月度报告-商品期货：驱动持续分化，维持多配有色空配黑色原料思路

月度报告-商品期货 驱动持续分化， 维持多配有色空配黑色原料思路 报告日期：2022年11月02日 ★低频配置主线： 海外方面，随着海外央行货币政策持续紧缩、供应冲击的负面影响持续，海外主要经济体增长面临减速的预期。9月通胀整体回落，但核心通胀粘性仍存。经济增速下滑及通胀见顶或转变联储货币政策立场，目前讨论仍为时尚早。国内方面，疫情多地散发抑制了生产和需求，10月PMI重回收缩区间。从中观行业的角度来看，国内基建持续托底需求，地产需求趋弱仍需政策托底。 商★商品微观基本面： 品 期库存结构显示，多数工业品库存去化，板块间持续分化。有色金属板块库存整体偏低，短期内难见明显改善；黑色金属板 货块，成材端库存压力小于上游原料端；能源化工板块内，下游 累库压力或高于上游。 ★配置建议： 供应瓶颈及需求好转预期或支撑有色金属整体估值持续好转；低库存和弱需求预期持续博弈，引导原料端持续进行负反馈。 ★策略推荐： 品种 属性 策略 贵金属 多 多配：黄金 有色金属 多 多配：锌，铝 黑色金属 空 空配：焦煤，多配：螺纹 化工品 空 空配：聚烯烃，PVC ★风险提示： 经济及政策环境出现超预期变化。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、策略回溯及展望4 2、核心观点5 2.1、宏观逻辑5 2.2、板块逻辑8 3、重点品种点评及策略推演13 3.1、双焦13 3.2、豆粕14 3.3、核心策略15 4、风险提示16 图表目录 图表1：10月东证重点策略汇总4 图表2：11月东证重点策略汇总4 图表3：净出口对美国GDP贡献较大5 图表4：Markit制造业、服务业PMI均走弱5 图表5：核心通胀仍在上升6 图表6：房价领先房租约12个月6 图表7：经济指标纵览7 图表8：2022年10月工业品库存结构表8 图表9：电解铝进口维持亏损9 图表10：锌进口利润9 图表11：铜进口利润窗口恢复9 图表12：铝建筑型材企业开工率走势9 图表13：螺纹钢表观消费量企稳回升10 图表14：日均铁水产量企稳后仍维持低位10 图表15：钢厂长流程开工10 图表16：钢厂短流程开工10 图表17：螺纹钢持续低库存11 图表18：巴西和澳洲铁矿发货量低位回升11 图表19：成品油裂解价差震荡走强11 图表20：美原油及成品油库存去化11 图表21：化工板块主要环节生产利润表12 图表22：LLDPE进口持续亏损13 图表23：PP进口持续亏损13 图表24：煤矿开工率14 图表25：焦化开工率14 图表26：美湾及巴西远期出口CNF15 图表27：油厂豆粕库存15 图表28：近期重点策略推荐16 1、策略回溯及展望 我们在上一期策略季报《库存压力不大，关注内强外弱驱动能否延续》中提及，经济增速过拐点叠加加息的周期内，经济失速风险或连带相关大宗商品需求回落预期，市场风险情绪或受承压。国内方面，稳增长政策或兑现为四季度终端需求修复，低基数效应下经济数据或持续好转。 近期行情演绎中，市场博弈焦点充分交易疫情多地散发对终端需求的影响，多数品种的低库存状态未见明显改善。板块方面，黑色金属板块普跌，成材跌幅小于原料端跌幅，与我们前期判断一致；受益于供应约束，有色金属板块普遍偏强，除锡以外普遍录得涨幅；软商品和化工品板块普跌，需求趋弱持续压制估值；能源板块，原油、LPG及低硫燃油录得涨幅，供需偏紧持续支撑原油价格；农产品板块涨跌互现，棕榈油录得较大涨幅。 上期重点策略包括：贵金属板块内，黄金作为板块内部的多头配置品种；有色金属板块内，锌作为板块内部的多头配置品种，铜作为板块内部的空头配置品种；黑色金属板块内，焦煤作为板块内部的空头配置品种，螺纹作为板块内部的多头配置品种；能源化工板块内，原油作为板块内部的空头配置品种。