流动性创造系列专题之八：存款基准利率或是短暂的“利率锚”

证券研究报告|宏观专题 2022年8月30日 宏观专题 存款基准利率或是短暂的“利率锚” ——流动性创造系列专题之八 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120121110003 相关研究 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 投资要点： 存款基准利率是中国利率体系的“压舱石”。二季度以来，市场利率大幅偏离政策利率，“利率走廊”对市场利率的引导作用下降，此时凸显存款基准利率“压舱石”的作用，我们认为在“利率走廊”功能性修复之前，存款利率或在现阶段充当“利率锚”。 《如何定量评估2022年“宽信用”— —流动性创造系列专题之一》 《2022年流动性缺口有多大？——宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？ ——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？ ——流动性创造系列专题之六》 《LPR报价利率应调降多少？——流动性创造系列之七》 货币市场利率：从DR007来看，30天移动平均DR007的均值已经在8月中旬正式跌破1年期定期存款利率，截止8月30日均值水平仅为1.44%，参照2020年4月份经验，DR007持续偏离1年期定期存款基准利率的可能性较低，在流动性充裕的市场环境下，或围绕1年期定期存款基准利率为中枢波动，1.50%或是三季度DR007的波动中枢。 同业存单利率：作为商业银行主动负债的成本，在流动性充裕、商业银行负债成本系统性下行的背景下，短期回归1年期MLF操作利率中枢的概率已然不高，同业存单收益率或已经在“新走廊”内波动，其波动下限是被动负债基准利率，也即1年期存款基准利率1.50%，而其上限则是2022年4月份存款自律机制改革之后，6月份新吸收存款的加权平均利率2.50%。 “利率双轨制”下。“利率双轨制”的利率体系下，市场利率和基准利率之间或呈 现“矛”一般的锋芒冲突，也会呈现“盾”一样的底部防守，前者类似2017年、 后者类似2020年。而2022年二季度之后，市场利率中枢不断下移，在“利率走廊”暂时功能性丧失对流动性的调节能力之后，非市场化的基准利率就凸显其中枢的作用。 风险提示：三季度内外部均衡挑战增大。（1）CPI同比增速有连续突破3.0%的风险，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游 传导，带动通货膨胀压力上行；（2）人民币汇率贬值压力继续增大，随着中美政策利差“倒挂”程度深化，汇率贬值压力或增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；（3）政策性金融工具效应不及预期，房地产行业风险继续发酵。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.“利率走廊”阶段性失效？3 2.存款基准利率或发挥“压舱石”作用5 2.1.“利率双轨制”的矛与盾5 2.2.存款基准利率或阶段性充当“利率锚”6 3.风险提示：三季度内外部均衡挑战增大8 图表目录 图1：短期利率走廊：DR007持续偏离7天期逆回购利率3 图2：中期利率走廊：同业存单收益率大幅偏离MLF3 图3：历史上每次“收敛”均带来DR007波动率的抬升4 图4：1YMLF操作利率渐渐成为10Y国债收益率的隐性中枢4 图5：资金利率250日移动平均中枢值趋于下行4 图6：市场化利率体系中枢不断下移4 图7：2017年至今“利率双轨制”曾经发挥过两次截然相反的作用5 图8：存款利率或短期成为DR007的波动“锚”6 图9：存款基准利率或成为同业存单利率的“新走廊”6 二季度以来，在多重因素的作用下，银行间市场流动性供给充裕，资金利率重心下沉，带有基准利率属性的DR007偏离7天期逆回购操作利率，继2020年4月份之后，时隔2年再度出现市场利率和政策利率的偏离。由于人民银行从2015年开始即着意打造“利率走廊”调控机制，市场利率大幅偏离政策利率，一方面抬升了向走廊中枢回归的“收敛”风险，另一方面导致利率波动暂时“失锚”。当前DR007等资金利率恰处于偏离政策利率而迟迟没有收敛至走廊中枢的状态，我们认为在“利率走廊”还未恢复其对市场利率的指引功能之前，存款基准利率或阶段性充当市场利率的锚，体现其在中国利率体系中的“压舱石”作用。 1.“利率走廊”阶段性失效？ 2022年4月份以来，在财政加快留抵退税、央行上缴利润、融资需求疲弱等多种因素的作用下，银行间市场流动性维持供给充裕的格局，关键期限资金利率持续走低，截止8月末资金利率偏离政策利率的时间长达5个月，较长时间的偏离导致债券市场担忧两者之间的收敛问题，2020年二季度和2021年一季度两次市场利率低于政策利率的偏离，最后都以市场利率向政策利率“收敛”的方式告终，给市场印刻下深深的“肌肉记忆”。 4.0（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2017-06-21 2019-06-21 2021-06-21 存款类机构质押式回购加权利率:7天(30AD) 银行间质押式回购加权利率:7天(30AD)超额准备金利率 逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 图1：短期利率走廊：DR007持续偏离7天期逆回购利率图2：中期利率走廊：同业存单收益率大幅偏离MLF 4.00（%）（%）0.50 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 0.00 -0.50 -1.00 1.00 0.50 0.00 2018-09-102020-09-10 -1.50 -2.00 1年期同业存单到期收益率-1年期MLF（右轴）中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 7月和8月人民银行在公开市场操作分别“缩量”逆回购至30亿元和20亿元，释放的政策信号即是引导资金利率向政策利率收敛、修复“利率走廊”的引导作用，市场开始担忧“收敛”问题或导致资金供需收紧。