次数达到了4.16亿次，众多用户通过关注、赞同、喜爱、收藏、评论、邀请回答等功能与创作者和平台进行了有效互动，