以上策略中，空配原油出现了亏损，整体持续浮盈。 展望后市，随着欧美央行持续收紧流动性政策，市场再次转向交易衰退预期。国内商品供需平衡表短期相对健康，终端需求恢复缓慢且持续分化，品种间走势或再次面临分化。 图表1：10月东证重点策略汇总 品种 属性 策略 贵金属 多 多配：黄金 有色金属 - 多配：锌，空配：铜 黑色金属 空转多 空配：焦煤，多配：螺纹 能源化工 空 空配：SC 农产品 - 空配：棉花 资料来源：东证衍生品研究院 图表2：11月东证重点策略汇总 品种 属性 策略 贵金属 多 多配：黄金 有色金属 多 多配：锌，铝 黑色金属 - 空配：焦煤，多配：螺纹 化工品 空 空配：聚烯烃，PVC 资料来源：东证衍生品研究院 2、核心观点 海外方面，随着海外央行货币政策持续紧缩、欧洲能源危机和供应冲击的负面影响持续，海外主要经济体增长面临减速的预期。9月通胀整体回落，但核心通胀粘性仍存。经济增速下滑及通胀见顶或转变联储货币政策立场，目前讨论仍为时尚早。国内方面，高频数据显示，疫情多地散发抑制了生产和需求，10月PMI重回收缩区间。从中观行业的角度来看，国内基建持续托底需求，难以完全对冲疫情及地产走弱等因素的影响。总量层面经济增速放缓意味着难以出现工业品普遍性估值好转，产业间供需结构和利润分布的差异将导致品种之间趋势和弹性的分化。 2.1、宏观逻辑 政策面临双向选择，市场波动或加大 紧缩政策持续的基调下，海外发达经济体增速预期转弱。一方面，高通胀、高利率的环境下，美国需求正在边际转弱。美国三季度GDP环比折年率录得2.6%，虽然超出市场预期，但结构不佳：只有出口增速维持高位，个人消费边际走弱，私人固定资产投资连续两个季度负增长，进口增速大幅降低，这样的数据结构说明美国的内需是较为疲弱的。另外10月美国Markit制造业和服务业PMI均不及市场预期，尤其是在新订单分项的拖累下，制造业PMI创下了28个月以来的新低。另一方面，通胀整体回落，但核心通胀具备一定粘性。9月美国CPI同比为8.2%，高于市场预期，主因房租等分项上涨带动核心通胀仍在走高。虽然高利率同样加速了美国房价的下跌，但房价传导到房租仍然需要一定时间。 图表3：净出口对美国GDP贡献较大图表4：Markit制造业、服务业PMI均走弱 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：核心通胀仍在上升图表6：房价领先房租约12个月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 预计近期市场预期波动可能加大。美联储货币政策何时转向还是会面临着通胀与需求双向选择的压力。11月美联储加息75个基点是大概率事件，12月的利率会议将是观察货币政策拐点的重要窗口，市场或将激烈博弈能够影响加息节奏的通胀、非农就业以及其他相经济数据，市场波动幅度可能会加大。从基本面的情况看，美国存在着衰退的压力，预计未来10Y美债收益率可能有下行的空间，美元指数能否维持坚挺则要取决于美联储货币政策拐点何时出现。 内需修复分化，政策落实存量 近期国内经济基本延续了8月的弱修复态势，即在基建发力之下，经济增速边际改善，但由于地产风险尚未完全化解，消费爬坡，内需的修复仍然是相对脆弱的。10月商品房销售高频指标再度回落，且各地疫情管控政策有所升级，交运物流指标承压，也体现了经济修复的不牢固。 预计在短期内，内需的修复仍然是分化的。基建增速仍将维持相对高位。虽然上半年筹集的专项债资金已经在9月基本用完，但准财政政策仍在继续发力，近期政策性开 发性金融工具投放金额已经超过6000亿元。为了缓解政策性银行的负债端压力，央行重启PSL。由于准财政政策工具能够撬动数倍的社会资金投入基建项目，因此预计基建仍将维持较高增速。