股票主动策略私募基金季报（2022Q3）：主动策略整体回撤，价值风格相对占优

股票主动策略业绩回顾： 三季度股票主动策略的平均收益率为-8.82%（本报告数据样本均剔除所属公司规模小于5亿以及产品规模小于500万的私募产品），跑赢沪深300指数，其中约有12%的产品取得正收益，收益率排名前10%和排名后10%的产品平均收益率分别为5.14%和-23.37%。今年以来股票主动策略的平均收益率为-16.56%。 按照股票主动策略私募管理人的规模分类，三季度各规模范围的私募管理人业绩表现相差不大，其中规模范围大于100亿的私募管理人表现相对较差，旗下产品的平均收益率为-9.60%，且正收益产品比例仅6.81%。整体来看，三季度小型和中型私募的业绩表现要优于百亿私募。从产品收益分布区间来看，三季度收益率分布在[-10%,0%]区间的产品数量最多，有3723只；其次，收益率分布在[-20%,-10%]区间的产品数量较多，有3050只。 按照投资风格分类，三季度成长风格、成长价值风格、价值风格、逆向投资、均衡风格和基本面趋势投资的平均收益率分别为-8.56%、-6.70%、-6.49%、-9.97%、-7.21%、-10.67%。三季度前半段经济下修，传统产业受影响较大，三季度后半段内忧外患，新兴产业受冲击明显，价值与成长风格先后下跌，尤其在三季度后半段热门赛道回撤较大。各类风格相比较而言，价值风格私募管理人在三季度和今年以来均取得了优于其他风格的业绩表现。 在国金证券金融产品研究团队重点关注的股票主动策略私募机构中，远信、复胜、青骊、宽远以及睿郡旗下代表产品在三季度的业绩表现相对较好。在阶段调研中，私募机构认为目前市场的整体估值处于比较显著的低位，虽然看不到全面的投资机会，但是结构性机会陆续存在，投资的节奏和结构非常重要。伴随全球秩序重塑、国内经济总量从增量到存量过度，在要素变化和产业趋势的作用下，产业间、行业内部持续呈现极大的不均衡，分化大概率是未来的常态。 私募基金投资环境分析： 从股票主动策略的运作环境来看，四季度A股市场大概率处于震荡市。目前股市处于历史相对低位，具有一定的安全边际，下行空间不大，并且有一些积极因素对股市形成支撑。但是近期市场预期也难以一蹴而就、快速反转，更多呈现小区间震荡及结构性机会增加。对于明年，预判投资机会将优于2022年。因此，在当前时点，建议关注擅长挖掘个股阿尔法机会和细分行业结构性机会的优质私募。 私募行业动态： 根据基金业协会备案统计，三季度新增证券类私募备案产品7477只。相比于2021年，2022年私募发行热度有所下降，2月、4月、5月、6月新增备案产品数量均在2000只以下，三季度私募发行有所回暖。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件。 第一部分：股票主动策略业绩回顾 三季度股票主动策略的平均收益率为-8.82%（本报告数据样本均剔除所属公司规模小于5亿以及产品规模小于500万的私募产品），跑赢沪深300指数，其中约有12%的产品取得正收益，收益率排名前10%和排名后10%的产品平均收益率分别为5.14%和-23.37%。今年以来股票主动策略的平均收益率为-16.56%。从风险方面来看，近一年股票主动策略的平均最大回撤为22.86%。 图表1：股票主动策略私募基金业绩表现 按照股票主动策略私募管理人的规模分类，三季度各规模范围的私募管理人业绩表现相差不大，其中规模范围大于100亿的私募管理人表现相对较差，旗下产品的平均收益率为-9.60%，且正收益产品比例仅6.81%。整体来看，三季度小型和中型私募的业绩表现要优于百亿私募。 图表2：2022年三季度股票主动策略管理人不同规模范围下业绩对比 近一年分月度来看，股票主动策略仅有5个月平均收益为正，其中今年6月份平均收益率大于7%，有2个月平均收益率介于2%-3%之间，有2个月平均收益率介于0%-1%之间，另外有3个月平均收益率介于-2%-0%之间，有4个月平均收益率小于-4%，整体而言，近一年业绩波动较大。