北交所新股申购报告：恒太照明：工业照明出口龙头，高天棚灯美国市场独揽四分之一份额

工业照明出口龙头，2021年营收7.6亿元，募投扩产一倍 江苏恒太照明成立于2013年12月，地处南通是一家专注于绿色环保、智能照明灯具的高新技术企业。主要销售市场在美国，为美国数十家知名企业提供OEM服务。2021年工矿灯出口企业中，恒太照明出口份额排名第一；2021年Q1-Q3，美国单一市场占有1/4的市场份额。下属3家全资子公司分处内地、中国香港与境外，辅助公司主业发展，同时分散潜在的贸易摩擦风险，降低成本。2019-2021年LED照明产品的销售收入分别为50,974.92万元、49,464.24万元、76,321.53万元。现有产能500万套LED照明灯具。募投项目通过购置设备等新增一倍产能，扩大生产规模；改造生产工序保障安全生产，提高生产效率与综合竞争力。 我国LED照明出口与美国市场增长显著，细分赛道具备成长性 LED照明行业的经营模式主要包括OEM、ODM和OBM模式。2019-2021年我国照明出口平均增长率12.95%。其中2021年LED照明产品出口额474.45亿美元，屡次刷新照明行业出口的历史记录。2020年美国LED照明市场规模达到128.78亿美元，预计2025年将达到218.21亿美元，市场空间广阔。2019-2021年行业净利润平均28,040.20万元、29,469.06万元、21,580.35万元。 工业照明出口龙头，为客户提供定制的智能感应控制方案 恒太照明境内外的主要客户多为LED照明行业的知名企业，多数主要客户成立较早、市场地位领先。2021年前三季度工矿灯出口额为5.4亿美元，同比增长达63.9%。已获得NOA质量管理体系认证证书及NOA环境管理体系认证证书，持续推动公司产品通过美国及加拿大等国家的主流市场标准产品认证，为更好地开发北美市场及其他市场储备了技术能力。智能高天棚灯毛利率近30%高于同类及普通产品。 发行后PE 17.3X低于可比公司中值 选取得邦照明、立达信、佛山照明、阳光照明、三雄极光作为估值对比公司。截止2022年10月26日，可比公司市值均值66亿元，市盈率 TTM 中值28.7X。 本次发行方案中发行底价为6.28元/股，公司当前总股本为19,800.38万股，预计发行股数不超过2,220.00万股（未考虑超额配售选择权），按2021年的归母净利润计算，对应的发行后市盈率为17.3X，低于可比公司。公司毛利率具备优势，高天棚灯产品处于市场领先地位，募投项目扩大一倍产能。 风险提示：出口业务风险、汇率变动风险、毛利率下滑的风险 1、公司情况：照明业务结构稳定、境外子公司分散风险 1.1、发展历程：2013年成立，工矿灯出口美国2021Q1-Q3占1/4市场 江苏恒太照明股份有限公司成立于2013年12月，地处南通，是一家专注于绿色环保、智能照明灯具的高新技术企业，主要从事工业照明和商业照明产品研发、制造、销售及服务。经过数年的发展，恒太照明已拥有员工近400名，厂房建筑面积达到3.6万平方米，致力于成为一流的工业和商业空间综合的照明解决方案提供商，为客户提供全方位的照明解决方案和专业服务。 公司的主要销售市场在美国，为美国数十家知名企业提供OEM服务。2021年工矿灯出口企业中，恒太照明出口份额排名第一；2021年Q1-Q3，美国单一市场，公司占有1/4的市场份额（中国照明电器协会、招股说明书）。 作为高新技术企业，恒太照明注重技术创新和产品创新，具有自主创新能力，拥有自主知识产权，被南通市委和南通市人民政府认定为南通市工程技术研究中心、南通市优秀民营企业。自成立以来，秉承创新驱动发展的理念，始终专注技术创新、模式创新与推动科技成果转化，以期在行业中保持竞争地位。 图1：成立于2013年，LED灯具业务专注出口 1.2、股权结构：控制权稳定，下设境外子公司对冲贸易摩擦风险 李彭晴，男，1984年8月出生，中国国籍，无境外永久居留权，在恒太照明担任董事长、总经理。 