地产和消费的修复速度仍将偏慢。中央重申“房住不炒”原则，稳地产政策的底线约束较为明确，叠加居民部门举债意愿并未明显改善，地产周期将经历较长时间的磨低阶段。根据历史经验，气温转冷后各地的疫情管控政策大概率升级，消费难有明显好转。 图表7：经济指标纵览 类别 指标 预期 较前值 变化 9月 8月 7月 6月 5月 4月 生产 工业增加值：累计 -- +0.3 3.9 3.6 3.5 3.4 3.3 4.0 工业增加值：当月 4.8 +2.1 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 服务业生产指数：当月 -- -0.5 1.3 1.8 0.6 1.3 -5.1 -6.1 投资 固定资产投资：累计 6.0 +0.1 5.9 5.8 5.7 6.1 6.2 6.8 制造业：累计 -- +0.1 10.1 10.0 9.9 10.4 10.6 12.2 制造业：当月 -- +0.1 10.7 10.6 7.5 9.9 7.1 6.4 基建：累计 -- +0.8 11.2 10.4 9.6 9.3 8.2 8.3 基建：当月 -- +0.9 16.3 15.4 11.5 12.0 7.9 4.3 房地产：累计 -- -0.6 -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 -4.0 -2.7 消费 社零：当月 2.9 -2.9 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 进出口 出口金额（美元）：当月 5.8 -1.4 5.7 7.1 18.0 17.9 16.9 3.9 进口金额（美元）：当月 1.3 +0.0 0.3 0.3 2.3 1.0 4.1 0.0 就业 城镇调查失业率 -- +0.2 5.5 5.3 5.4 5.5 5.9 6.1 31个大城市城镇调查失业率 -- +0.4 5.8 5.4 5.6 5.8 6.9 6.7 GDP �三季度GDP 3.4 +3.5 3.9 -- -- 0.4 -- -- 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 预计在短期内，内需的修复仍然是分化的。基建增速仍将维持相对高位。虽然上半年筹集的专项债资金已经在9月基本用完，但准财政政策仍在继续发力，近期政策性开 发性金融工具投放金额已经超过6000亿元。为了缓解政策性银行的负债端压力，央行重启PSL。由于准财政政策工具能够撬动数倍的社会资金投入基建项目，因此预计基建仍将维持较高增速。地产和消费的修复速度仍将偏慢。中央重申“房住不炒”原则，稳地产政策的底线约束较为明确，叠加居民部门举债意愿并未明显改善，地产周期将经历较长时间的磨低阶段。根据历史经验，气温转冷后各地的疫情管控政策大概率升级，消费难有明显好转。 预计近期难有大规模刺激政策出台。11月美联储加息75个基点基本板上钉钉，我国政策利率大概率持稳，避免正面交锋；弥补资金缺口的方式较多，相较于等量续作MLF操作，降准可能对于汇率的利空冲击更大。临近年末，财政端或主要落实存量政策，公布专项债提前批额度的可能性存在，但这一事件对于当前市场的影响并不大。 综合来看，国内外货币政策劈叉，国内基建和地产劈叉的特征是比较明确的，可以借此发掘投资机会。建议做多基建相关品种，空地产相关品种。 2.2、板块逻辑 近期行情演绎中，市场博弈焦点充分交易疫情多地散发对终端需求的影响，多数品种的低库存状态未见明显改善。板块风格方面，因供需预期分化，黑色金属板块弱于有色金属板块，能源板块持续强于化工板块，农产品及软商品走势偏弱。 近期商品库存结构显示，多数工业品库存去化，板块间持续分化。黑色板块，中下游库存持续去化，而上