多元业务齐头并进包装龙头企业业绩高增

裕同科技作为全球高端纸包装龙头，2021年来酒包、烟标、环保纸塑、化妆品等领域市场包装持续增长，公司通过全球化产能布局，建设智能化工厂，打造规模生产壁垒，未来增长潜力可期。2022年前三季度营业收入120.4亿元，同比+19.7%，2022年前三季度归母净利润10.2亿元，同比+52.7%。 纸包装市场规模稳健增长，行业集中度逐渐提高。据中国包装联合会数据，2021年，全国包装行业规模达12041.81亿元，其中纸包装领域规模达3192.03亿元，同比10.65%，占包装行业总规模26.51%。纸包装市场份额逐渐往中大型企业聚拢，头部企业集中度持续提高，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。 基本盘3C包装业务巩固，多元包装业务有望驱动业绩增长。公司作为3C包装龙头，2015年实施多元化战略，内生外延积极切入烟酒消费、化妆品、环保纸塑等多元领域包装市场，多领域包装业务有利于减少单行业周期风险以及大客户集中过高风险。2021年前5大客户占比下降至30.3%，根据2022年5月投资者关系活动记录表，消费电子包装业务占收入比例下降至65%左右，公司收入结构持续优化，烟包、酒包、化妆品包装、环保纸塑包装有望打开业绩增长空间。 外部收购仁禾智能、华宝利电子，持续巩固3C包装领域领先地位。2022年4月公司收购仁禾智能，切入XR领域包装。仁禾智能主要为智能穿戴与家居产品提供软包装，与裕同科技优势业务匹配，收购有望产生协同效应，持续巩固3C业务优势地位。2022年7月收购华宝利电子，业务从包装扩展至消费电子，积极探索新业务方向，华宝利电子公司具备良好的客户基础有望推动裕同科技加速探索布局智能物联网硬件设备包装市场。 全球化生产基地布局，有利于提高外销毛利率驱动业绩增长。公司在全球建立约40个生产基地，覆盖美国、澳大利亚、印度、越南、印尼、泰国等地区。多国家生产基地能提高供应链响应速度和交付质量，满足不同地区客户差异化包装需求，更能有效拓展当地近客户，也利于降低公司采购、生产、物流和库存等成本，从而提高产品毛利率带动外销业务增长。 智能工厂利于降本增效，构筑生产规模化效应。公司智能工厂建设持续推进，许昌智能工厂已建设投产，实现业务流、信息流和物流三流融合，随着许昌智能工厂落地、智能工厂模式将分步复制到公司其他工厂，公司生产标准化、自动化程度提升，成本端将随之优化，助力公司降本增效。 投资建议：预期22-24年公司营业收入为178.60亿元/213.35亿元/253.36亿元，同比增长20.3%/19.5%/18.8%，净利润为14.54亿元/18.28亿元/22.11亿元，同比增长42.9%/25.7%/21.0%，EPS为1.56/1.96 /2.38元，公司22-24年对应PE为22.19/17.65/14.58X，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：原材料价格上升，需求不及预期风险，疫情反复影响风险。 1.1.裕同科技：纸包行业龙头企业+多元业务战略布局 1.1.国内领先的包装整体解决方案提供商 裕同科技成立于2002年，深耕纸包装行业二十年，作为纸包装行业龙头企业，为世界500强以及高端品牌的客户提供从包装材料的选取、方案设计、生产制造的端到端服务，业务遍布全国以及美国、澳大利亚和东南亚等国家地区，业务布局多元化，开启全面发展战略，业务涵盖酒包装、环保包装、日化包装等领域，尤其在全球消费电子、中国高端白酒行业中，公司产品占据领先地位，为客户提供优质包装服务，致力于为客户提升品牌价值。 图1：裕同科技发展历程 1.2.股权结构集中且稳定 公司股权集中稳定，王华君、吴兰兰夫妇为实际控制人。截至2022年9月底，吴兰兰直接持股48%，王华君直接持股10.49%，两人通过持有裕同电子间接持股1.97%，合计持股比例为60.46%。富士康鸿海集团子公司鸿富锦持股比例为2.25%，核心客户持股有助于深入绑定共同利益。