流动性创造系列专题之十：狭义流动性的拐点或已到来

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2022年11月2日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估2022年“宽信用”— —流动性创造系列专题之一》 《2022年流动性缺口有多大？——宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？ ——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？ ——流动性创造系列专题之六》 《LPR报价利率应调降多少？——流动性创造系列之七》 ” 《存款基准利率或是短暂的“利率锚 ——流动性创造系列之八》 《从M2结构看货币政策宽松空间— —流动性创造系列之九》 《调整存款基准利率的时点或到来— —流动性创造系列之十》 投资要点： 狭义流动性的拐点或已到来 ——流动性创造系列专题之十一 我们认为，8月中下旬以来的资金市场表现，或表明市场或已经度过资金供需最宽松的时期、狭义流动性的拐点或不经意间已经到来。2022年至2023年跨年流动性供给或继续从“较合理充裕还略微偏多”回归“合理充裕”。尽管我们认为从三 季度中后期开始，资金供需最宽松的时期或已经过去、狭义流动性的拐点或已经到来，但是流动性供给或也只是难以回到5月至8月“较合理充裕还略微偏多”的水平，流动性收敛的过程或还会继续延续，资金利率从低位向走廊中枢的回升或是渐进的过程，2022年11月至2023年初流动性或继续保持“中性宽松”的局面。 财政因素对流动性的支撑趋于减弱。财政因素对流动性的支撑或在四季度之后逐渐消退，今年以来财政存款的拨付和同比少增并非来自政府债券融 资扩张或财政收支增大，而是以央行上缴利润等方式拨付前期累积的资金结余，面对今年来持续扩张的财政收支差额，继续以增加财政支出的方式为流动性“补水”或难以为继：（1）四季度的增量财政在规模上很难和4月至 8月以留抵退税方式拨付超2万亿税款的额度相比；（2）今年以来央行上缴利润已经度过高峰，以上缴利润辅助财政的流动性投放或也趋于结束。财政因素对流动性供给的支撑作用正在淡化，后续流动性供给的主导权将转移至货币。 货币因素或主导流动性的充裕程度。当财政因素对流动性的供给支撑作用 下降、商业银行获取准备金的机会成本重新回到货币市场利率上来时，“流动性周期”对货币市场利差的上行引导作用就自然增强。在货币政策渐渐主导流动性供给之后，如果11月至12月人民银行“降准”、继续释放准备金补充流动性，那么DR007和超储利率利差的回升趋势或被抑制；如果11月至12月“降准”缺位，货币市场利差和利率绝对值或延续回升态势。 流动性投放渠道或悄然生变。2021年三季度央行启动“降准”周期以来，结构性 货币政策工具的作用边际下降，但是“降准”通过刺激商业银行资产运用行为、扩张货币乘数的方式在9月份也面临瓶颈：货币乘数开始环比回落，指向商业银行在现有准备金率条件下扩张资产的行为面临“天花板”。此时带有“财政”属性的专项再贷款等货币政策工具在基础货币投放中发挥的作用可能愈加重要。 风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力 上行；（2）人民币汇率贬值压力不减反增，中美政策利差长期“倒挂”或继续加剧汇率贬值压力，增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；（3）四季度设备更新专项再贷款等政策工具效应不及预期，或房地产行业风险继续发酵。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.流动性最充裕的格局或已经过去3 2.流动性供给或回归“货币”主导5 2.1.财政因素对流动性的支撑在下降5 2.2.货币因素或主导流动性供给6 3.流动性投放渠道或悄然生变8 4.风险提示10 图表目录 图1：DR007移动均值向“利率走廊”中枢收敛3 图2：9月中下旬开始DR007波动率趋于抬升3 图3：二季度以来流动性宽松的估值效应趋于消退4 图4：随着DR007向走廊中枢收敛，资金利率溢价抬升4 图5：R007“年线”继续保持下行态势4 图6：余额宝收益率和存款利率差值保持“倒挂”4 图7：政府存款：政府存款同比多增幅度处于近几年来较低水平5 图8：政府存款：同比增速达到2020年4月以来最低5 图9：央行上缴利润：8月至9月“其他负债”规模环比回升6 图10：截至9月底，广义财政收支差额达到7.96万亿6 图11：货币因素：准备金/总资产比值或周期回升7 图12：截至9月末，商业银行对中央银行负债同比增速回升7 图13：截至9月底，结构性政策工具占比下降至21%8 图14：截至9月份，货币乘数环比开始回落8 图15：截至9月份，商业银行对中央银行负债、中央银行对商业银行债权两种口径度量的政策工具投放保持低速增长8 9月中下旬跨季和10月中下旬跨月，资金利率均出现超季节性抬升，关键期限利率DR007在此期间均曾经短暂回升至7天期逆回购操作利率上方。9月份DR007月度均值从8月份的1.42%回升至1.60%，10月份DR007月度均值继续回升5bps至1.65%，R007在9月份时的月度均值为1.71%，10月份则回升至1.80%。跨月之后，11月1日DR007收于1.7373%，但是相比于9月初和10月初季节性因素消退后DR007徘徊在1.40%-1.50%区间，11月首个交易日并未显 现资金供需宽松的迹象。我们认为，8月中下旬以来的资金市场表现，或表明市场 或已经度过资金供需最宽松的时期、狭义流动性的拐点或不经意间已经到来。 1.流动性最充裕的格局或已经过去 今年5月份至8月份，“较合理充裕还略微偏多”的流动性供给推低资金利率，回购利率等市场利率水平大幅偏离政策利率，“利率走廊”处于功能性失灵的状态。充裕的流动性供给不但拉低信用利差和风险溢价，而且漫溢至股票市场，推动风险偏好修复。但是从8月中下旬之后，供给充裕的流动性结构悄然发生变化，资金利率中枢持续回升，二季度至三季度资金供需充裕的情形正在发生变化。 