深挖财报之2022年三季报分析：业绩仍在筑底期，盈利逐步向中下游倾斜

证券分析师 证券研究报告|策略专题 2022年11月01日 策略专题 业绩仍在筑底期，盈利逐步向中下游倾斜 ——深挖财报之2022年三季报分析 吴开达 投资要点： 资格编号：S0120521010001 研究助理 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 相关研究 1.《贯彻国家安全观——中观全行业景气跟踪2022年第10期-》， 2022.10.31 2.《11月，耐心待春来周报-》， 2022.10.30 3.《德邦证券11月金股》， 2022.10.30 4.《公募REITs三季报披露，整体表现稳中向好周观REITs2022年10月第4周-》，2022.10.29 5.《科创板新股涨幅回升——周观新股2022年10月第4周》， 2022.10.29 业绩总览：Q3盈利磨底，资源品利润增速收敛，部分消费盈利改善。22Q3，全A营收与归母净利润累计同比增速均下滑，且单季环比增速均弱于季节性。行业层面，上游资源品景气回落，汽车、农林牧渔、公用事业亮点多。营收端，22Q3电 力设备、汽车、公用事业、农林牧渔行业营收增速领先，且对全A整体营收的贡献度较Q2提升，上游原材料营收同比增速全面下滑，且贡献度均下降；利润端，22Q3农林牧渔、公用事业、汽车行业利润端增速较高且较Q2有较为明显的边际提升，电力设备行业增速仍较高但边际有所下行，军工业绩稳健，另外，与收入 端情况类似，22Q3上游原材料利润端增速与贡献度较上季度全面下行。二级行业中，22Q3养殖业、乘用车、航海装备、摩托车及其他、电力、饲料、汽车零部件、房屋建设行业在营收与净利润维度均较22Q2有较为明显的积极边际变动，此外， 22Q3电池在营收端景气度继续提升、种植业及酒店餐饮在利润端增速提升明显。 ROE：销售净利率与权益乘数拖累ROE，上游ROE回落明显。22Q3多数行业ROE下行，全A非金融ROE（TTM）为8.6%，与22Q2相比继续下行，拆分来看，销售净利率与权益乘数共同拖累ROE，资产周转率与上个季度基本持平。1）从盈利能力看，全A非金融Q3毛利率17.7%，较上季度微降0.30%，各板块与 上游毛利率之差有所扩张，在全球加息背景及海外需求趋弱预期下，Q3上游资源 品价格降幅明显，原材料价格回落使得上游利润增速普遍放缓，同时，上游资源品对中下游行业盈利的挤压略有缓解，预计后续PPI-CPI剪刀差收敛将缓慢演绎。 2）从周转效率看，三季度全面复工复产后中游制造存货周转效率均有提升，下游 可选消费存货周转率大多下滑。 库存与资本开支：企业补库支出意愿继续下行、资本开支意愿仍然低迷。1）库存周期：Q3全A非金融存货增速与整体补库相关现金支出同比增速继续边际下降，企业补库支出意愿不足状态再度延续。其中，景气度处于高位的电力设备主动补库意愿较强，受制于需求疲弱的消费电子以及行业周期承压的房地产则主动去库。2）资本开支：全A扩产意愿仍然低迷，较多行业资本开支增速连续下行。Q3汽车、电力设备、建筑材料行业资本开支增速继续保持领先，连续三个季度资本 开支增速下滑的行业主要有钢铁（双碳推进下去产能、需求疲软）、电力设备/机械设备（资本开支高位回落）、食品饮料/医药生物/轻工制造/家用电器/社会服务/商贸零售/交通运输（消费需求走弱压制资本开支意愿与能力）等。连续三个季度资本开支增速上行的行业仅有有色金属、汽车。 两维度看超预期：盈余惊喜组合更新。交叉验证两个维度，三季报公告后22年归母净利润中值上调率高于10%、下调率低于35%、且净利润断层率高于6%的行业包括：煤炭、基础化工（氟化工、碳纤维）、电力设备（电池、光伏）、通信（数 字政务、光模块）、家用电器（小家电）、汽车（汽车零部件、电动两轮车）。另外，我们基于22年三季报更新了最新一期盈余惊喜组合。 风险提示：个别数据导致统计误差；财务报告较行业基本面变化及市场预期变化存在时滞，财务数据不包含表外信息、解释力有限。