2022Q3，兴全合泰混合型证券投资基金、全国社保基金502组合增持裕同科技股份至1.17%、1.08%。 图2：公司股权集中且稳定 1.3.近年来公司营业稳步增长，21年原材料影响归母净利润有所下滑 公司营业收入持续增长，归母净利润有所下滑。公司自2012年以来，营业收入和净利润都实现了跨越式的增长，2022前三季度营收120.4亿元，同比+19.7%，2012-2021年营收从23.1亿元增至148.5亿元，CAGR达23.0%，2022前三季度归母净利润10.2亿元，同比+52.7%，2012-2021年归母净利润从1.9亿元增至10.2亿元，CAGR达20.7%。2022年上半年，B端客户拓展取得新突破，新客户来自美国、俄罗斯多个国家，不仅与航空餐饮产品与服务的全球领导者深度合作，同时与Mercadona（西班牙最大超市集团）和Berk（美国知名餐饮渠道商）实现合作，订单份额得到大幅提升，公司在环保包装业务积极探索，有望为公司营收增长带来新动力。 图3：2022前三季度营业收入120.4亿元 图4：2022前三季度归母净利润10.2亿元 近年来纸制精品包装占比逐渐下降，包装配套、环保纸塑业务规模逐渐扩大。 公司持续推动业务多元化发展，业务范畴涉及3C包装、酒包、烟标、化妆品等，业务主要分为纸制精品包装、包装产品和环保纸制品。营收端，2022H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑业务营收分别为51.78/13.85/4.84亿元，同比+11.35%/30.61%/88.77%。其中环保纸塑业务是公司新兴发展业务，符合环境保护政策趋势和客户环保包装需求，业务持续高速增长。毛利端，2022H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑业务毛利率分别为20.09%/22.70%/25.37%，同比-0.77%/+3.62%/-0.71%，公司持续推进自动化，建设智能化生产线，降本增效下毛利率有望回升。 图5：2017-2022H1公司主要业务营收（单位：亿元） 1.4.公司费用率整体维持稳定 公司期间费用控制良好，整体费用率维持平稳。公司销售费用率近年呈下降趋势，2022前三季度销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为2.5%/5.2%/4.0%/-1.1%，在公司自动化以及智能化推动下，降本增效效果显著，销售费率及管理费率持续下降，研发费率整体维持稳定，2022年公司财务费率大幅下滑主要是由于人民币贬值产生汇兑损益所致。 图6：公司三费整体维持稳定 1.5.客户结构持续优化，大客户合作关系巩固 公司凭借品牌优势及行业地位，与各行业头部企业均有合作。公司作为高端包装龙头企业，聚集较多高端品牌的客户资源。公司通过收购公司、投建生产项目等方式，陆续进军烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等多个领域，客户包括华为、联想、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业。公司客户较为优质，经营状况良好，具有一定规模包装的需求，为公司提供稳定的订单资源。客户领域分布广泛，一定程度上规避个别行业beta风险，合作关系巩固，业务稳健持续发展。 图7：公司客户领域广泛、资源优质 公司客户集中度呈下降趋势，公司多元化发展显成效。公司早期客户集中度较高，2014年前五客户销售金额占总销售额比例高达70.09%，主要客户主要来自3C产业，所处细分市场集中度较高，早期公司选择与集中大客户合作从而减少产品种类压力，降低生产成本、销售费用等。近年来随着公司持续多元化业务发展，业务种类增加，客户集中度有明显下降，2021年，公司前五客户销售金额占比仅30.31%，近年来前五大客户集中度持续下降，有利于降低下游客户业绩不佳或减少合作带来需求端风险。 图8：公司前五客户销售情况 2.