李彭晴先生直接持有发行人79,962,861股股份，占公司总股本的40.38%，间接持有发行人1,862,676股股份，占公司总股本的0.94%，合计持有发行人41.32%的股份为公司的控股股东、实际控制人。此外，南通恒阳、南通恒久为控股股东、实际控制人的一致行动人，南通恒阳持有公司31,830,701股股份，占总股本的16.08%；南通恒久持有公司16,910,116股股份，占总股本的8.54%。 图2：南通恒久、南通恒阳为李彭晴先生一致行动人，控股股东控制权稳定 恒太照明共有3家全资子公司，分别为：江苏恒太照明（香港）有限公司、恒太照明（马来西亚）有限公司、江苏安明产业投资管理有限公司，安明投资同时持股无锡安特源科技股份有限公司3.05%，共同辅助公司主业发展。 表1：中国香港子公司协助销售，马来西亚子公司协助生产 中国香港恒太为境外销售服务平台，主要负责与客户进行沟通对接、订单下达及货款支付等；马来恒太为境外生产基地，主要负责LED照明灯具生产，公司在马来西亚设立子公司是长远规划与布局，近年来随着各国贸易摩擦愈发频繁，以及东南亚地区人工成本优势进一步凸显。在此趋势下于2019年在马来西亚设立子公司，基于行业和自身的长远规划与布局，有多重战略目的：（1）利用马来西亚当地相对低廉的劳动力成本，有效实现增加产能、降低生产成本的目的；（2）设立马来西亚子公司从事生产能够有效抵御中美贸易摩擦带来的可能不利影响，增强公司抗风险的能力。 实际操作过程中，由恒太照明、中国香港恒太分别与客户签订订单，部分订单由马来恒太进行生产加工，生产加工完成后按照客户的需求交付并实现最终销售。 1.3、主营业务：三类LED照明灯具形成稳定的营收与利润结构 公司主要产品为LED（Lighting Emitting Diode）照明即发光二极管照明，是一种半导体固体发光器件。业务覆盖工业照明和商业照明两类。 工业照明主要为高天棚灯（工矿灯）产品，指应用于工厂、仓库等生产作业区中使用的灯具的总称。 商业照明包括线条灯、灯盘灯。其中线条灯指外观形状为线条状的照明灯具； 灯盘灯指将LED模组和驱动安装在灯盘外壳内的照明灯具。 表2：公司主要生产的LED灯具细分为高天棚灯、线条灯、灯盘灯，种类齐全 表3：三类产品应用场景覆盖工厂、仓库、生产车间、零售商超等工业与商业照明领域 经过多年的发展运营，恒太照明已经形成稳定的盈利，主要通过销售LED照明产品获取收入和利润。2019年、2020年、2021年公司LED照明产品的销售收入分别为50,974.92万元、49,464.24万元、76,321.53万元，占营业收入的比重分别为99.70%、99.64%、99.50%，主营业务突出。 图3：2019-2021年主营业务突出，销售收入占比超99% 2019-2021年各产品销售占比较为稳定，高天棚灯、线条灯、灯盘灯各占比约45%、30%、20%。2020年受疫情影响，总体销售收较上年略有减少，各产品销售收入同比变化不大；2021年全球疫情对消费端影响减弱，但由于生产尚未完全恢复，全球LED灯总产量下降，随着美国工矿灯、商用LED灯市场需求反弹，同时与主要客户具有的稳定良好的长期合作关系，全年订单量增长（恢复）有序进行，各产品条线销售均实现同比较大增幅。 毛利率方面，主营业务毛利与主营业务营收占比结构相当，三种类型产品毛利率不存在明显差异，均约25%。 图4：三类产品占约45%、30%、20%比例，结构稳定 图5：高天棚灯贡献毛利最大，2021年超8000万元 恒太照明的LED灯具产品在功能实现方面，除普通照明功能外，还可为客户提供定制的智能感应控制方案。在智能灯具领域积极布局、整合优质资源，采用Zigbee、Wi-Fi、蓝牙、DALI等主流的物联网通讯技术，使得智能照明产品在LED照明产品基础上通过集成通信模块，实现远程控制、时序控制、场景配置、编组互联、节律照明、人本照明等多场景，根据空间、时间、日光、季节等因素智能控制照明灯具的色温、亮度以及灯具的开关，从而达到节能、舒适的使用体验。 