流动性创造系列专题之十：调整存款基准利率的时点或到来

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2022年10月27日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估2022年“宽信用”— —流动性创造系列专题之一》 《2022年流动性缺口有多大？——宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？ ——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？ ——流动性创造系列专题之六》 《LPR报价利率应调降多少？——流动性创造系列之七》 ” 《存款基准利率或是短暂的“利率锚 ——流动性创造系列之八》 《从M2结构看货币政策宽松空间— —流动性创造系列之九》 投资要点： 调整存款基准利率的时点或到来 ——流动性创造系列专题之十 2018年以来货币政策宽松的进程或不会在2023年终结，基准利率“柔性化”和存款利率“弹性化”或打开“降息”空间。经过2021年6月和2022年4月两次存款利率机制改革，存款利率挂牌价和实际存款利率水平是“在一定规则下，由市 场决定”，其具体形成机制是人民银行公布存款基准利率作为指导性利率，市场利率定价自律机制参考基准利率形成存款自律约定，商业银行在自律约定的范围内自主决定存款利率。在“利率双轨制”矛盾下，调降1年期MLF政策利率引导1年期LPR报价下调、1年期LPR报价下调引致实际存款利率下行的传导受到存款基准利率这一“隐性下限”约束，为了化解这一冲突，或应将存款利率市场化再向前推进一步，弱化存款基准利率的指导作用、柔性处理当存款利率挂牌价跌破存款基准利率的影响，增强存款利率波动的弹性。 推动存款利率市场化走完最后一步，淡化存款基准利率的指导性，消除存款利率市场化调节机制中潜在的“利率双轨制”矛盾，存款利率以市场利率体系作为单一的定价之锚。这样一来2022年形成的“1年期MLF利率→1年 期LPR报价→存款利率”的传导路径彻底市场化，存款利率跟随政策利率同步调整。 转变定期存款基准利率的作用、弱化对存款利率的指导意义。定期存款基准利率或也可以柔性化处理，将其转变为同业存单等市场化利率的波动中枢或下限，从商业银行主动负债等有息资产方面规范银行竞争行为，弱化定期存款基准利率对实际存款利率的指导作用。 贷款利率与信用债收益率联动、存款利率与国债收益率联动、净息差或与信用利差走向更紧密。LPR改制之后企业贷款利率和债券利率的相互参考作用有所增强，5年期AA级企业债收益率和贷款利率之间的相关性提升。如果根据我们此前的分析 思路，存款基准利率的“指导作用”淡化、存款利率变动更加有弹性，那么存款利率的波动或会趋向于和10年期国债收益率相互参考、紧密联动，那么在这种“市场双轨制”并轨的过程中，存贷款利差的变动或与企业债信用利差相互作用。 风险提示：（1）存款基准利率的定价锚是通货膨胀率，2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价 压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）人民币汇率贬值压力不减反增，中美政策利差长期“倒挂”或继续加剧汇率贬值压力，增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；（3）经济周期从当前的“复苏早期”快速推进，经济增长推动市场利率系统性上行。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2018年以来的宽松周期或还未结束3 2.存款基准利率或来到调整定位的时刻6 2.1.存款利率市场化暴露“利率双轨制”的矛盾6 2.2.如何打开连续“降息”的空间？7 3.风险提示9 图表目录 图1：2018年二季度货币政策开启“降准”周期3 图2：2018年二季度以来政策利率中枢不断下移3 图3：商业银行计息负债成本率下行缓慢4 图4：商业银行净息差持续压降凸显存款成本下行刚性4 图5：2019之前国债收益率和存款基准利率同向波动6 图6：2019年以来10年期国债收益率渐渐以MLF利率为中枢6 图7：2020年之后超额存款准备金利率和活期存款利率相等7 图8：存款基准利率和中国目前物价水平基本匹配7 进入四季度，内外部因素对货币政策的扰动开始增多。内部来看，10月下旬，在缴税等因素的扰动下，资金供需趋向于收紧，DR007关键期限利率渐渐回升至贴近7天期逆回购操作利率的水平，这可被视为“利率走廊”的功能性修复，在四季度流动性供需趋紧的态势下，市场对总量政策继续宽松的吁求较高；外部来看，人民币汇率贬值压力持续释放且波动加剧，本周迎来离岸美元兑人民币汇率先是涨破7.30，而后跌破7.20，人民币汇率贬值压力未尽且高位波动在一定程度上限制了货币政策总量宽松的空间。 1.2018年以来的宽松周期或还未结束 2018年一季度至今，货币政策已经较长时间处于宽松周期。从2018年二季 度开始，中国的货币政策已经在4年多的时间里保持了宽松导向，尽管期间经历了债券收益率的周期波折，但是人民银行的法定存款准备金率、1年期MLF操作利率等货币政策工具却从未释放“升准”或“加息”的信号，以至于人民银行“顶住”美联储主导的本轮加息浪潮，2022年前三个季度里每个季度均动用一次总量政策宽松宣告“以我为主”的政策导向。但是宽松货币政策导向持续发力是通过商业银行的资产负债行为来实现的，从2018年以来货币政策宽松的过程也在持续压缩商业银行的净息差水平，今年以来维护商业银行净息差、呵护货币政策传导的支点一定程度上成为存款利率市场化的原因。 