季报点评：业绩符合预期，钠电正极稳步推进

分析师：牟国洪 登记编码：S0730513030002 mough@ccnew.com021-50586980 业绩符合预期，钠电正极稳步推进 ——振华新材(688707)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(首次) 市场数据(2022-11-01) 收盘价(元)54.26 一年内最高/最低(元)79.96/44.00 沪深300指数3,634.17 事件：近日，公司公布2022年第三季度报告。 投资要点： 发布日期：2022年11月03日 个股相对沪深300指数表现 振华新材沪深300 65% 52% 39% 26% 12% -1% -14% -282%021.112022.032022.072022.10 资料来源：中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司业绩符合预期。2022年前三季度，公司实现营收99.04亿元， 市净率(倍) 6.29  流通市值(亿元) 151.24 基础数据(2022-09-30)每股净资产(元) 8.63 每股经营现金流(元) 0.55 毛利率(%) 15.21 净资产收益率_摊薄(%) 26.32 资产负债率(%) 60.96 总股本/流通股(万股) 44,293.48/27,873.87 B股/H股(万股) 0.00/0.00 同比增长179.50%；净利润10.06亿元，同比增长286.18%；扣非后净利润9.91亿元，同比增长290.51%；经营活动产生的现金流净额2.43亿元，基本每股收益2.27元。其中，公司第三季度实现 营收44.64亿元，同比增长205.79%；净利润3.40亿元，同比增长210.63%；扣非后净利润3.35亿元，同比增长212.91%；基本每股收益0.77元。公司业绩总体符合预期，营收增长受益于量价齐升。目前，公司主营锂电池正极材料的研发、生产和销售，产品包括中镍、中高镍、高镍、超高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶NCM，同时积极推进钠电正极材料。 公司锂电正极材料业绩总体持续高增长，预计出货量将持续增长。公司锂电正极材料业绩总体持续增长，由2014年的2.27亿元大幅增至2021年的54.78亿元，其中2021年同比大幅增长428.54%，主要系新能源汽车动力电池高增长，带动公司产品销量增长，特别是高镍三元材料收入占比大幅提升，高镍8系NCM三元材料营收 占比由2020年的5.37%大幅提升至2021年的38.08%，2022年上半年占比为35.45%。截止2022年6月底，公司锂电池正极材料 年产能为5万吨，同时可调整产线兼容钠离子电池正极材料生产， 预计2022年底具备7.6万吨产能。 公司锂电正极材料业绩总体持续高增长，主要逻辑包括：一是我国新能源汽车销售持续高增长，对应动力电池及相应关键材料需求增长。具体而言：2021年我国新能源汽车合计销售350.72万辆，同比增长165.17%，占比13.36%；2022年1-9月为455.8万辆，同比增长112.69%，占比23.42%，且月度销量和占比总体持续新高。伴随新能源汽车销售增长，2021年，我国动力电池装机155.02GWh，同比增长143.63%；2022年1-8月，我国新能源汽车动力电池合计装机162.08GWh，同比增长112.31%，其中三元材料装机占比37.92%，动力电池已成为锂电池最主要增长点。结合GGII统计：2022年上半年，我国锂电正极材料出货77万吨，同比增长62%。二是多元材料行业均价大幅提升(详见表1)，上涨主要逻辑为上游氢氧化锂价格大幅上涨、短期需求高增长而产能建设有一定的后周续期需，密切跟踪相关细分产品的产能释放速度。 三是公司在单晶高镍三元正极材料领域具备行业地位。公司于2009 年在行业内首次推出一次颗粒大单晶三元正极材料，经过持续创新 和产品迭代，大单晶已是国内动力电池行业主流选择之一，一次颗粒大单晶具有更加优异的高温循环稳定性和安全性。据鑫椤咨询统计：单晶三元材料市占率总体呈上升趋势，2021年前三季度占比约40%，公司为国内单晶三元材料龙头。目前，公司客户主要包括宁德时代、孚能科技、新能源科技、微宏动力等。截止2022年6 月底：公司已获得自主知识产权发明专利授权15项。同时，公司生产基地处于西部地区，在人工、电价上有一定优势。另外，公司参股红星电子34%股权，布局废旧锂电池及材料回收产业，加强对三元前驱体等原材料成本控制能力。 公司钠离子电池正极材料稳步推进。锂盐价格持续高位为钠离子电池产业化提供了战略发展机遇，钠离子电池及相关材料迎来较好发展机遇。钠离子电池下游可用于A0级以下电动车、两轮车等小动力电池领域及循环性要求低的储能领域，其特点为良好安全性、优 异的倍率和低温性能，且具有显著的成本优势。借助在一次颗粒大单晶技术沉淀，公司在钠离子正极材料层状氧化物研发取得了突破，并实现了产业化，已向客户小批量出货。 公司盈利能力提升，预计全年总体稳定。2022年前三季度，公司销售毛利率15.21%，同比提升0.54个百分点，主要系产品结构优化；第三季度毛利率为10.97%，环比第二季度回落7.39个百分点。2021年公司主营业务锂电正极材料毛利率为14.56%。结合上游原材料价格走势、正极材料细分领域议价能力，以及公司高附加值产品有序放量，预计公司全年盈利能力总体稳定。 给予公司“增持”投资评级。预测公司2022-2023年全面摊薄后的EPS分别为2.96元与3.45元，按11月1日54.26元收盘价计算，对应的PE分别为18.34倍与15.73倍。