表4：包含编组互联、人本照明等多场景智能控制方案一览，体现智能性 1.4、商业模式：马来恒太分担生产销售压力，2021年产能饱和 定价模式：恒太照明产品总体定价结合了成本与目标毛利，最终报价计算在原材料、加工成本和人力成本等基础上加成一定比例的利润。议价能力由公司根据产品市场竞争状况、客户品牌知名度、订单规模等因素综合评定。随着产品成本因材料价格变动、汇率变动、人工成本变动而发生变更，公司会对最新底价进行重新核定，保持一定毛利。 销售模式：直销模式。不直接向终端用户销售，而是将产品提供给LED灯具品牌商/贸易商，出于以下考量： 第一，公司已申请“恒太照明”商标，逐步加强自有品牌建设及市场认可度，但由于目前公司自主品牌的影响力较小，公司仅对LED灯具进行设计和生产，灯具所贴品牌为公司客户指定的品牌。 第二，为节省市场开拓成本，迅速扩大客户群体，提升影响力。海外市场区域分散，公司构建营销网络成本高、风险大，通过ODM模式（销售自主设计加工的产品，贴客户指定的品牌）来获得批量订单、增加生产、积累技术经验以及了解终端客户的需求，能够进一步增强市场影响力。 第三，充分发挥公司的研发、制造优势、ODM客户的销售渠道和品牌优势，提升盈利能力。客户为降低生产成本、加快产品的生产交货周期，以及弥补其产品制造技术能力的不足，将其产品以ODM的方式进行生产。 而公司具备按照客户的要求或自有标准设计生产产品的能力，双方优势互补，提升产品的整体竞争优势，达到双赢的效果。 此模式一方面是基于自身情况快速扩张的需要，另一方面是与客户优势互补，双向选择的结果，符合正常的商业逻辑。 母公司与中国香港、马来西亚子公司的业务协同，共同造就了恒太照明四种细分销售模式： 第一种，客户向母公司下达采购订单，母公司直接发货给客户并收款； 第二种，客户向中国香港恒太下达采购订单，母公司直接发货至客户，中国香港恒太负责销售并向客户收款； 第三种，客户向中国香港恒太下达采购订单，母公司发货至马来进行加工后，货物由马来发货至客户，中国香港恒太负责销售并向客户收款； 第四种，客户向马来恒太下达采购订单，母公司发货至马来恒太进行加工后，由马来恒太对外销售，货物由马来恒太发货至客户并收款。 母公司为主要生产经营场所，2019-2021年通过母公司直接发货至客户的销售收入占比分别为94.16%、86.81%、75.79%，随着2020年8月马来恒太的投产，江苏恒太直接发货至客户的销售收入占比逐步降低。 图6：三类产品占约45%、30%、20%比例，结构稳定 图7：高天棚灯贡献毛利最大，2021年超8000万元 图8：2019-2021年母公司直接发货客户占比94.16%、86.81%、75.79%，逐步降低 生产模式：公司采取“以销定产”的生产模式，即根据销售订单进行生产。除直接生产外，基于生产设备资金投入及生产效率的原因，公司在SMT贴片工序、组装工序采取了外协加工方式生产。 图9：产品产能近3年无变化，分别为122/113/250万套 图10：产能利用率2021年达到饱和 1.5、募投项目：聚焦主营，扩增一倍产量，降低生产风险 本次募集资金将全部用于公司主营业务相关投资项目： 表5：募集资金投入项目涵盖扩产、研发与生产技改，均与主营业务密切相关 （1）年产500万套LED照明灯具项目 随着国外订单的增多，以及国内市场的逐步增长，如不能及时扩大生产规模，提高产能，形成整体规模效益，提供具有高性价比和高品质的产品，未来可能会在行业竞争中错失良好的发展机会。 恒太照明现有产能500万套LED照明灯具。此项目通过建设生产厂房及智能立体仓库，购置装配输送线、防静电工作台、智能检测老化线、半自动螺丝机等生产设备，以及智能立体仓库所需货架、堆垛机、输送机、移载机等设备，建成后将新增年产500