近一年来看，股票主动策略有9个月跑赢沪深300指数，基本都在市场下行阶段。 从产品收益分布区间来看，三季度收益率分布在[-10%,0%]区间的产品数量最多，有3723只；其次，收益率分布在[-20%,-10%]区间的产品数量较多，有3050只。另外，三季度有29只产品的收益率大于20%，有5只产品的收益率大于50%。 图表3：近一年股票主动策略与市场指数月度收益对比 图表4：股票主动策略私募产品三季度收益率区间分布 将股票主动策略私募管理人根据投资风格划分为成长风格、成长价值风格、价值风格、逆向投资、均衡风格以及基本面趋势投资等六大类投资风格。1）成长风格的投资标的具有高成长、高弹性的特点，所投资的行业大多为新兴行业，行业具有高增长、空间大等特点，收益主要来源于成长股业绩的高增长，以及公司从小到大、从黑马变白马的成长过程，成长风格通常对标的的估值容忍度较高。2）成长价值风格寻求成长与价值二者的均衡，以合理或偏低的价格买入优质成长股，并且赋予成长更高的权重，主要评判指标是PEG，成长价值风格能够兼顾低估值和高成长的优势，收益来源既有业绩增长也有估值修复。3）价值风格的投资标的具有低估值或高壁垒的特点，所选择的行业多为传统成熟行业，行业稳健增长、格局稳定，以大盘股居多，收益来源主要是估值修复以及公司业绩的长期稳步增长。4）逆向投资是指精选充分具备安全边际、同时可以预判在未来某个周期内会发生基本面业绩反转同时带来估值修复的个股，投资标的往往具有低估值、低关注度等特点，以自下而上的投资机会居多。5）均衡风格是指投资风格相对均衡和分散，成长股与价值股并重，不给自己贴成长风格或价值风格的标签。6）基本面趋势投资注重个股交易的理念，偏右侧交易，高换手，但也不同于纯粹的交易型选手，做趋势投资的同时也注重个股基本面研究。 通过对重点关注池的私募管理人旗下产品的业绩指标进行加权平均得出各类投资风格的业绩评价：三季度成长风格、成长价值风格、价值风格、逆向投资、均衡风格和基本面趋势投资的平均收益率分别为-8.56%、-6.70%、-6.49%、-9.97%、-7.21%、-10.67%。三季度前半段经济下修，传统产业受影响较大，三季度后半段内忧外患，新兴产业受冲击明显，价值与成长风格先后下跌，尤其在三季度后半段热门赛道回撤较大。各类风格相比较而言，价值风格私募管理人在三季度和今年以来均取得了优于其他风格的业绩表现。 图表5：股票主动策略各投资风格业绩表现 以下图表展示了各类投资风格今年以来各月度收益率和累计收益率。其中，成长风格与价值风格相比较而言，成长风格在1-4月跌幅更大，在5-7月的反弹也更明显，8-9月再次出现更加明显的跌幅，而价值风格今年以来的波动相对较小。 图表6：成长风格2022年以来月度收益率和累计收益率 图表7：成长价值2022年以来月度收益率和累计收益率 图表8：价值风格2022年以来月度收益率和累计收益率 图表9：逆向投资2022年以来月度收益率和累计收益率 图表10：均衡风格2022年以来月度收益率和累计收益率图表11：趋势投资2022年以来月度收益率和累计收益率 以下展示了部分国金证券金融产品研究团队重点关注的股票主动策略私募管理人的代表性产品（运行时间长、具有代表性，不一定是公司旗下业绩最好的产品）的风险收益指标，并按照2022年三季度的收益率排序，展示了排名前20的私募产品，其中远信、复胜、青骊、宽远以及睿郡等私募管理人旗下代表产品在三季度的业绩表现相对靠前。 图表12：股票主动策略部分私募业绩表现 国金证券私募研究团队对部分股票主动策略私募机构进行调研，一些私募机构认为目前市场的整体估值处于比较显著的低位，虽然看不到全面的投资机会，但是结构性机会陆续存在，投资的节奏和结构非常重要。伴随全球秩序重塑、国内经济总量从增量到存量过度，在要素变化和产业趋势的作用下，产业间、行业内部持续呈现极大的不均衡，分化大概率是未来的常态。