图1：2018年二季度货币政策开启“降准”周期图2：2018年二季度以来政策利率中枢不断下移 25.00（%） （%） 6.00 4.4（%） （%）2.42.5 20.00 5.00 4.2 2.6 15.00 4.00 4.0 2.72.8 10.00 3.002.00 3.8 2.93.0 5.00 1.00 3.63.4 3.13.2 0.00 2005-012009-012013- 012017-012021-01 0.00 3.3 3.23.4 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)中债国债到期收益率:10年:月 2016-082018-082020-082022-08 贷款市场报价利率(LPR):1年:月 中期借贷便利(MLF):利率:1年:月（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 商业银行计息负债成本下行缓慢。在市场利率系统性下行的趋势下，市场化后的贷款利率、关键期限信用债收益率等利率均创下新低，符合流动性宽松和“宽 信用”导向下融资成本下降的取向。但是人民银行的货币政策导向是通过商业银行这一媒介来完成的，如果商业银行资产端收益率因货币政策宽松而持续下降、负债端成本下降迟缓，就会出现净息差持续压缩、商业银行利润受损的情况。从上市银行公布的财务数据来看，商业银行计息负债成本下降迟缓、净息差还在继 续压缩。根据上市银行发布的财务数据，2021年底国有大行平均计息负债成本比率均值为1.77%，和2021年年中基本持平，2022年存款利率市场化调节机制建立之后，国有大行的平均计息负债成本比率非但没有下降，反而回升至1.81%；2021年底股份制行平均计息负债成本比率均值为2.24%，也和2021年年中基本持平，并在2022年年中继续回落至2.21%；2021年底城商行平均计息负债成本比率均值为2.50%，较2021年年中上行2bps，2022年年中则下降至2.45%；2021年底农商行平均计息负债成本比率均值为2.30%，也和2021年年中基本持平，2022年年中回落至2.21%。截至2022年中报，上市银行平均计息负债成本比率均值为2.17%，和2021年底2.20%的水平相比仅仅下滑3bps。商业银行负债成本刚性的特征依然存在，当贷款利率继续下滑时商业银行净息差势必压缩。根据2022年中报披露的数据来看，国有大行净息差已经跌破200个BP的关口至1.95个百分点，而股份行、城商行和农商行等类型银行的净息差反而回升1-2个BP不等，联系到商业银行计息负债成本的变化，2022年4月份进行的存款利率市场化调节机制改革更加有利于国有大行之外的中小型商业银行：在规避存款争夺的同时调降存款成本、稳定了净息差水平。但是我们对商业银行净息差和负债成本的关注是为了以此探究货币政策宽松的界限。从人民银行“以我为主兼顾内外均衡”的货币政策立场来看，继续压低贷款利率、引领信用扩张依旧是货币政策导向，10月26日，国务院办公厅在第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案中，要求人民银行“继续深化利率市场化改革，发挥存款利率市场化调整机制作用，释放贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革效能，促进降低企业融资和个人消费信贷成本”1，指向未来一般贷款加权平均利率、票据加权平均利率、新发放贷款加权平均利率等实体经济融资成本利率继续处于压降的趋势，但是长端利率的压降一方面继续增大商业银行净息差收窄的压力；另一方面则凸显短端利率的制约作用，“降息”空间或因此受制。 图3：商业银行计息负债成本率下行缓慢图4：商业银行净息差持续压降凸显存款成本下行刚性 2.9（%） 1.911.90 1.83 1.78 1.76 1.77 1.81 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2.7（%）2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国有大行股份制银行城商行农商行国有大行股份行城商行农商行 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1国务院办公厅关于印发第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案的通知，2022-10-26， https://mp.weixin.qq.com/s/N2Sg1IMphOy75PSpvhTiUg 存款基准利率或构成“降息”的隐性下限。2022年4月存款利率市场化调节机制建立之后，商业银行实际执行的存款利率水平参考10年期国债收益率和1年 期LPR报价来确定，由此形成了“市场利率+央行指导→LPR报价→贷款利率”的贷款利率传导机制，以及“MLF政策利率→LPR报价→存款利率”的存款利率市场化机制。在这两条存贷款利率传导机制之下，实际贷款利率和实际存款利率均是1年期LPR报价调整之后的结果，8月份当人民银行通过调降1年期MLF操作利率10bps之后，1年期LPR报价调降5bps，至8月底企业一般贷款利率就顺势下行至4.05%，9月份主要商业银行回应1年期LPR报价下调而调降存款利率挂牌价。但是在这条最新构建的存款利率市场化传导机制之下，1年期LPR报价下调受到存款基准利率“隐性下限”的制约。9月15日商业银行普遍调降存款利率挂牌价之后，1年期定期存款利率降低至1.65%，和1年期定期存款基准利率1.50%仅相差15bps，在存款利率调整机制之下，当1年期LPR报价继续下调15bps，商业银行1年期定期存款利率挂牌价就与1年期存款基准利率相当。虽然在人民银行的利率体系内，存款基准利率只是指导性利率，人民银行易纲行长在2021年发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》中也曾谈到“当前我国 1年期存款基准利率为1.5%，以此为基础既可以上浮也可以下浮，可以说处于‘黄 金水平’，符合跨周期设计的需要。”也就意味着2021年6月和2022年4月两次存款利率定价机制改革之后，商业银行存款利率挂牌价在理论上可以下浮至存款基准利率之下，然而由于“几乎每个家庭都有存款，存款是最重要的金融公共服务产品，涉及广大人民群众切身利益”，如果商业银行挂牌价利率系统性低于存款基准利率，或影响基准利率的指导性地位、违背规范存款市场秩序的初心。并且1.50%的1年期存款