然而人民银行货币政策执行报告中释放的则是截然相反的信号，先是在《2022年一季度货币政策执行报告》中对市场利率波动的表述修改为“引导市场利率围绕政策利率波动”，指向二季度政策层面“允许”市场利率偏离政策利率，不再强调以政策利率为波动的中枢；在 《2022年二季度货币政策执行报告》的展望部分则直接删除了“引导市场利率围 绕政策利率波动”的表述，8月15日更是直接下调1年期MLF操作利率和7天期逆回购中标利率各10个BP。通过下沉政策利率中枢，缓解了收敛带来的资金收紧压力，可是并没有解决市场利率和政策利率之间的矛盾，截止8月30日，从短端利率走廊来看，准政策基准利率DR007和7天期逆回购利率之间的差值还有接近40个BP；从中长端利率走廊来看，1年期同业存单到期收益率和1年期MLF操作利率偏离接近80个BP。在流动性供给充裕的总体格局下，7天期逆回购利率和1年期MLF利率不仅不再是短端和中长端市场利率波动的中枢，而且调降政策利率对市场利率的引导作用也被减弱。 图3：历史上每次“收敛”均带来DR007波动率的抬升图4：1YMLF操作利率渐渐成为10Y国债收益率的隐性中枢 150（BP）（%）0.25 4.50（%） 4.00 100 50 0 -50 -100 -150 2016-09-122018-09-122020-09-12 DR007-OMODR007波动率（右轴） 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2016-07-012018-07-012020-07-012022-07-0 中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：资金利率250日移动平均中枢值趋于下行图6：市场化利率体系中枢不断下移 5.0（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2010-07-012014-07-012018-07-012022-07- 中债国债到期收益率:10年 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金银行间质押式回购加权利率:7天 （%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2008-122011-042013-082015-122018-042020-08 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款SHIBOR:3个月:季 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.存款基准利率或发挥“压舱石”作用 中国利率体系一直潜存着一对矛盾，即“利率双轨制”，也就是在中国的利率体系内部存在着“市场化的回购利率与传统存贷款基准利率并行”。利率双轨制从20世纪90年代延续至今，尽管从2015年中国搭建“利率走廊”调节机制、努力将货币政策调控框架从数量型转为价格型，先后实施了存款利率和贷款利率市场化改革，尤其是在2019年三季度推行了LPR报价机制改革，将贷款基准利率改为市场化浮动利率，成功将LPR机制内嵌进了商业银行的FTP转移定价机制；2021年和2022年分两次进行了存款自律机制调整，赋予商业银行更灵活的调整存款利率的空间，并且商业银行能够参考市场利率和LPR报价的波动调整存款利 率，但是存款基准利率却一直存在，人民银行也曾经表示“存款基准利率作为整 个利率体系的‘压舱石’，要长期保留。”当“利率走廊”机制暂时失去对市场利 率走势的指导作用之后，“压舱石”存款基准利率或发挥中流砥柱的作用。 2.1.“利率双轨制”的矛与盾 图7：2017年至今“利率双轨制”曾经发挥过两次截然相反的作用 6.00（%）（%）1.00 5.00（%） 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 0.00 2016-01-052019-01-052022-01-05 -3.00 -1.00 2017-07-032019-07-032021-07-03 1YShibor-1YLPR（右轴）SHIBOR:1年 1YLPR报价 余额宝收益率-存款利率差值 7日年化收益率:余额宝(天弘)日%定期存款利率:1年(整存整取) 资料来源：Wind，德邦研究所 2017年之前，人民银行“双支柱框架”下的货币政策调控职能和宏观审慎职能在某种程度上是“重合”的，“利率双轨制”隐含的不同利率体系之间的矛盾并不突出。但是随着2015年-2016年央行逐步从“数量调控模式”切换到“利率调控模式”，并在“利率调控模式”下选择构建“利率走廊”并培育准政策基准利率传递货币政策信号之后，“双支柱框架”体系就渐渐明晰，货币政策的调控职能和宏观审慎职能具备了分割的条件。在2017年，央行正式确立起“双支柱调控框架体系”，“利率双轨制”隐含的矛盾开始重现江湖并出现两种利率体系之间的背离，最为突出的2次“利率双轨制”矛盾出现在2017年和2020年： （1）2017年“利率双轨制”的矛盾体现在市场化利率和存贷款利率之间如何收敛，在2016年-2017年金融去杠杆的深入推进下，市场利率中枢不断抬升， 导致2017年出现Shibor首次超过1年期贷款基础利率（LPR）的情况，并且与LPR利差倒挂程度一度加深，间接引致2018年初人民银行货币政策转向“宽货币”导向，带动货币市场利率和债券收益率不断走低，以化解市场化利率和存贷款利率之间的分化，但是由于2018年实体经济去杠杆，“宽货币”也没有完全传导为贷款利率重心下移，从2017年-2018年的经验看，利率体系之间的分化体现为存贷款利率和市场化利