具体到投资机会，大部分私募机构仍然认为新能源赛道值得中长期关注，因为中长期来看新能源受益于总量增长，确定性较强。但整个行业的贝塔机会可能会越来越少，细分行业的结构性分化会越来越明显，有技术壁垒和核心竞争力才会脱颖而出，类似新能源车、光伏等快速增长的大行业里面，特定产业链环节供需的错配，包括技术进步带来的效率提升，都可能对应着某家公司巨大的机会，相比较去笼统判断行业是否高估，更需要从产业视角去发现这些机会的能力。其中，部分私募会关注光伏、海风、地热等方向，认为这些方向在明年的增长确定性会更强，估值相对也更合理。同时，部分私募机构认为一些传统行业的公司已经跌到了长期来看很有吸引力的价格，适合左侧布局。 图表13：部分私募机构市场观点一览表 图表13：部分私募机构市场观点一览表 第二部分：私募基金投资环境分析 三季度市场回顾 市场回顾：三季度市场震荡下跌，尤其9月跌幅较深。7月市场开始走弱，支撑市场从4月底开始反弹的一些因素明显弱化。国内新一轮疫情多点散发，在地产断贷、银行风险、地缘政治、中概股审计底稿等事件的扰动下，市场风险偏好有所下降。8月市场震荡调整，结构分化进一步加剧。国内经济复苏斜率继续下修，疫情依然严峻，高温和限电再添扰动，能源供给压力骤增。伴随着鲍威尔在全球央行年会上的鹰派表态，外围衰退式宽松预期落空，前期涨幅较大的高景气赛道方向回调，估值遭受大幅压缩，而国内稳增长政策加码，低估值方向企稳，国内产业趋势出现分歧。9月市场仍然大幅下挫，市场整体表现非常疲弱，成长受损尤其严重，下跌原因来自于多重因素的共振。国际方面，美联储加息幅度超出预期，俄乌战争升级；国内方面，疫情挑战加剧，地产僵局犹待观察，企业信心有待修复。 经历了9月的下跌，市场基本回吐了5月以来的反弹。整体来看，三季度前半段经济下修，传统产业受影响较大，三季度后半段内忧外患，新兴产业受冲击明显。指数上，三季度上证指数下跌11.01%，沪深300下跌15.16%，深证成指下跌16.42%，创业板指下跌18.56%。 图表14：近一年股票市场主要指数月度涨跌对比 图表15：今年以来股票市场主要指数走势对比 板块方面，根据申万一级行业，除了煤炭行业，各行业呈现普跌态势。其中煤炭、公用事业、石油石化、通信、交运等行业表现居前；而建材、电力设备、电子、汽车、传媒、有色、医药等行业表现落后。三季度价值与成长风格先后下跌，能源板块延续抗跌，热门赛道回撤较大。 图表16：三季度申万一级行业涨跌幅 规模风格方面，中证500和中证1000波动较大，整体来看中证500和中证1000跑赢上证50和沪深300，大盘股表现落后于小盘股。大类因子方面，三季度动量因子、估值因子和质量因子收益为正，其中动量因子表现最好，而换手率因子跌幅最大。 图表17：三季度大小盘风格特征 图表18：三季度大类因子表现 投资环境分析 国内方面，A股核心矛盾仍在于国内经济和上市公司业绩的预期。利润率改善在三季报或表现尤为显著。在中报利润率改善的基础上，6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。四季度经济和业绩是否具有持续性是当前市场对基本面担忧的核心问题。四季度尽管出口走弱概率较大，但二十大胜利召开后，提振经济等政策落地效果或有所提升。 海外方面，不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。 结合经济基本面和上市公司盈利预期方向，A股或优于其他海外资产。首先，美国就业市场存在“虚假繁荣”的可能，随着经济持续走弱，PMI持续下行最终会反映在劳动力市场。其次，此次美元强势主要是由发达市场货币贬值驱动，人民币对美元属于被动贬值，对非美货币普遍升值。 从市场情绪来看，私募基金等绝对收益投资仓位呈现积极信号。从私募基金仓位变化来看，4月底私募基金仓位低至56.4%，自5-6月大幅提升仓位之后，7-9月私募基金仓位在市场波动