图1：DR007移动均值向“利率走廊”中枢收敛图2：9月中下旬开始DR007波动率趋于抬升 ） 4.0（% 3.0 2.0 1.0 0.0 150（BP ） 100 50 0 0.25 0.20 0.15 0.10 2017-08-182019-08-182021-08-18 存款类机构质押式回购加权利率:7天(30AD)银行间质押式回购加权利率:7天(30AD) 超额准备金利率逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 -50 -100 -150 2016-11-142018-11-14 DR007-OMO 2020-11-14 DR007波动率（右轴） 0.05 0.00 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 注：考虑到资金利率波动率的计算容易受到均值的影响，在这里以变异系数作为波动率的计算方式。 “利率走廊”正在功能性修复。7月初人民银行“缩量”公开市场操作以及在 8月和9月连续“缩量”MLF续做，一度给市场流动性偏紧的心理暗示，然而随 后时段资金利率还是保持了供给充裕下的低位水平。从30天移动均值来看，截至 11月1日，DR007移动均值回升至1.68%，和“利率走廊”中枢，即7天期逆回购操作利率之间的差值已经收窄至32bps。在DR007移动均值波动中枢抬升的同时，R007和DR007之间溢价也在扩张，截至11月1日，30天期移动平均差值扩张至13.66bps，从过去1个季度的资金利率表现来看，跨月前后资金利率溢价均会抬升至13-14bps的范围。如果说7月至8月由于人民银行公开市场操作而讨论“利率走廊”收敛还为时尚早，那么在9月至10月，无论从DR007向7 天期逆回购利率的收敛情况，还是从资金利率溢价来看，“利率走廊”正在功能性修复。在“利率走廊”功能性修复的同时，资金利率从低位回升也表现在波动率的回升上，我们使用变异系数而不是标准差来度量波动率。随着DR007和7天期逆回购利率的差值收窄，DR007的波动率也处于震荡上行阶段，资金利率不在低位、而且不再稳定地处于低位，表明资金供需格局已然出现变化。 图3：二季度以来流动性宽松的估值效应趋于消退图4：随着DR007向走廊中枢收敛，资金利率溢价抬升 （点 ） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2018-01-022020-01-022022-01-02 中证1000 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 150（BP ） 100 50 0 -50 -100 -150 2020-04-012021-04-012022-04-01 （BP45 ） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 银行间质押式回购成交量：30MMA/250MMA(右轴)DR007-OMOR007-DR007：30MMA 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 流动性供给充裕对股票市场估值效应的提升趋于消退。2022年5月份开始，随着资金利率持续处于低位，流动性供给充裕在带动债券市场加杠杆的同时，也 对股票市场产生推高估值的效应。中证1000指数等对利率变动敏感的资产受益 上涨，而在8月底至9月初流动性供给充裕边际减弱之后，中证1000指数也和债券市场加杠杆的积极性同步回落。 图5：R007“年线”继续保持下行态势图6：余额宝收益率和存款利率差值保持“倒挂” 5.0（% 4.5） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 （%） 余额宝收益率与存款利率差值 7日年化收益率:余额宝(天弘) 定期存款利率:1年(整存整取) 5.0 4.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2010-08-302015-08-302020-08-30 中债国债到期收益率:10年 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金银行间质押式回购加权利率:7天:250MMA 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2017-09-032019-01-032020-05-032021-09-03 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2022年至2023年跨年流动性供给或继续从“较合理充裕还略微偏多”回归 “合理充裕”。尽管我们认为从三季度中后期开始，资金供需最宽松的时期或已经过去、狭义流动性的拐点或已经到来，但是流动性供给或也只是难以回到5月至 8月“较合理充裕还略微偏多”的水平，流动性收敛的过程或还会继续延续，资金利率从低位向走廊中枢的回升或是渐进的过程，2022年11月至2023年初流动 性或继续保持“中性宽松”的局面。一方面从质押回购利率的“年线”，即250日 移动均值来看，在经过2020年下半年的短暂上行之后，从2021年一季度末开始， 7天质押回购利率年线继续保持下行且已经达到近10年以来的低位。受此影响， 10年期债券收益率每一轮反弹的高点渐次下移，利率中长期趋向重心下沉的格局 还没有发生变化；另一方面，从余额宝7天期年化收益率和存款利率之间的比价 来看，两者保持了有史以来最长时间的“倒挂”。截至11月1日，两者之间的差值稳定维持10bps的“倒挂”，侧面指向货币市场利率还未到“翻转”的时点。货币市场利率中枢长时间低于定期存款利率，反而凸显了“利率双轨制”之下“粘性”政策基准利率和“弹性”市场利率之间的矛盾。如我们曾经在专题报告《调整存款基准利率的时点或到来》中提及，为化解“利率双轨制”的矛盾，政策基准利率或也应有适当的“弹性”。 2.流动性供给或回归“货币”主导 2.1.财政