包装行业空间广阔，多领域规模持续提升 2.1.纸包装市场规模稳健增加，行业集中度逐渐提高 纸包装为包装行业主要领域，2021年国内纸包装规模达3192.03亿元。根据中国包装联合会数据，2021年，全国包装行业规模达12041.81亿元，其中纸包装领域规模达3192.03亿元，同比10.65%，占包装行业总规模26.51%，2016-2021年行业CAGR为-0.9%；2022H1纸包装规模达1558.62亿元，同比1.48%，行业利润总额49.85亿元，同比-14.06%，利润下降主要是22年上半年原材料价格上涨。 图9：2021年国内纸包装规模达3192.03亿元 纸包装市场份额逐渐往中大型企业聚拢，头部企业集中度持续提高。根据中国包装联合会《2020年度中国包装百强企业排名纸包装前100名企业》数据披露，2020年国内纸包装领域年营业收入达10亿级企业仅20家，其中头部3家企业达100亿，2021年纸包装年营业收入2000万元以上企业为2517家，纸包装行业分布呈现长尾现象，主要由于纸包装行业壁垒较低且包装质量较难评估，各地区小作坊凭借廉价低质量纸浆成本以及较低三、四线劳动力成本，仍占据较大市场份额，近年来在环保包装政策监管下，部分小作坊企业经营成本提高，加速行业中小企业出清。近年来纸包装头部企业营收增速超行业平均增速，2017年以来裕同科技、山鹰股份、吉宏股份、大胜达维持较高增速，行业市场份额逐渐被龙头企业挤占。根据《中国包装工业发展规划（2021-2025年）》，预计至“十四五”末，年产值百亿企业发展到8家以上、50亿元以上企业不少于15家，新增上市企业5家以上，新增3~5个大型企业集团。在政策驱动下，包装行业集中度有望加速提升。 图10：2020年度纸包装行业前20名企业名单 图11：近两年头部公司增速高于纸包装行业平均增速 图12：近年纸包装年营业收入2000万元以上企业数量稳步增加 图13：2021年裕同科技绿色高端印刷包装盒市占率达13.07% 2.2.国内纸包装出口额稳步增加，海外包装市场空间广阔 近3年国内纸包装出口额稳健增长，美国占国内纸包装出口额达20%以上。 根据中国包装联合会数据，2022H1全国纸和纸板容器行业累计出口额46.06亿美元，同比+25.44%，2019年以来出口额同比增速均高于国内纸包装行业规模增速，国内纸包装企业持续受益于海外纸包装市场增长需求。出口分布层面分析，2022H1出口额排前五国家及地区依次是美国（23.80%）、澳大利亚（5.10%）、英国 （4.20%）、中国香港 （4.09%）、越南 （4.03%），2022H1出口新加坡（157.1%）、马来西亚（62.1%）、美国（31.0%）、德国（28.3%）增速高于总出口增速（25.4%）。 图14：2022H1国内纸包装出口额达46.06亿美元 图15：2022H1国内纸包装出口美国占比达23.8% 图16：2022H1纸包装出口新加坡增速第一 全球纸包装市场规模稳健增长 ， 印度包装市场规模增速较快。根据Prophecy Marketing Insights数据，2020年全球纸包装市场规模达2153亿美元，假设2020-2030年CAGR为3.3%，2030年将达2983亿美元。根据Mordor Intelligence数据，2021年美国包装行业规模达1847亿美元，假设2022-2027年CAGR为2.94%，2027年将达2181亿美元。根据PackagingIndustry Association of India数据，2019年印度包装市场规模505亿美元，假设2020-2025年CAGR为26.7%，2025将达2048亿美元，包装行业是印度经济中第5大支柱。近年来全球包装快速增长主要受到诸如中国、印度、巴西、俄罗斯和少数其他东欧国家等新兴经济体的制药、食品加工、制造业、快速消费品、医疗保健行业等因素推动。根据Statista数据，2021年德国纸包装市场规模136亿欧元，2011-2021年CRGR为1.8%，纸包装行业保持正增长。 图17：2030年全球纸及纸板包装市场规模