三季报点评：业绩符合预期，钠电产业链稳步推进

公司研究/公司快报 2022年10月29日 三季报点评：业绩符合预期，钠电产业链稳步推进 买入-A(维持) 华阳股份（600348.SH） 无烟煤 公司近一年市场表现 事件描述 2022年10月29日，公司发布三季报。前三季度公司实现营业收入263.64亿元，同比减少5.86%；实现归母净利49.59亿元，同比增长116.46%。三季度单季公司实现营业收入80.30亿元，同比减少11.91%，环比减少13.99%；实现归母净利16.36亿元，同比增长43.63%，环比减少19.05%。 事件点评 成本不断降低，盈利保持高位。公司业绩基本符合预期，三季度营收环 比降低或与报告期内部分煤矿停产有关。但考虑到停产时间较短，预计对全 市场数据：2022年10月28日 收盘价（元）：17.59 年内最高/最低（元）：23.88/9.57流通A股/总股本（亿）：24.05/24.05流通A股市值（亿）：423.04 总市值（亿）：423.04 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：2.06 摊薄每股收益：2.06 每股净资产(元)：12.21 净资产收益率：19.18 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 年影响有限。公司一季度超前部署采掘面，随后成本连续两个季度持续下降，贡献盈利水平。从单季度来看，2022年Q1-Q3公司毛利率分别实现34%、46%、43%，净利率分别实现14%、22%、20%，三季度盈利保持高位；受益成本因素，2022年三季度单季公司盈利指标均好于去年同期。考虑到四季度公司将持续追赶产量和动力煤旺季来临，预计四季度业绩具备环比改善的条件。 钠离子电芯投产，未来前景广阔。公司联手中科海钠布局钠离子电池全产业链。近期碳酸锂价格再度攀升，强化钠离子电池经济性优势。2022年9月底，公司1GWh钠离子电芯产线（全球首条）顺利投产。预计项目满产后，圆柱钢壳钠离子电芯将达到4000万只/年、方形铝壳钠离子电芯将达到98万只/年。产品将适用于储能电池、动力电池（轻型电动车、乘用车、重卡等）、备用电池（数据中心、通信电源、UPS等）和汽车启动等场景，有望替代铅酸电池和替补锂电池，市场前景广阔。 投资建议 公司煤炭业务贡献业绩，钠离子电池发展空间广阔，预计公司2022-2024年分别实现收入403.88/432.62/449.79亿元，归母净利分别为60.34/70.98/77.71亿元，分别同增70.7%/17.6%/9.5%，对应PE8/7/6X，维持公司“买入-A”评级。 风险提示 煤炭价格大幅下跌，公司新矿投产和产能核增不及预期，碳酸锂价格大幅下跌导致钠离子电池市场空间缩小，钠离子电池项目建设和生产进度低于预期，其他转型项目受阻。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 31,181 38,007 40,388 43,262 44,979 YoY(%) -4.5 21.9 6.3 7.1 4.0 净利润(百万元) 1,505 3,534 6,034 7,098 7,771 YoY(%) -11.5 134.8 70.7 17.6 9.5 毛利率(%) 16.9 36.1 37.9 38.5 38.3 EPS(摊薄/元) 0.63 1.47 2.51 2.95 3.23 ROE(%) 6.4 17.4 20.6 20.7 19.6 P/E(倍) 30.6 13.1 7.6 6.5 5.9 P/B(倍) 2.8 2.4 1.9 1.6 1.3 净利率(%) 4.8 9.3 14.9 16.4 17.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 图1：18Q1-22Q3华阳股份单季EPS（元/股）图2：13Q1-22Q3华阳股份单季毛利率和净利率 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 表1：华阳股份钠离子电池项目投产进度 时间 钠离子电池项目投产进度 2021年4月 拟投资8000万元，成立山西华纳碳能科技有限责任公司，生产2000吨钠离子电池正极材料。 2021年4月 拟投资6000万元，生产2000吨钠离子电池负极材料。 2021年6月 发布全球首套1MWH钠离子电池储能柜。 2021年12月 钠离子电池正极材料生产项目累计投入4500万元，负极材料生产项目累计投入3500万元。 2021年12月 1GWH钠离子Pack电池生产线建设项目可研报告获得通过。 2022年3月 正负极项目完成生产线设备调试。 2022年3月 正负极项目正式进入试生产阶段。 2022年7月 钠离子电池pack生产线开工。 2022年8月 万吨级钠离子电池正极材料项目审批通过。 2022年9月 1GWH钠离子电芯生产线（全球首条）正式投产。项目满产后，圆柱钢壳钠离子电芯将达到4000万只/年、方形铝壳钠离子电芯将达到98万只/年。 