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.业绩总览：Q3盈利磨底，资源品利润增速收敛，部分消费盈利改善5 1.1.大类层面，Q3上游原材料收入与利润增速明显收敛，中游制造稳健，下游消费边际改善5 1.2.行业层面，上游资源品景气回落，汽车、农林牧渔、公用事业亮点多7 2.ROE：销售净利率与权益乘数拖累ROE，上游ROE回落明显12 2.1.ROE总览：Q3多数行业ROE下行，上游ROE回落明显，部分中下游行业ROE 改善显著13 2.2.盈利能力：上游对中下游的盈利挤压有所缓解，农林牧渔、社会服务、公用事业毛利率提升明显，整体费用率继续下降支撑净利率14 2.3.周转效率：复工复产后中游制造存货周转效率均有提升，弱需求下可选消费存货周转率大多下滑15 3.库存与资本开支：企业补库支出意愿继续下行、资本开支意愿仍然低迷16 3.1.库存周期：电力设备主动补库，电子、房地产主动去库17 3.2.资本开支：全A扩产意愿仍然低迷，较多行业资本开支增速连续下行19 4.两维度看超预期：盈余惊喜组合更新22 5.风险提示24 图表目录 图1：2022前三季度营收累计同比增速持续下行5 图2：22Q3全A单季度营收同比增速较22Q2略有提升5 图3：22Q3全A营收单季环比增速弱于季节性5 图4：2022Q3全A归母净利润累计同比增速继续下行6 图5：22Q3全A单季度净利润同比增速较22Q2边际下滑6 图6：22Q3全A归母净利润单季环比增速弱于季节性6 图7：Q3电力设备、汽车、公用事业、农林牧渔、综合行业营收增速领先，上游原材料营收同比增速全面下滑，且贡献度均下降8 图8：净利润方面，22Q3农林牧渔、公用事业、汽车行业利润端增速较高且较Q2有较为明显的边际提升9 图9：二级行业营业收入同比增速、对总量营收同比变化贡献度全景10 图10：二级行业归母净利润同比增速、对归母净利润总量同比变化贡献度全景11 图11：22Q3多数行业ROE下行，上游ROE回落明显，部分中下游行业ROE改善显著 ........................................................................................................................................13 图12：22Q3全A非金融毛利率仍保持低位14 图13：22Q3上游对中下游盈利的挤压有所缓解14 图14：资源品中仅煤炭毛利率仍有提升，农林牧渔、社会服务、公用事业毛利率提升幅度居前14 图15：22Q3复工复产后中游制造存货周转效率均有提升，弱需求下可选消费存货周转率大多下滑15 图16：上游原材料、中游制造、支持服务、地产建筑存货周转率提升16 图17：Q3除地产建筑外，各板块应收账款周转率均上行16 图18：Q3全A非金融存货增速与购买商品、接受劳务支付的现金同比增速支出均边际下降 ........................................................................................................................................17 图19：电力设备主动补库，电子行业被动累库，房地产继续主动去库18 图20：Q3仅上游原材料、下游必选消费存货同比增速上行18 图21：Q3除地产建筑外，各大类板块补库相关现金支出同比增速延续下行18 图22：电力设备行业库存周期19 图23：电子行业库存周期19 图24：房地产行业库存周期19 图25：农林牧渔行业库存周期19 图26：汽车行业库存周期19 图27：石油石化行业库存周期19 图28：Q3全A非金融资本开支同比增速继续下行，较22Q2下滑0.7%20 