目前估值相对行业水平合 理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；产能建设及市场拓展不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1037 5515 14719 18979 22768 增长比率（%） -57.32% 432.07% 166.90% 28.94% 19.97% 净利润（百万元） -170 413 1311 1528 1691 增长比率（%） -602.16% 343.34% 217.64% 16.57% 10.71% 每股收益(元) -0.38 0.93 2.96 3.45 3.82 市盈率(倍) — 58.25 18.34 15.73 14.21 资料来源：中原证券 图1：公司单季度营收及增速图2：公司单季度净利润及增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 图3：公司锂电材料营收、增速及占比图4：我国新能源汽车销售及增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，中汽协，工信部 图5：氢氧化锂价格曲线图6：三元材料价格曲线 资料来源：中原证券，百川资讯资料来源：中原证券，百川资讯 表1：行业主要正极材料价格概况 2021年均价2022年均价(截止 2022.10.10) 较2021年均价增速(%) 10月10日价格 三元523(万元/吨)17.7333.5989.4534.25 资料来源：中原证券，百川资讯 (注：均价根据百川资讯高频报价计算得出，非实际成交均价) 图7：公司单季度盈利能力图8：公司主营产品盈利能力 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2342 4894 19372 6107 29058 营业收入 1037 5515 14719 18979 22768 现金 297 1471 1078 1202 2359 营业成本 976 4710 12529 16419 19765 应收票据及应收账款 476 1099 7368 801 10647 营业税金及附加 12 17 46 61 73 其他应收款 0 0 6 -1 9 营业费用 10 18 49 66 77 预付账款 65 54 493 417 640 管理费用 68 70 184 245 294 存货 1057 1520 7529 681 11398 研发费用 65 149 397 518 622 其他流动资产 446 749 2899 3007 4004 财务费用 50 78 87 -4 84 非流动资产 1915 2058 2745 3082 3563 资产减值损失 -8 13 -10 -8 -8 长期投资 27 35 49 60 73 其他收益 8 10 9 8 9 固定资产 1663 1767 2616 2985 3518 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 104 101 152 176 213 投资净收益 -3 9 32 32 34 其他非流动资产 120 155 -73 -139 -241 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4256 6952 22117 9189 32621 营业利润 -204 462 1460 1706 1889 流动负债 1815 3422 17377 2913 24645 营业外收入 1 2 14 12 12 短期借款 496 521 680 773 899 营业外支出 2 0 1 1 1 应付票据及应付账款 1212 1553 15209 594 22140 利润总额 -205 464 1473 1717 1900 其他流动负债 107 1348 1487 1547 1607 所得税 -35 51 162 189 209 非流动负债 1162 603 603 603 603 净利润 -170 413 1311 1528 1691 长期借款 1131 580 580 580 580 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 31 24 24 24 24 归属母公司净利润 -170 413 1311 1528 1691 负债合计 2976 4025 17980 3516 25249 EBITDA -62 654 1691 1875 2160 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） -0.51 1.12 2.96 3.45 3.82 股本 332 443 443 443 443 资本公积 1003 2127 2127 2127 2127 主要财务比率 留存收益 -56 357 1567 3103 4802 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1280 2927 4137 5673 7372 成长能力 负债和股东权益 4256 6952 22117 9189 32621 营业收入（%） -57.32% 432.07% 166.90% 28.94% 19.97% 营业利润（%） -709.57 326.46% 215.82% 16.85% 10.78% % 归属母公司净利润（%） -602.16 343.34% 217.64% 16.57% 10.71% % 获利能力毛利率（%） 5.87% 14.59% 14.88% 13.49% 13.19% 现金流量表（百万元） 净利率（%） -16.36% 7.48% 8.90% 8.05% 7.43% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） -13.25% 14.09% 31.68% 26.93% 22.94% 经营活动现金流 -191 96 393 556 1717 ROIC -4.21% 9.71% 21.73% 18.97% 17.87% 净利润 -170 413 1311 1528 1691 偿债能力 折旧摊销 89 123