资料来源：公司公告，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15417 22762 26084 30139 35123 营业收入 31181 38007 40388 43262 44979 现金 8535 16068 17284 22845 25952 营业成本 25913 24282 25101 26611 27761 应收票据及应收账款 3322 2346 3677 2774 3933 营业税金及附加 1242 2270 2019 2163 2249 预付账款 355 224 391 268 417 营业费用 94 108 121 130 135 存货 681 643 725 725 788 管理费用 1104 1324 1414 1514 1574 其他流动资产 2525 3481 4006 3527 4033 研发费用 245 341 404 433 450 非流动资产 42066 43463 43816 44269 43554 财务费用 413 740 1518 1453 1323 长期投资 1052 1217 1461 1706 1951 资产减值损失 -63 -1200 -808 -433 0 固定资产 25421 23834 25332 26720 26902 公允价值变动收益 0 4 5 5 5 无形资产 5295 4863 4596 4287 4017 投资净收益 570 107 110 110 110 其他非流动资产 10298 13550 12427 11555 10684 营业利润 1945 7531 9119 10640 11602 资产总计 57483 66226 69900 74408 78678 营业外收入 42 105 1 1 1 流动负债 25396 32080 32417 33366 33902 营业外支出 44 1483 500 500 500 短期借款 7363 9622 9622 9622 9622 利润总额 1943 6153 8619 10141 11102 应付票据及应付账款 11023 11858 11795 13281 12878 所得税 281 1897 2586 3042 3331 其他流动负债 7011 10600 11000 10463 11401 税后利润 1662 4256 6034 7098 7771 非流动负债 6082 9728 8234 6746 5122 少数股东损益 157 723 0 0 0 长期借款 4319 7513 6019 4532 2908 归属母公司净利润 1505 3534 6034 7098 7771 其他非流动负债 1763 2215 2215 2215 2215 EBITDA 4646 9036 10992 12608 13603 负债合计 31478 41808 40651 40112 39024 少数股东权益 2321 3030 3030 3030 3030 主要财务比率 股本 2405 2405 2405 2405 2405 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 119 86 86 86 86 成长能力 留存收益 13032 15476 19458 24143 29272 营业收入(%) -4.5 21.9 6.3 7.1 4.0 归属母公司股东权益 23684 21388 26219 31266 36624 营业利润(%) -16.2 287.2 21.1 16.7 9.0 负债和股东权益 57483 66226 69900 74408 78678 归属于母公司净利润(%) -11.5 134.8 70.7 17.6 9.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 16.9 36.1 37.9 38.5 38.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 4.8 9.3 14.9 16.4 17.3 经营活动现金流 3967 8464 8398 13199 10165 ROE(%) 6.4 17.4 20.6 20.7 19.6 净利润 1662 4256 6034 7098 7771 ROIC(%) 5.7 11.2 14.1 15.0 15.0 折旧摊销 2228 2286 2067 2312 2527 偿债能力 财务费用 413 740 1518 1453 1323 资产负债率(%) 54.8 63.1 58.2 53.9 49.6 投资损失 -570 -107 -110 -110 -110 流动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -598 -1623 -1106 2450 -1342 速动比率 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 其他经营现金流 833 2912 -5 -5 -5 营运能力 投资活动现金流 -4582 -2272 -2304 -2651 -1697 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 筹资活动现金流 2916 752 -4877 -4988 -5361 应收账款周转率 8.5 13.4 13.4 13.4 13.4 应付账款周转率 2.3 2.1 2.1 2.1 2.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.63 1.47 2.51 2.95 3.23 P/E 30.6 13.1 7.6 6.5 5.9 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 3.52 3.49 5.49 4.23 P/B 2.8 2.4 1.9 1.6 1.3 每股净资产(最新摊薄) 6.96 8.07 10.08 12.18 14.40 EV/EBITDA 11.3 5.9 4.6 3.4 2.8 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美