图29：连续三个季度资本开支增速上行的行业仅有有色金属、汽车21 图30：汽车行业资本开支21 图31：有色金属行业资本开支21 图32：钢铁行业资本开支22 图33：电力设备行业资本开支22 图34：轻工行业资本开支22 图35：家电行业资本开支22 图36：社会服务行业资本开支22 图37：交通运输行业资本开支22 图38：下游可选消费三季报公告后净利润断层个股占比较高23 表1：22Q3，上游原材料营收增速大幅放缓，中游制造与下游可选消费营收增速较Q2边际改善明显6 表2：22Q3上游原材料利润端增速下滑较为明显，下游必选消费及可选消费单季度归母净利润同比增速领先7 表3：22Q3营收同比增速与贡献度较22Q2均有相对明显边际改善的二级行业10 表4：22Q3归母净利润同比增速与贡献度较22Q2均有相对明显边际改善的二级行业10 表5：基于2022年三季报构建的最新一期盈余惊喜组合24 1.业绩总览：Q3盈利磨底，资源品利润增速收敛，部分消费盈利改善 1.1.大类层面，Q3上游原材料收入与利润增速明显收敛，中游制造稳健，下游消费边际改善 收入端，累计同比增速持续回落，单季度同比增速略有提升，单季环比增速弱于季节性。 累计维度，前三季度，全A营业收入累计同比增速约7.6%，较H1下滑0.3%；全A非金融增速约8.9%，下滑近0.3%；全A非金融石油石化增速约7.2%，下滑近1.2%；统计局工业企业增速约8.2%，下滑近0.9%。 单季维度，22Q3全A、全A非金融、全A非金融石油石化营业收入当季同比增速分别为6.8%、8.3%、7.4%，增速较22Q2分别提升0.6%、1.4%、1.3%。 图1：2022前三季度营收累计同比增速持续下行图2：22Q3全A单季度营收同比增速较22Q2略有提升 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，德邦研究所 注：2018年以前工业企业营业收入口径为主营业务收入 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：22Q3全A营收单季环比增速弱于季节性 6% 4.2% 4% 2% 1.7%1.7%1.5% 0.8% 0% 0.0% -0.4% -2% -0.5% -1.3% -0.7% -1.0%-1.0% -4% -6% -5.6% -8% 全A营业收入Q3单季环比 资料来源：Wind，德邦研究所 大类板块上，22Q3上游原材料营收增速大幅放缓，中游制造与下游可选消费营收增速较Q2边际改善明显。其中，中游制造第三季度营收同比增速最高，为16.9%，位于2010年以来的68%分位，且其增速较Q2边际提升11.5个百分 点；金融房建第三季度营收同比增速最低，仅为0.7%，位于2010年以来6%分位水平；下游可选消费第三季度营收同比增速较上个季度边际提升最为明显，提升幅度达18.6个百分点；上游原材料第三季度营收同比增速较上个季度大幅收窄，为4.6%，下滑幅度达13.9个百分点；下游必选消费、支持服务Q3营收同比增速分别为11.2%、8.2%，较22Q2分别边际提升5.6、4.2个百分点。 表1：22Q3，上游原材料营收增速大幅放缓，中游制造与下游可选消费营收增速较Q2边际改善明显 大类板块业绩 2022Q3单季营收同单季增速变化比增速（22Q3-22Q2) 22Q3营收增速2010年来分位 22Q2营收增速2010年来分位 单季度营收同比增速变化 上游原材料 4.6% -13.9% 40% 63% 中游制造 16. 9% 11.5% 68% 10% 下游必选消费 11.2% 5.6% 44% 8% 下游可选消费 11.8% 18.6% 52% 2% 金融房建 0.7% -0.7% 6% 6% 支持服务 8.2% 4.2% 30% 12% 资料来源：Wind，德邦研究所 利润端，累计同比增速持续下行，单季度同比增速同样下滑，单季环比增速弱于季节性。 累计维度，前三季度，全A净利润累